ZTE (00763): O forte crescimento de receita da ZTE é compensado pela pressão sobre a margem causada pelo mix de produtos

Visão geral

O Goldman Sachs analisa os resultados 2Q26 da ZTE e identifica um forte contraste entre receita acima do esperado e rentabilidade mais fraca. O crescimento empresarial, governamental e de infraestrutura AI sustenta a perspectiva de longo prazo, mas o mix de produtos desfavorável e o lento capex de telecomunicações na China levaram a reduções nas premissas de margem, lucro e valuation. Neutral é mantido para ambas as classes de ações.

Visões principais

A receita da ZTE em 2Q26 foi Rmb43.037bn, alta de 12% YoY e 23% QoQ, 8% acima da estimativa de Rmb39.792bn do Goldman Sachs. O relatório atribui a superação principalmente ao negócio empresarial e governamental, cuja receita em 1H26 cresceu 44% YoY. Isso mostra que as atividades fora do mercado tradicional de operadoras estão se tornando um motor de crescimento mais importante. A rentabilidade, porém, foi substancialmente mais fraca. A margem bruta total foi 23.2%, queda de 7.7 pontos percentuais YoY e de 5.1 pontos percentuais QoQ, abaixo da estimativa de 28.3% do Goldman Sachs. O relatório vincula isso sobretudo a mudanças no mix de produtos do negócio de redes de operadoras, cuja margem bruta em 1H26 caiu 15 pontos percentuais YoY. O controle de despesas operacionais foi melhor que o esperado, com ratio de despesas de 21.6% em 2Q26, mas insuficiente para compensar a queda da margem bruta. O lucro operacional foi Rmb691mn, 61% abaixo da estimativa, queda de 56% QoQ e 58% YoY; a margem operacional caiu para 1.6%. O lucro líquido foi Rmb1.442bn, alta de 10% QoQ, mas queda de 45% YoY e 11% abaixo da estimativa. O Goldman Sachs eleva a previsão de receita, mas reduz as premissas de rentabilidade. A instituição aumenta as estimativas de receita de 2026E/2027E/2028E em 3%/5%/7%, para Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bn, principalmente pela maior contribuição da infraestrutura AI. Em contrapartida, reduz as estimativas de lucro bruto em 9%/10%/6%, de lucro operacional em 24%/16%/8% e de lucro líquido em 6%/10%/2%, para Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bn. As margens brutas revisadas são 25.5%/25.2%/25.0%, reduções de 3.6/4.1/3.5 pontos percentuais versus as previsões anteriores; as margens operacionais revisadas são 3.9%/4.2%/4.5%. Os ratios de despesas revisados caem para 21.6%/21.0%/20.6%, refletindo eficiência operacional com o aumento da receita, mas não compensam integralmente a perspectiva de margem bruta menor. As margens líquidas revisadas são 4.4%/4.5%/4.7%. Estrategicamente, o relatório permanece positivo sobre o crescimento de longo prazo da ZTE, apesar do lento capex de telecomunicações na China. A ZTE está se expandindo em 6G, redes ópticas T-bit, 200G PON e infraestrutura de computação AI. Nos mercados internacionais, promove upgrades 5G das redes móveis e transformação de fibra óptica das redes de banda larga, além de aprofundar a cooperação em comunicações sem fio e banda larga de fibra óptica. O Goldman Sachs espera que a rentabilidade da computação melhore à medida que o negócio ganha escala e vê essa segunda curva de crescimento como base para expansão sustentável. Os cortes de lucro se traduzem diretamente em preços-alvo menores. Para a ação H, o Goldman Sachs reduz o preço-alvo de 12 meses em 13%, para HK$32.60 de HK$37.50, e reduz o múltiplo-alvo para 17.5x 2027E P/E de 18.2x. O múltiplo é derivado da relação entre o crescimento médio de lucro 2027-28E e o 2027E P/E dos pares do setor de telecomunicações. Frente ao fechamento de HK$22.44 em 25 de setembro de 2026, o alvo representa potencial de alta de 45.3%. Para a ação A, o preço-alvo de 12 meses também cai 13%, para Rmb50.6 de Rmb58.2. Ele se baseia em 29.6x 2027E P/E, versus 30.8x anteriormente, usando prêmio de valuation A-H inalterado de 69% e taxa de câmbio CNY/HKD de 1.09. O Goldman Sachs considera a abordagem do prêmio A-H mais estável que usar o múltiplo médio histórico de negociação da ação A. Apesar do potencial de alta da ação H e da visão positiva para computação no longo prazo, a instituição mantém Neutral para ZTE-A e ZTE-H porque a pressão de margem e lucro no curto prazo compensa o perfil de crescimento mais forte.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro compara receita, margens e lucro 2Q26 da ZTE com suas estimativas e com os resultados interanuais e trimestrais. Em seguida, atribui a superação de receita ao crescimento empresarial e governamental e o resultado abaixo do esperado ao mix de produtos de redes de operadoras. Esses achados são incorporados às previsões de receita, margens, despesas e lucro de 2026-28; por fim, a instituição calcula preços-alvo separados para ações H e A com relações entre crescimento e P/E de pares e um prêmio de valuation A-H.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation de crescimento versus P/E de pares com prêmio A-H

  O múltiplo-alvo da ação H se baseia na relação entre o crescimento médio de lucro 2027-28E dos pares de telecomunicações e seu 2027E P/E. O múltiplo da ação A aplica um prêmio inalterado de 69% ao valuation da ação H e usa taxa de câmbio CNY/HKD de 1.09.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasOutro

  Capacidade normalizada de lucro, excluindo ganhos e perdas não operacionais

  O Goldman Sachs exclui ganhos e perdas não operacionais de suas estimativas para focar no poder normal de geração de lucro. Historicamente, itens não operacionais variaram de uma perda de Rmb11bn a um ganho de Rmb1.9bn, de modo que ocorrências futuras poderiam levar a resultados acima ou abaixo das estimativas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ZTE H-share (00763.HK)

  Principal ação coberta; o Goldman Sachs mantém Neutral e define preço-alvo de 12 meses de HK$32.60.

  Pontos fortes

  Crescimento empresarial e governamental, maior exposição à infraestrutura AI e melhora esperada da rentabilidade de computação com ganho de escala.

  Pontos fracos

  Mix de produtos de redes de operadoras, lento capex de telecomunicações na China e forte queda da margem bruta em 2Q26.

  Comparação

  Avaliada a 17.5x 2027E P/E com base na relação entre crescimento de lucro 2027-28E e 2027E P/E de pares de telecomunicações.

  Riscos

  A demanda por infraestrutura de telecomunicações e 5G, os ganhos de participação na China, a melhora de margem e itens não operacionais podem divergir do esperado.

• ZTE A-share (000063.SZ)

  Classe de ação coberta; o Goldman Sachs mantém Neutral e define preço-alvo de 12 meses de Rmb50.6.

  Pontos fortes

  Compartilha as oportunidades de crescimento empresarial, governamental, de redes internacionais e de computação AI da ZTE.

  Pontos fracos

  Compartilha a pressão de margem das redes de operadoras e a perspectiva de lucro 2026-28E reduzida.

  Comparação

  Avaliada a 29.6x 2027E P/E, refletindo prêmio inalterado de 69% sobre a ação H e taxa de câmbio CNY/HKD de 1.09.

  Riscos

  A demanda por infraestrutura de telecomunicações e 5G, os ganhos de participação na China, a melhora de margem e itens não operacionais podem divergir do esperado.

Dados principais

• Receita 2Q26Rmb43.037bnAlta de 12% YoY e 23% QoQ; 8% acima da estimativa do Goldman Sachs
• Crescimento empresarial e governamental 1H2644% YoYIdentificado como o principal fator da superação de receita
• Margem bruta 2Q2623.2%Queda de 7.7ppts YoY e 5.1ppts QoQ; 5.1ppts abaixo da estimativa
• Variação da margem bruta de redes de operadoras-15ppts YoYA queda em 1H26 foi atribuída principalmente à mudança no mix de produtos
• Lucro operacional 2Q26Rmb691mn61% abaixo da estimativa, queda de 56% QoQ e 58% YoY
• Lucro líquido 2Q26Rmb1.442bnQueda de 45% YoY, alta de 10% QoQ e 11% abaixo da estimativa
• Revisões de receita 2026-28E+3%/+5%/+7%Elevadas principalmente pela maior contribuição da infraestrutura AI
• Revisões de lucro líquido 2026-28E-6%/-10%/-2%Reduzidas principalmente por premissas menores de margem bruta
• Receita revisada 2026-28ERmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnNovas previsões anuais do Goldman Sachs
• Lucro líquido revisado 2026-28ERmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnNovas previsões anuais do Goldman Sachs
• Margem bruta revisada 2026-28E25.5%/25.2%/25.0%3.6/4.1/3.5ppts abaixo das estimativas anteriores
• Valuation da ação HHK$32.60 at 17.5x 2027E P/EPreço-alvo reduzido 13% de HK$37.50; 45.3% acima do preço de referência de HK$22.44
• Valuation da ação ARmb50.6 at 29.6x 2027E P/EPreço-alvo reduzido 13% de Rmb58.2; incorpora prêmio A-H P/E de 69% e 1.09 CNY/HKD

Impacto e implicações

O relatório conclui que as atividades empresarial, governamental e de infraestrutura AI da ZTE formam um motor de crescimento de receita mais forte, mas o mix de produtos de redes de operadoras e o lento capex de telecomunicações na China limitam a conversão em lucro. Eficiência de despesas por escala e melhor rentabilidade da computação podem sustentar margens futuras, mas a atual pressão sobre a margem bruta justifica menores estimativas de lucro e preços-alvo, mantendo o Goldman Sachs em Neutral.

Riscos

• A demanda por infraestrutura de telecomunicações e construção de estações-base 5G na China pode ser mais rápida ou mais lenta que o esperado.
• Os ganhos de participação de mercado da ZTE na China podem ser mais rápidos ou mais lentos que o esperado.
• A melhora de margem pode ocorrer mais rápida ou mais lentamente que o esperado.
• Futuros ganhos ou perdas não operacionais podem levar os lucros acima ou abaixo das estimativas; historicamente, esses itens variaram de uma perda de Rmb11bn a um ganho de Rmb1.9bn.

Pontos a observar

• Acompanhar o ritmo do capex de telecomunicações na China e da construção de estações-base 5G.
• Observar se a ZTE ganha participação de mercado na China mais rápida ou mais lentamente que o esperado.
• Monitorar o mix de produtos de redes de operadoras e o momento da recuperação da margem bruta.
• Acompanhar o crescimento da infraestrutura AI e se a rentabilidade da computação melhora com a escala.
• Monitorar ganhos ou perdas não operacionais excluídos das estimativas-base do Goldman Sachs.