中兴通讯服务器业务拉动收入增长，但低毛利产品结构继续拖累盈利

概览

本报告评估中兴通讯1H26及2Q26业绩，并讨论2H26收入与利润率前景。野村认为服务器业务及中国领先云服务商的AI基础设施投资能够支撑收入恢复，但低毛利服务器占比上升和国内运营商资本开支受控仍将压制盈利表现。

核心观点

中兴通讯于2026年8月21日收盘后公布1H26业绩。报告正文称1H26收入同比增长6%，而业绩表列示收入为CNY 78,025mn、同比增长9%；2Q26收入为CNY 43,037mn，同比增长11.5%（正文约为12%）、环比增长23%。收入增长未能转化为同等幅度的利润增长：1H26归母净利润为CNY 2,753mn，同比下降46%；经营现金流同比下降110%至-CNY 126.6mn。2Q26归母净利润为CNY 1,442mn，同比下降44.6%（正文约为45%），但环比增长10%。 野村将盈利下滑主要归因于产品结构恶化。低毛利服务器业务的增长明显快于传统业务，使1H26毛利率降至25.5%，同比下降7.0个百分点；2Q26毛利率进一步降至23.2%，同比下降7.7个百分点、环比下降5.1个百分点。2Q26毛利润为CNY 9,991mn，同比下降16%、环比仅增长1%，显示收入扩张被毛利率下降显著抵消。同期销售及管理费用为CNY 9,015mn，同比增长176%、环比增长12%；研发费用为CNY 6,023mn，同比下降10%、环比增长23%。2Q26 EBIT为-CNY 5,107mn，EBIT利润率为-11.9%，同比下降15.8个百分点、环比下降1.7个百分点；税前利润仍为CNY 1,636mn，同比下降40%、环比增长9%，净利润率为3.4%，同比下降3.4个百分点。 分业务看，1H26运营商网络业务收入同比下降9%，主要受到国内电信市场持续疲弱的影响，海外电信业务增长只能提供部分抵消。政企业务收入同比增长44%，核心动力是数据中心客户对服务器及存储设备的强劲需求。消费者业务收入同比增长8%，由手机和移动互联网产品增长推动。由此形成的业务结构一方面提高了整体收入增速，另一方面因为服务器业务利润率较低，持续稀释集团毛利率。 展望2H26F，野村预计国内运营商业务仍将面对挑战，原因是国内电信运营商继续控制资本开支。相对积极的驱动力来自AI服务器：报告认为AI服务器动能将延续，中国领先云服务商加快AI基础设施投资，有望支撑中兴通讯收入增长恢复。不过，这一增长仍主要来自利润率较低的产品，产品结构的结构性变化意味着毛利率压力预计不会很快消退。因此，报告呈现的是收入恢复与盈利承压并存的格局，而非收入增长直接带来利润同步改善。 估值方面，野村维持Neutral评级和HKD 39.00目标价。目标价基于19倍FY26F市盈率及CNY 1.88的FY26F每股收益预测，该估值倍数被认为与FY25-27F盈利复合增长趋势相匹配。报告称股票当时交易于11.6倍FY26F每股收益，评级比较基准为恒生指数；Neutral表示预计未来12个月表现与该基准大致一致。

分析框架

报告先以同比和环比数据复盘1H26及2Q26收入、利润、现金流和利润率，再按运营商网络、政企和消费者三项业务拆解增长来源。随后，野村将服务器业务增长与毛利率下降联系起来，并结合国内运营商资本开支控制及云服务商AI基础设施投资判断2H26收入和利润率方向，最后以FY26F每股收益和市盈率倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入增长、产品结构与利润率联动分析

  报告不仅观察收入增速，还比较毛利润、毛利率、EBIT和净利润，判断低毛利服务器业务占比上升使收入增长的盈利转化能力下降。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  下游资本开支向设备需求的传导

  报告将国内电信运营商控制资本开支与运营商网络业务承压相联系，同时将领先云服务商加快AI基础设施投资与服务器需求及收入恢复相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预测每股收益的市盈率估值

  野村以19倍FY26F市盈率乘以CNY 1.88的FY26F每股收益预测形成HKD 39.00目标价，并以FY25-27F盈利复合增长趋势作为倍数依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZTE Corp（0763.HK）

  AI服务器、数据中心服务器及存储设备需求支撑收入增长，但低毛利产品占比提升和国内运营商业务疲弱压制利润率。

  优势

  政企业务增长强劲，AI服务器需求和中国领先云服务商的AI基础设施投资可支撑收入恢复；消费者业务亦保持增长。

  劣势

  运营商网络业务收入下降，产品结构变化导致毛利率显著收缩，经营现金流转负且EBIT亏损。

  对比

  股票评级以恒生指数为比较基准，报告未提供具体同行经营数据对比。

  风险

  运营商5G基础设施支出恢复慢于预期，以及中美科技领域贸易冲突升级。

关键数据

• 1H26收入CNY 78,025mn业绩表列示同比增长9%，正文称同比增长6%
• 2Q26收入CNY 43,037mn同比增长11.5%（正文约为12%），环比增长23%
• 1H26归母净利润CNY 2,753mn同比下降46%
• 2Q26归母净利润CNY 1,442mn同比下降44.6%，环比增长10%
• 1H26经营现金流-CNY 126.6mn同比下降110%
• 1H26毛利率25.5%同比下降7.0个百分点
• 2Q26毛利率23.2%同比下降7.7个百分点，环比下降5.1个百分点
• 2Q26 EBIT-CNY 5,107mnEBIT利润率为-11.9%
• 1H26运营商网络业务收入增速-9%同比国内电信市场持续承压，海外增长部分抵消
• 1H26政企业务收入增速+44%同比由数据中心服务器及存储设备需求驱动
• 1H26消费者业务收入增速+8%同比由手机和移动互联网产品增长推动
• FY26F每股收益CNY 1.88目标价采用19倍FY26F市盈率
• 目标价HKD 39.00评级与目标价均维持不变
• 当前估值11.6x FY26F EPS报告所述交易估值

影响与含义

报告认为，中兴通讯的增长重心正转向服务器和AI基础设施相关需求，这有利于收入恢复，却因服务器利润率低于传统业务而削弱盈利转化。国内运营商资本开支控制又限制了传统运营商网络业务的修复空间，因此在AI需求延续的同时，利润率能否改善仍是决定盈利表现和目标价实现的关键。

风险

• 运营商5G基础设施支出慢于预期，可能进一步拖累运营商网络业务和目标价实现。
• 中美在科技领域的贸易冲突升级，可能对公司业务和估值构成下行风险。

后续跟踪

• 关注2H26国内电信运营商资本开支控制是否继续压制运营商网络业务。
• 关注AI服务器动能及中国领先云服务商AI基础设施投资的推进情况。
• 关注产品结构变化下毛利率能否企稳，以及收入增长能否转化为利润改善。
• 关注电信运营商需求是否快于预期恢复。
• 关注政企和消费者业务利润率是否出现好于预期的改善。