리서치 보고서 해설Hilo Research

ZTE (00763): ZTE의 강한 매출 성장은 제품 믹스에 따른 마진 압력에 상쇄

기업 및 정부 수요 확대에 힘입어 2분기 매출은 Goldman Sachs의 예상치를 웃돌았지만, 큰 폭의 매출총이익률 하락으로 이익은 예상치를 밑돌았다. 해당 기관은 2026-28E 이익 추정치와 양 주식 클래스의 목표주가를 낮추면서 Neutral을 유지했다.

기관Goldman Sachs

날짜20260925

기업ZTE

티커00763.HK, 000063.SZ

업종Telecommunications equipment and AI computing infrastructure

투자의견Neutral on ZTE-A and ZTE-H

요약

ZTE-H와 ZTE-A에 대한 Neutral 유지; 12개월 목표주가는 각각 HK$32.60 및 Rmb50.6이다. H주는 HK$22.44 대비 45.3%의 상승 여력을 시사한다.

2Q26 매출은 전년 대비 12%, 전분기 대비 23% 증가한 Rmb43.0bn으로 Goldman Sachs 추정치를 8% 상회했다.
기업 및 정부 매출은 1H26에 전년 대비 44% 증가했다.
2Q26 매출총이익률은 23.2%로 예상치를 5.1%포인트, 전년 대비 7.7%포인트 하회했다.
순이익은 Rmb1.44bn으로 전년 대비 45% 감소했고 예상치를 11% 밑돌았다.
2026-28E 매출 추정치는 3%/5%/7% 상향됐지만, 순이익 추정치는 6%/10%/2% 하향됐다.
H주 목표주가는 13% 낮아진 HK$32.60, A주 목표주가는 13% 낮아진 Rmb50.6이다.

보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 ZTE의 2Q26 실적을 검토하며 예상보다 강한 매출과 약화된 수익성이 대조적이었다고 평가한다. 기업·정부 및 AI 인프라 성장은 장기 전망을 뒷받침하지만, 불리한 제품 믹스와 중국 통신 설비투자 둔화로 마진, 이익 및 밸류에이션 가정이 낮아졌다. 양 주식 클래스에 대한 Neutral은 유지됐다.

핵심 견해

ZTE의 2Q26 매출은 Rmb43.037bn으로 전년 대비 12%, 전분기 대비 23% 증가했으며 Goldman Sachs의 Rmb39.792bn 추정치를 8% 상회했다. 보고서는 이 상회를 주로 기업 및 정부 사업에 기인한 것으로 보며, 해당 사업의 1H26 매출은 전년 대비 44% 증가했다. 이는 전통적인 통신사업자 시장 외 사업이 더 중요한 성장 동력이 되고 있음을 보여준다. 그러나 수익성은 크게 약화됐다. 전체 매출총이익률은 23.2%로 전년 대비 7.7%포인트, 전분기 대비 5.1%포인트 하락했고 Goldman Sachs의 28.3% 추정치를 밑돌았다. 보고서는 주된 원인을 통신사업자 네트워크 사업의 제품 믹스 변화로 보며, 이 사업의 1H26 매출총이익률은 전년 대비 15%포인트 하락했다. 영업비용 관리는 예상보다 양호해 2Q26 비용 비율은 21.6%였지만, 매출총이익률 하락을 상쇄하기에는 충분하지 않았다. 영업이익은 Rmb691mn으로 예상치를 61% 밑돌았고 전분기 대비 56%, 전년 대비 58% 감소했다. 영업이익률은 1.6%로 하락했다. 순이익은 Rmb1.442bn으로 전분기 대비 10% 증가했지만 전년 대비 45% 감소했고 예상치를 11% 밑돌았다. 이에 따라 Goldman Sachs는 매출 전망은 상향하는 한편 수익성 가정은 낮췄다. AI 인프라 기여 확대를 주된 이유로 2026E/2027E/2028E 매출 추정치를 3%/5%/7% 상향해 Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bn으로 제시했다. 반대로 매출총이익 추정치는 9%/10%/6%, 영업이익 추정치는 24%/16%/8%, 순이익 추정치는 6%/10%/2% 하향해 Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bn으로 제시했다. 수정된 매출총이익률은 25.5%/25.2%/25.0%로 이전 추정치보다 3.6/4.1/3.5%포인트 낮고, 수정된 영업이익률은 3.9%/4.2%/4.5%다. 매출 규모 확대에 따른 영업 레버리지를 반영해 비용 비율 추정치도 21.6%/21.0%/20.6%로 낮췄지만, 약해진 매출총이익률 전망을 완전히 상쇄하지는 못한다. 수정된 순이익률은 4.4%/4.5%/4.7%다. 전략적으로 보고서는 중국 통신 설비투자 둔화가 전통적인 통신사업자 사업에 압력을 가하는 가운데서도 ZTE의 장기 성장에 대해 긍정적이다. ZTE는 6G, T-bit 광 네트워크, 200G PON 및 AI 컴퓨팅 인프라로 확장하고 있다. 해외 시장에서는 모바일 네트워크의 5G 업그레이드와 광대역 네트워크의 광섬유 전환을 추진하고, 무선 통신 및 광섬유 광대역 분야의 협력을 심화하고 있다. Goldman Sachs는 컴퓨팅 사업이 규모를 확보하면서 수익성이 개선될 것으로 예상하며, 이 두 번째 성장 곡선을 지속 가능한 장기 성장의 기반으로 본다. 이익 추정치 하향은 더 낮은 밸류에이션 목표로 직결됐다. H주에 대해 Goldman Sachs는 12개월 목표주가를 HK$37.50에서 13% 낮춘 HK$32.60으로 조정하고, 목표 멀티플을 18.2x에서 17.5x 2027E P/E로 낮췄다. 이 멀티플은 통신 섹터 동종업체의 평균 2027-28E 이익 성장률과 2027E P/E의 관계에 기반한다. 2026년 9월 25일 종가 HK$22.44 대비 목표주가는 45.3%의 상승 여력을 시사한다. A주에 대해서도 12개월 목표주가는 13% 낮아져 Rmb58.2에서 Rmb50.6이 됐다. 이는 기존 30.8x보다 낮은 29.6x 2027E P/E를 기반으로 하며, H주 대비 변동 없는 69% 밸류에이션 프리미엄과 1.09의 CNY/HKD 환율을 사용한다. Goldman Sachs는 A-H 밸류에이션 프리미엄을 적용하는 방식이 A주의 과거 평균 거래 멀티플에 의존하는 것보다 더 안정적이라고 판단한다. H주의 상승 여력과 장기 컴퓨팅 사업에 대한 긍정적 견해에도 불구하고, 단기 마진 및 이익 압력이 더 강한 성장 프로필을 상쇄하기 때문에 해당 기관은 ZTE-A와 ZTE-H에 Neutral을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 ZTE의 2Q26 매출, 마진 및 이익을 자체 추정치와 전년 및 전분기 실적에 비교한다. 이어 매출 상회는 기업 및 정부 성장에, 이익 미달은 통신사업자 네트워크의 제품 믹스에 연결한다. 이 결과를 2026-28년 매출, 마진, 비용 및 이익 추정치에 반영하고, 마지막으로 동종업체 성장률 대비 P/E 관계와 A-H 밸류에이션 프리미엄을 사용해 각 주식 클래스의 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

가치평가 방법론PER·PEG 가치평가
동종업체 성장률 대비 P/E 밸류에이션과 A-H 프리미엄
H주 목표 멀티플은 통신 동종업체의 평균 2027-28E 이익 성장률과 2027E P/E의 관계에 기반한다. A주 멀티플은 H주 밸류에이션에 변동 없는 69% 프리미엄을 적용하고 1.09의 CNY/HKD 환율을 사용한다.
기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타
비영업 손익을 제외한 정상적인 이익 창출력
Goldman Sachs는 정상적인 이익 창출력에 초점을 맞추기 위해 추정치에서 비영업 이익과 손실을 제외한다. 과거 비영업 항목은 Rmb11bn 손실에서 Rmb1.9bn 이익까지의 범위였으므로, 향후 발생은 추정치의 상방 또는 하방으로 이어질 수 있다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

ZTE H-share (00763.HK)
주요 커버리지 증권; Goldman Sachs는 Neutral을 유지하고 12개월 목표주가를 HK$32.60으로 제시한다.
강점
기업 및 정부 성장, AI 인프라 노출 확대, 사업 규모 확장에 따른 컴퓨팅 사업 수익성 개선 전망.
약점
통신사업자 네트워크 제품 믹스, 중국 통신 설비투자 둔화 및 2Q26 매출총이익률의 큰 폭 하락.
비교
통신 동종업체의 2027-28E 이익 성장률과 2027E P/E 관계를 기반으로 17.5x 2027E P/E에서 평가.
위험
통신 및 5G 인프라 수요, 중국 시장 점유율 상승, 마진 개선 및 비영업 항목이 예상과 다를 수 있음.
ZTE A-share (000063.SZ)
커버리지 대상 주식 클래스; Goldman Sachs는 Neutral을 유지하고 12개월 목표주가를 Rmb50.6으로 제시한다.
강점
ZTE의 기업·정부, 해외 네트워크 및 AI 컴퓨팅 성장 기회를 공유한다.
약점
통신사업자 네트워크의 마진 압력과 하향 조정된 2026-28E 이익 전망을 공유한다.
비교
H주 대비 변동 없는 69% 프리미엄과 1.09의 CNY/HKD 환율을 반영해 29.6x 2027E P/E에서 평가.
위험
통신 및 5G 인프라 수요, 중국 시장 점유율 상승, 마진 개선 및 비영업 항목이 예상과 다를 수 있음.

핵심 데이터

2Q26 매출Rmb43.037bn전년 대비 12%, 전분기 대비 23% 증가; Goldman Sachs 추정치를 8% 상회
1H26 기업 및 정부 성장44% YoY매출 상회의 주요 동인으로 지목됨
2Q26 매출총이익률23.2%전년 대비 7.7ppts, 전분기 대비 5.1ppts 하락; 추정치를 5.1ppts 하회
통신사업자 네트워크 사업 매출총이익률 변화-15ppts YoY1H26 하락은 주로 제품 믹스 변화에 기인
2Q26 영업이익Rmb691mn추정치를 61% 하회, 전분기 대비 56% 감소 및 전년 대비 58% 감소
2Q26 순이익Rmb1.442bn전년 대비 45% 감소, 전분기 대비 10% 증가, 추정치를 11% 하회
2026-28E 매출 추정치 수정+3%/+5%/+7%주로 AI 인프라 기여 확대에 따라 상향
2026-28E 순이익 추정치 수정-6%/-10%/-2%주로 더 낮은 매출총이익률 가정에 따라 하향
수정된 2026-28E 매출Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnGoldman Sachs의 새로운 연간 추정치
수정된 2026-28E 순이익Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnGoldman Sachs의 새로운 연간 추정치
수정된 2026-28E 매출총이익률25.5%/25.2%/25.0%이전 추정치 대비 3.6/4.1/3.5ppts 하락
H주 밸류에이션HK$32.60 at 17.5x 2027E P/E목표주가는 HK$37.50에서 13% 하향; HK$22.44 기준 가격보다 45.3% 높음
A주 밸류에이션Rmb50.6 at 29.6x 2027E P/E목표주가는 Rmb58.2에서 13% 하향; 69% A-H P/E 프리미엄 및 1.09 CNY/HKD 적용

영향과 시사점

보고서는 ZTE의 기업·정부 및 AI 인프라 사업이 더 강한 매출 성장 동력이 되고 있지만, 통신사업자 네트워크의 제품 믹스와 중국 통신 설비투자 둔화가 이익 전환을 제약한다고 결론짓는다. 규모 확대에 따른 비용 효율과 컴퓨팅 사업 수익성 개선은 향후 마진을 뒷받침할 수 있지만, 현재의 매출총이익률 압력은 더 낮은 이익 추정치와 목표주가를 정당화하며 Goldman Sachs는 Neutral을 유지한다.

위험

중국의 통신 인프라 및 5G 기지국 구축 수요는 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.
ZTE의 중국 시장 점유율 상승은 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.
마진 개선은 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.
향후 비영업 이익 또는 손실은 추정치 대비 상방 또는 하방을 만들 수 있으며, 과거 비영업 항목은 Rmb11bn 손실에서 Rmb1.9bn 이익까지의 범위였다.

주시할 점

중국 통신 설비투자와 5G 기지국 구축의 진행 상황을 확인한다.
ZTE의 중국 시장 점유율 상승이 예상보다 빠른지 또는 느린지 확인한다.
통신사업자 네트워크의 제품 믹스와 매출총이익률 회복 시점을 확인한다.
AI 인프라 성장과 컴퓨팅 사업 수익성이 규모 확대와 함께 개선되는지 확인한다.
Goldman Sachs의 기본 추정치에서 제외된 비영업 이익 또는 손실을 확인한다.