十五五电网投资前置叠加变压器出口高增，行业景气周期有望延长
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十五五电网投资前置叠加变压器出口高增，行业景气周期有望延长
Nomura预计2026—2030年中国电网支出年均保持高个位数增长，并重申NARI Technology与Huaming Power Equipment买入评级。
- 十五五期间全国电网投资预计达到CNY5tn，其中State Grid约CNY4tn，较十四五增长约40%。
- 预计十五五期间建设15条绿色电力特高压直流线路，西电东送能力将由2025年末的340GW提升至超过420GW。
- State Grid年内累计特高压设备招标额已达CNY29bn，超过2025年全年的CNY22bn。
- 2026年上半年中国电力变压器出口同比增长31%至USD5.1bn。
- Huaming Power Equipment目标价CNY39.00，对应较现价约87.8%的潜在上涨空间。
研报解读
概览
报告认为，中国电网设备行业将进入由十五五规划和海外出口共同驱动的延长景气周期。国内方面，新能源装机快速增长提升了跨区域输电、电力系统稳定控制和配电网智能化需求；海外方面，人工智能数据中心建设、老旧电网升级及新能源并网造成的全球变压器供给紧张，为中国厂商扩大国际市场份额创造机会。
核心观点
第一，十五五规划预计推动电网基础设施适度前置建设，全国电网投资规模约为CNY5tn，2026—2030年国内电网支出有望保持高个位数年增长。第二，特高压直流仍是解决中国西部风光电力富余和提升新能源利用率的关键方案，换流阀、二次设备、换流变压器及气体绝缘开关设备供应商将直接受益。第三，2026年上半年中国电力变压器出口保持强劲，全球供应短缺预计延续。第四，报告看好NARI Technology在二次设备和换流阀领域的领先地位，也看好Huaming Power Equipment的海外扩张与估值吸引力。
分析框架
采用自上而下与公司比较相结合的方法：先分析十五五政策、电网资本开支和新能源消纳需求，再以State Grid招标及China Customs出口数据验证行业景气度，最后结合公司产品定位、海外扩张、历史估值和预测市盈率确定评级与目标价。
方法论与常识提炼
通过规划投资规模、建设节奏和重点投向判断行业需求周期。
报告依据十五五新能源与电网规划，估算全国及State Grid投资规模，并判断特高压、二次设备和智能配电网的增速将高于行业平均水平。
以设备招标额和海关出口额验证国内外需求强度。
State Grid特高压设备招标额已超过2025年全年水平，而变压器出口总额及干式、液浸式产品均实现两位数增长，共同支持景气延续判断。
依据预测每股收益、历史市盈率和盈利复合增速测算目标价。
Huaming Power Equipment目标价采用33倍FY27F市盈率，并参考1.5倍FY27F PEG；NARI Technology目标价采用23倍FY26F市盈率，与其历史12个月前瞻市盈率均值一致。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- NARI Technology（600406 CH）特高压换流阀和二次电网设备核心受益者，评级为Buy。
- 优势
- 在电力系统稳定、控制与保护设备领域具备领先地位，同时是主要特高压换流阀供应商。
- 劣势
- 订单增长依赖国内电网投标节奏及关键产品中标份额，海外业务推进也可能慢于预期。
- 对比
- 现价对应19倍FY27F市盈率；目标价CNY27.00基于23倍FY26F市盈率。
- 风险
- 特高压及配电网招标延迟、关键产品市场份额下降、海外市场进展不及预期。
- Huaming Power Equipment（002270 CH）全球变压器需求和海外扩张受益者，评级为Buy。
- 优势
- 海外扩张保持稳步推进，当前17.5倍FY27F市盈率被认为具有吸引力。
- 劣势
- 国内非电网业务面临压力，业绩对海外市场扩张持续性较为敏感。
- 对比
- 目标价CNY39.00基于33倍FY27F市盈率及1.5倍FY27F PEG，较现价隐含约87.8%上涨空间。
- 风险
- 电网投资增长低于预期、海外扩张放缓，以及分接开关和变压器面临更严格的出口政策。
- Xuji Electric（000400 CH）特高压换流阀及二次设备供应商，报告未评级。
- 优势
- 产品直接对应十五五特高压直流建设和电力系统控制需求。
- 劣势
- 报告未提供公司特定估值及经营弱点分析。
- 对比
- 与NARI Technology同属换流阀和二次设备受益方向，但本报告未给予评级。
- 风险
- 电网投资或特高压项目招标落地不及预期。
- XD Electric（601179 CH）、TBEA（600089 CH）及Pinggao Electric（600312 CH）换流变压器和气体绝缘开关设备供应商，受益于特高压建设。
- 优势
- 产品覆盖特高压线路建设所需的关键一次设备。
- 劣势
- 报告未提供个股估值、订单份额或盈利弹性的详细比较。
- 对比
- 主要受益于一次设备需求，而NARI Technology与Xuji Electric更侧重换流阀和二次设备。
- 风险
- 项目审批、招标和交付节奏延迟，以及市场份额低于预期。
- Sieyuan Electric（002028 CH）及Jinpan Smart（688676 CH）中国电力变压器出口增长和全球供应短缺的受益者，报告标注为Buy。
- 优势
- 有望受益于数据中心建设、老旧电网升级和新能源装机共同推动的全球变压器需求。
- 劣势
- 报告未提供两家公司具体目标价及估值依据。
- 对比
- 与Huaming Power Equipment共同属于出口受益方向，但具体产品结构和估值差异未在正文展开。
- 风险
- 海外需求放缓、贸易限制升级、出口政策收紧及全球供应紧张缓解。
关键数据
- 十五五全国电网投资约CNY5tn其中State Grid约CNY4tn，较十四五增长约40%。
- 国内电网支出增速2026—2030年预计年均高个位数增长特高压、二次设备和智能配电网预计高于行业平均增速。
- 2026年上半年电网投资State Grid约CNY310bn；China Southern Grid约CNY89bn分别同比增长13%和15%。
- 十五五特高压直流建设15条绿色电力线路西电东送能力预计超过420GW，高于2025年末的340GW。
- State Grid特高压设备招标年内累计CNY29bn已超过2025年全年的CNY22bn。
- 2026年上半年中国电力变压器出口USD5.1bn，同比增长31%主要目的地包括美国、沙特阿拉伯、越南、马来西亚和印度尼西亚。
- 干式变压器出口USD1.7bn，同比增长24%2026年上半年数据。
- 液浸式变压器出口USD3.5bn，同比增长35%2026年上半年数据。
- NARI Technology估值与目标价19倍FY27F市盈率；目标价CNY27.00现价CNY25.07，隐含上涨空间约7.7%。
- Huaming Power Equipment估值与目标价17.5倍FY27F市盈率；目标价CNY39.00现价CNY20.77，隐含上涨空间约87.8%。
影响与含义
国内电网资本开支前置将提升特高压、二次设备和配电网相关企业的订单能见度；全球变压器短缺则有利于具备出口能力的中国厂商提升份额。行业收益并非均匀分布，具备关键产品技术、招标份额和海外渠道的龙头企业受益更明显。短期应重点跟踪招标落地和出口增速，中期则应观察十五五投资兑现程度及海外扩张的盈利质量。
风险
- 中国电网投资增长低于预期，或特高压及配电网项目招标延期。
- 企业在二次设备、换流阀、变压器等关键产品招标中的市场份额低于预期。
- 海外市场扩张速度和盈利贡献不及预期。
- 地缘政治风险导致分接开关、变压器等产品面临更严格的出口政策。
- 国内非电网业务持续承压，拖累Huaming Power Equipment整体表现。
- 数据中心、新能源装机或老旧电网改造需求减弱，使全球变压器短缺提前缓解。
后续跟踪
- 十五五电网规划的正式投资规模、项目清单及资本开支前置程度。
- 15条绿色电力特高压直流线路的审批、招标和开工进度。
- State Grid与China Southern Grid固定资产投资及月度设备招标额。
- NARI Technology在二次设备和换流阀招标中的市场份额。
- 中国电力变压器出口额、产品结构和主要目的地的变化。
- Huaming Power Equipment海外订单、收入增长及国内非电网业务压力。
- 美国及其他主要市场针对中国变压器和分接开关的贸易与出口政策。