ZTE Corp（ZTE Corporation）（0763.HK）：ZTEのサーバー事業が売上成長を牽引する一方、低マージンの製品ミックスが引き続き収益を圧迫

概要

本レポートはZTEの1H26および2Q26の業績を評価し、2H26の売上高と利益率の見通しを議論する。野村は、サーバー事業および中国大手クラウドサービスプロバイダーによるAIインフラ投資が売上高回復を支え得る一方、低マージンのサーバーの構成比上昇と国内通信事業者による設備投資の抑制が、引き続き収益性の重しになるとみている。

主要見解

ZTEは2026年8月21日の市場取引終了後に1H26業績を発表した。レポート本文では1H26売上高は前年比6%増とされている一方、業績表では売上高CNY 78,025mn、前年比9%増と示されている。2Q26売上高はCNY 43,037mnで、前年比11.5%増（レポート本文では約12%）および前期比23%増だった。売上成長は同等の利益成長にはつながらず、1H26親会社株主帰属純利益はCNY 2,753mnで前年比46%減、営業キャッシュフローは前年比110%減の-CNY 126.6mnとなった。2Q26親会社株主帰属純利益はCNY 1,442mnで、前年比44.6%減（レポート本文では約45%減）だったが、前期比では10%増加した。 野村は収益減少の主因を製品ミックスの悪化としている。低マージンのサーバー事業は従来事業を大きく上回るペースで成長し、その結果、1H26の売上総利益率は25.5%へ低下し、前年比7.0ポイント低下した。2Q26の売上総利益率はさらに23.2%へ低下し、前年比7.7ポイント減、前期比5.1ポイント減となった。2Q26の売上総利益はCNY 9,991mnで、前年比16%減、前期比ではわずか1%増にとどまり、売上総利益率の低下が売上高拡大を大幅に相殺したことを示している。期間中の販売費および一般管理費はCNY 9,015mnで、前年比176%増、前期比12%増だった。研究開発費はCNY 6,023mnで、前年比10%減、前期比23%増だった。2Q26 EBITは-CNY 5,107mn、EBITマージンは-11.9%となり、前年比15.8ポイント減、前期比1.7ポイント減となった。税引前利益はCNY 1,636mnで、前年比40%減、前期比9%増を維持した一方、純利益率は3.4%で前年比3.4ポイント低下した。 事業セグメント別では、1H26の通信事業者ネットワーク事業売上高は前年比9%減少した。主に国内通信市場の弱さが継続したためであり、海外通信事業の成長による相殺は一部にとどまった。政府・法人事業の売上高は、データセンター顧客によるサーバーおよびストレージ機器への旺盛な需要に主に牽引され、前年比44%増加した。コンシューマー事業の売上高は、携帯電話およびモバイルインターネット製品の成長により前年比8%増加した。この結果として生じた事業ミックスは、一方で全体の売上成長を高めたが、サーバー事業の利益率が低いため、他方ではグループの売上総利益率を引き続き希薄化した。 2H26Fを見据え、野村は国内通信事業者が引き続き設備投資の抑制を重視しているため、国内通信事業者事業は引き続き課題に直面すると予想している。AIサーバーは比較的前向きな成長ドライバーであり、レポートではAIサーバーの勢いが継続すると予想する。また、中国大手クラウドサービスプロバイダーによるAIインフラ投資の加速が、ZTEの売上成長回復を支えるはずである。ただし、この成長は依然として主に低マージン製品からもたらされ、製品ミックスの構造変化により売上総利益率への圧力が急速に解消する可能性は低い。したがって本レポートは、売上高回復と継続的な収益圧力の組み合わせを示しており、売上成長が直接的に対応する利益改善につながるものとはみていない。 バリュエーションについて、野村はNeutral評価およびHKD 39.00の目標株価を維持している。目標株価は19xのFY26F P/E倍率およびCNY 1.88のFY26F EPS予想に基づいており、このバリュエーション倍率はFY25-27Fの利益複合成長トレンドと整合的とみなされている。レポートでは、当時の株価は11.6x FY26F EPSで取引されていたとし、Hang Seng Indexを評価ベンチマークとしている。Neutralは、今後12カ月間に同株式がこのベンチマークと概ね同程度のパフォーマンスを示すと予想されることを意味する。

分析フレームワーク

本レポートはまず、1H26および2Q26の売上高、利益、キャッシュフロー、利益率を前年比および前期比で検証し、その後、通信事業者ネットワーク、政府・法人、コンシューマー事業にわたる成長源泉を分解している。次に野村は、サーバー事業の成長を売上総利益率の低下と結び付け、国内通信事業者の設備投資抑制およびクラウドサービスプロバイダーのAIインフラ投資を踏まえて、2H26の売上高と利益率の方向性を評価している。最後に、FY26F EPSとP/E倍率を用いて目標株価を決定している。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク収益の質の分析

  売上成長、製品ミックス、利益率の統合分析

  本レポートは売上成長だけでなく、売上総利益、売上総利益率、EBIT、純利益も検証し、低マージンのサーバー事業の構成比上昇により、売上成長の利益への転換が低下したと結論付けている。

• 業界・セクター分析フレームワーク川上・川中・川下の産業チェーン伝達

  川下の設備投資から機器需要への伝達

  本レポートは、国内通信事業者の設備投資抑制を通信事業者ネットワーク事業への圧力と結び付ける一方、中国大手クラウドサービスプロバイダーによるAIインフラ投資の加速をサーバー需要および売上高回復と関連付けている。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想1株当たり利益に基づくP/Eバリュエーション

  野村は、FY26F EPS予想CNY 1.88に19xのFY26F P/E倍率を適用してHKD 39.00の目標株価を導出しており、FY25-27Fの利益複合成長トレンドを倍率の根拠としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ZTE Corp（0763.HK）

  AIサーバー、データセンター向けサーバー、ストレージ機器への需要が売上成長を支える一方、低マージン製品の構成比上昇と国内通信事業者事業の弱さが利益率の重しとなっている。

  強み

  政府・法人事業は力強く成長しており、AIサーバー需要および中国大手クラウドサービスプロバイダーによるAIインフラ投資が売上高回復を支え得る。コンシューマー事業も成長を維持している。

  弱み

  通信事業者ネットワーク事業の売上高は減少し、製品ミックスの変化により売上総利益率は大幅に縮小、営業キャッシュフローはマイナスに転じ、EBITは赤字を計上した。

  比較

  株式評価ではHang Seng Indexをベンチマークとしている。レポートは同業他社との具体的な事業比較を示していない。

  リスク

  通信事業者の5Gインフラ投資の回復が予想を下回ること、およびテクノロジー分野における米中貿易摩擦の激化。

主要データ

• 1H26売上高CNY 78,025mn業績表では前年比9%増と示されている一方、レポート本文では前年比6%増とされている
• 2Q26売上高CNY 43,037mn前年比11.5%増（レポート本文では約12%）および前期比23%増
• 1H26親会社株主帰属純利益CNY 2,753mn前年比46%減
• 2Q26親会社株主帰属純利益CNY 1,442mn前年比44.6%減、前期比10%増
• 1H26営業キャッシュフロー-CNY 126.6mn前年比110%減
• 1H26売上総利益率25.5%前年比7.0ポイント減
• 2Q26売上総利益率23.2%前年比7.7ポイント減、前期比5.1ポイント減
• 2Q26 EBIT-CNY 5,107mnEBITマージンは-11.9%
• 1H26通信事業者ネットワーク事業売上成長率-9% YoY国内通信市場は圧力下にあり、海外成長による相殺は一部にとどまった
• 1H26政府・法人事業売上成長率+44% YoYデータセンター向けサーバーおよびストレージ機器の需要が牽引
• 1H26コンシューマー事業売上成長率+8% YoY携帯電話およびモバイルインターネット製品の成長が牽引
• FY26F 1株当たり利益CNY 1.88目標株価には19xのFY26F P/E倍率を適用
• 目標株価HKD 39.00評価および目標株価はいずれも変更なし
• 現在のバリュエーション11.6x FY26F EPSレポート記載の取引バリュエーション

影響と示唆

本レポートは、ZTEの成長の焦点がサーバーおよびAIインフラ関連需要へ移行しているとみている。これは売上高回復を支える一方、サーバーの利益率が従来事業より低いため、利益への転換を弱める。国内通信事業者の設備投資抑制も、従来の通信事業者ネットワーク事業の回復余地を限定する。したがってAI需要が継続するなかでも、利益率が改善できるかどうかは、収益パフォーマンスおよび目標株価の実現にとって依然として重要である。

リスク

• 通信事業者による5Gインフラ投資が予想より緩慢となれば、通信事業者ネットワーク事業および目標株価の実現をさらに圧迫する可能性がある。
• テクノロジー分野における米中貿易摩擦の激化は、同社の事業運営およびバリュエーションに下振れリスクをもたらす可能性がある。

注目点

• 国内通信事業者の設備投資抑制が2H26においても通信事業者ネットワーク事業の重しとなり続けるかを注視。
• AIサーバーの勢い、および中国大手クラウドサービスプロバイダーによるAIインフラ投資の進展を注視。
• 製品ミックスの変化のなかで売上総利益率が安定化できるか、また売上成長が利益改善につながるかを注視。
• 通信事業者からの需要が予想より早く回復するかを注視。
• 政府・法人事業およびコンシューマー事業の利益率が予想以上に改善するかを注視。