ZTE Corp（ZTE Corporation） (0763.HK): ZTE의 서버 사업이 매출 성장을 견인했지만, 저마진 제품 믹스가 계속해서 실적에 부담

개요

본 보고서는 ZTE의 1H26 및 2Q26 실적을 평가하고 2H26 매출 및 마진 전망을 논의한다. 노무라는 서버 사업과 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 AI 인프라 투자가 매출 회복을 뒷받침할 수 있다고 보지만, 저마진 서버 비중 상승과 국내 통신사업자의 통제된 자본지출이 계속해서 수익성에 부담을 줄 것으로 판단한다.

핵심 견해

ZTE는 2026년 8월 21일 장 마감 후 1H26 실적을 발표했다. 보고서 본문은 1H26 매출이 전년 대비 6% 증가했다고 언급한 반면, 실적 표는 매출 CNY 78,025mn, 전년 대비 9% 증가를 제시한다. 2Q26 매출은 CNY 43,037mn으로 전년 대비 11.5% 증가（보고서 본문에서는 약 12%）했고 전분기 대비 23% 증가했다. 매출 성장은 이에 상응하는 이익 성장으로 이어지지 않았다. 1H26 주주귀속 순이익은 CNY 2,753mn으로 전년 대비 46% 감소했고, 영업현금흐름은 전년 대비 110% 감소한 -CNY 126.6mn을 기록했다. 2Q26 주주귀속 순이익은 CNY 1,442mn으로 전년 대비 44.6% 감소（보고서 본문에서는 약 45%）했으나 전분기 대비 10% 증가했다. 노무라는 실적 감소의 주된 원인을 제품 믹스 악화로 본다. 저마진 서버 사업이 전통 사업보다 훨씬 빠르게 성장하면서 1H26 매출총이익률은 25.5%로 전년 대비 7.0%p 하락했다. 2Q26 매출총이익률은 23.2%로 추가 하락했으며, 전년 대비 7.7%p, 전분기 대비 5.1%p 감소했다. 2Q26 매출총이익은 CNY 9,991mn으로 전년 대비 16% 감소하고 전분기 대비로는 1% 증가에 그쳐, 매출총이익률 하락이 매출 확대 효과를 크게 상쇄했음을 시사한다. 해당 기간 판매 및 관리비는 CNY 9,015mn으로 전년 대비 176%, 전분기 대비 12% 증가했으며, R&D 비용은 CNY 6,023mn으로 전년 대비 10% 감소하고 전분기 대비 23% 증가했다. 2Q26 EBIT는 -CNY 5,107mn, EBIT 마진은 -11.9%로 전년 대비 15.8%p, 전분기 대비 1.7%p 하락했다. 세전이익은 CNY 1,636mn으로 전년 대비 40% 감소했지만 전분기 대비 9% 증가했고, 순이익률은 3.4%로 전년 대비 3.4%p 하락했다. 사업 부문별로 1H26 통신사업자 네트워크 사업 매출은 국내 통신 시장의 지속적인 부진으로 전년 대비 9% 감소했으며, 해외 통신 사업 성장으로 일부만 상쇄되었다. 정부 및 기업 사업 매출은 데이터 센터 고객의 서버 및 스토리지 장비에 대한 강한 수요에 힘입어 전년 대비 44% 증가했다. 소비자 사업 매출은 휴대전화와 모바일 인터넷 제품 성장에 힘입어 전년 대비 8% 증가했다. 이 같은 사업 믹스는 한편으로 전체 매출 성장을 높였지만, 서버 사업의 마진이 낮기 때문에 다른 한편으로는 그룹의 매출총이익률을 계속 희석시켰다. 2H26F 전망과 관련해 노무라는 국내 통신사업자들이 자본지출 통제에 계속 집중하고 있어 국내 통신사업자 사업이 계속해서 어려움에 직면할 것으로 예상한다. AI 서버는 상대적으로 긍정적인 성장 동력이다. 보고서는 AI 서버 모멘텀이 지속되는 가운데 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 가속화된 AI 인프라 투자가 ZTE 매출 성장 회복을 뒷받침할 것으로 예상한다. 그러나 이 성장은 여전히 주로 저마진 제품에서 발생할 것이며, 제품 믹스의 구조적 변화는 매출총이익률 압박이 빠르게 해소되기 어렵다는 것을 의미한다. 따라서 보고서는 매출 회복과 지속적인 이익 압박의 조합을 제시하며, 매출 성장이 곧바로 상응하는 이익 개선으로 이어지는 것은 아니라고 본다. 밸류에이션 측면에서 노무라는 중립 투자의견과 HKD 39.00 목표주가를 유지한다. 목표주가는 FY26F EPS 전망치 CNY 1.88에 FY26F P/E 19배를 적용한 것이며, 밸류에이션 배수는 FY25-27F 이익 복합 성장 추세와 일관된 것으로 평가된다. 보고서는 당시 주가가 FY26F EPS의 11.6배에 거래되고 있었으며, 항셍지수를 투자의견 벤치마크로 사용한다고 언급한다. 중립은 향후 12개월 동안 해당 주식이 이 벤치마크와 대체로 유사한 성과를 낼 것으로 예상됨을 의미한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 1H26 및 2Q26 매출, 이익, 현금흐름 및 마진을 전년 대비와 전분기 대비 기준으로 검토한 후, 통신사업자 네트워크, 정부 및 기업, 소비자 사업 전반의 성장 원천을 세분화한다. 이어 노무라는 서버 사업 성장과 매출총이익률 하락을 연결하고, 국내 통신사업자의 자본지출 통제 및 클라우드 서비스 제공업체의 AI 인프라 투자를 바탕으로 2H26 매출과 마진 방향을 평가한다. 마지막으로 FY26F EPS와 P/E 배수를 사용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  매출 성장, 제품 믹스 및 마진의 통합 분석

  보고서는 매출 성장뿐 아니라 매출총이익, 매출총이익률, EBIT 및 순이익도 검토하며, 저마진 서버 사업 비중 상승이 매출 성장의 이익 전환을 낮췄다고 결론 내린다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 산업 체인 전이

  하류 자본지출의 장비 수요로의 전이

  보고서는 국내 통신사업자의 자본지출 통제를 통신사업자 네트워크 사업의 압박과 연결하는 한편, 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 가속화된 AI 인프라 투자를 서버 수요 및 매출 회복과 연계한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  예상 주당순이익에 기반한 P/E 밸류에이션

  노무라는 FY26F EPS 전망치 CNY 1.88에 FY26F P/E 19배를 적용해 HKD 39.00 목표주가를 산출하며, FY25-27F 이익 복합 성장 추세를 배수의 근거로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ZTE Corp（0763.HK）

  AI 서버, 데이터 센터 서버 및 스토리지 장비 수요가 매출 성장을 뒷받침하지만, 저마진 제품 비중 상승과 국내 통신사업자 사업의 부진은 마진에 부담을 준다.

  강점

  정부 및 기업 사업이 강하게 성장하고 있으며, AI 서버 수요와 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 AI 인프라 투자가 매출 회복을 뒷받침할 수 있다. 소비자 사업도 성장을 유지하고 있다.

  약점

  통신사업자 네트워크 사업 매출이 감소했고, 제품 믹스 변화로 매출총이익률이 크게 축소되었으며, 영업현금흐름은 적자로 전환되고 EBIT는 손실을 기록했다.

  비교

  주식 투자의견은 항셍지수를 벤치마크로 사용하며, 보고서는 경쟁사와의 구체적인 영업 비교를 제시하지 않는다.

  위험

  통신사업자의 5G 인프라 지출 회복이 예상보다 느린 경우 및 기술 부문에서 미중 무역 긴장이 고조되는 경우.

핵심 데이터

• 1H26 매출CNY 78,025mn실적 표는 전년 대비 9% 성장을 제시하는 반면, 보고서 본문은 전년 대비 6% 성장을 언급
• 2Q26 매출CNY 43,037mn전년 대비 11.5% 증가（보고서 본문에서는 약 12%）및 전분기 대비 23% 증가
• 1H26 주주귀속 순이익CNY 2,753mn전년 대비 46% 감소
• 2Q26 주주귀속 순이익CNY 1,442mn전년 대비 44.6% 감소 및 전분기 대비 10% 증가
• 1H26 영업현금흐름-CNY 126.6mn전년 대비 110% 감소
• 1H26 매출총이익률25.5%전년 대비 7.0%p 하락
• 2Q26 매출총이익률23.2%전년 대비 7.7%p 및 전분기 대비 5.1%p 하락
• 2Q26 EBIT-CNY 5,107mnEBIT 마진은 -11.9%
• 1H26 통신사업자 네트워크 사업 매출 성장-9% YoY국내 통신 시장은 압박을 지속했으며, 해외 성장으로 일부 상쇄
• 1H26 정부 및 기업 사업 매출 성장+44% YoY데이터 센터 서버 및 스토리지 장비 수요에 힘입음
• 1H26 소비자 사업 매출 성장+8% YoY휴대전화 및 모바일 인터넷 제품 성장에 힘입음
• FY26F 주당순이익CNY 1.88목표주가는 FY26F P/E 19배를 적용
• 목표주가HKD 39.00투자의견과 목표주가는 모두 변동 없음
• 현재 밸류에이션11.6x FY26F EPS보고서에 명시된 거래 밸류에이션

영향과 시사점

보고서는 ZTE의 성장 초점이 서버 및 AI 인프라 관련 수요로 이동하고 있으며, 이는 매출 회복을 뒷받침하지만 서버 마진이 전통 사업보다 낮기 때문에 이익 전환은 약화된다고 본다. 국내 통신사업자의 자본지출 통제 역시 전통적인 통신사업자 네트워크 사업의 회복 범위를 제한한다. 따라서 AI 수요가 지속되는 가운데, 마진 개선 가능성은 이익 성과와 목표주가 실현에 여전히 핵심적이다.

위험

• 통신사업자의 5G 인프라 지출이 예상보다 느리게 회복되면 통신사업자 네트워크 사업과 목표주가 실현에 추가적인 부담을 줄 수 있다.
• 기술 부문에서 미중 무역 긴장이 고조되면 회사의 사업 운영 및 밸류에이션에 하방 위험이 될 수 있다.

주시할 점

• 국내 통신사업자의 자본지출 통제가 2H26에도 통신사업자 네트워크 사업에 계속 부담을 주는지 모니터링.
• AI 서버 모멘텀과 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 AI 인프라 투자 진행 상황 모니터링.
• 제품 믹스 변화 속에서 매출총이익률이 안정화될 수 있는지, 그리고 매출 성장이 이익 개선으로 이어질 수 있는지 모니터링.
• 통신사업자 수요가 예상보다 빠르게 회복되는지 모니터링.
• 정부 및 기업 사업과 소비자 사업의 마진이 예상보다 더 개선되는지 모니터링.