ZTE (00763): El sólido crecimiento de ingresos de ZTE queda compensado por presión sobre márgenes debido a la mezcla de productos

Visión general

Goldman Sachs revisa los resultados 2Q26 de ZTE y observa un marcado contraste entre ingresos mejores de lo esperado y una rentabilidad más débil. El crecimiento empresarial, gubernamental y de infraestructura AI respalda la perspectiva de largo plazo, pero la mezcla de productos adversa y el lento gasto de capital en telecomunicaciones de China llevaron a reducir los supuestos de margen, beneficios y valoración. Se mantiene Neutral para ambas clases de acciones.

Perspectivas principales

Los ingresos de ZTE en 2Q26 fueron Rmb43.037bn, con aumentos de 12% YoY y 23% QoQ, un 8% por encima de la estimación de Rmb39.792bn de Goldman Sachs. El informe atribuye principalmente esta superación al negocio empresarial y gubernamental, cuyos ingresos de 1H26 crecieron 44% YoY. Esto indica que las actividades fuera del mercado tradicional de operadores están convirtiéndose en un motor de crecimiento más relevante. Sin embargo, la rentabilidad fue considerablemente más débil. El margen bruto total fue 23.2%, 7.7 puntos porcentuales menos YoY y 5.1 puntos porcentuales menos QoQ, frente a la estimación de 28.3% de Goldman Sachs. El informe lo vincula sobre todo al cambio de mezcla en el negocio de red de operadores, cuyo margen bruto de 1H26 cayó 15 puntos porcentuales YoY. El ratio de gastos operativos de 2Q26 fue 21.6%, mejor de lo previsto, pero no compensó la caída del margen bruto. El beneficio operativo fue Rmb691mn, 61% por debajo de la estimación, 56% menos QoQ y 58% menos YoY; el margen operativo cayó a 1.6%. El beneficio neto fue Rmb1.442bn, 10% más QoQ pero 45% menos YoY y 11% por debajo de la estimación. Goldman Sachs eleva su previsión de ingresos pero reduce sus supuestos de rentabilidad. Aumenta las estimaciones de ingresos de 2026E/2027E/2028E en 3%/5%/7% hasta Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bn, principalmente por una mayor contribución de infraestructura AI. En cambio, recorta las estimaciones de beneficio bruto en 9%/10%/6%, de beneficio operativo en 24%/16%/8% y de beneficio neto en 6%/10%/2% hasta Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bn. Los márgenes brutos revisados son 25.5%/25.2%/25.0%, reducciones de 3.6/4.1/3.5 puntos porcentuales frente a las previsiones previas; los márgenes operativos revisados son 3.9%/4.2%/4.5%. Los ratios de gastos revisados bajan a 21.6%/21.0%/20.6% por eficiencia operativa al escalar ingresos, pero no compensan plenamente el menor margen bruto. Los márgenes netos revisados son 4.4%/4.5%/4.7%. El informe mantiene una visión positiva del crecimiento de largo plazo pese al lento gasto de capital en telecomunicaciones de China. ZTE se expande en 6G, redes ópticas T-bit, 200G PON e infraestructura de computación AI. En mercados internacionales, impulsa actualizaciones 5G de redes móviles y transformación de fibra óptica de redes de banda ancha, profundizando la cooperación en comunicaciones inalámbricas y banda ancha de fibra óptica. Goldman Sachs espera que la rentabilidad de computación mejore con la escala y considera esta segunda curva de crecimiento como base de expansión sostenible. Los recortes de beneficios se traducen en objetivos de valoración inferiores. Para la acción H, Goldman Sachs recorta el objetivo a 12 meses 13%, a HK$32.60 desde HK$37.50, y el múltiplo objetivo a 17.5x 2027E P/E desde 18.2x. El múltiplo se deriva de la relación entre el crecimiento medio de beneficios 2027-28E y el 2027E P/E de pares de telecomunicaciones. Frente al cierre de HK$22.44 del 25 de septiembre de 2026, el objetivo supone 45.3% de potencial alcista. Para la acción A, el objetivo a 12 meses también baja 13%, a Rmb50.6 desde Rmb58.2. Se basa en 29.6x 2027E P/E frente a 30.8x anteriormente, usando una prima de valoración A-H sin cambios de 69% y un tipo de cambio CNY/HKD de 1.09. Goldman Sachs considera que aplicar la prima A-H es más estable que usar el múltiplo medio histórico de negociación de la acción A. Pese al potencial alcista de la acción H y la visión positiva sobre computación a largo plazo, mantiene Neutral para ZTE-A y ZTE-H debido a la presión sobre márgenes y beneficios a corto plazo.

Marco de análisis

Goldman Sachs compara primero los ingresos, márgenes y beneficios 2Q26 de ZTE con sus estimaciones y con los resultados interanuales y trimestrales. Después atribuye la superación de ingresos al crecimiento empresarial y gubernamental, y el resultado inferior a la mezcla de productos de red de operadores. Incorpora estos hallazgos en sus previsiones de ingresos, márgenes, gastos y beneficios para 2026-28, y finalmente calcula objetivos separados para las acciones H y A usando relaciones entre crecimiento y P/E de pares y una prima de valoración A-H.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de crecimiento frente a P/E de pares con una prima A-H

  El múltiplo objetivo de la acción H se basa en la relación entre el crecimiento medio de beneficios 2027-28E de pares de telecomunicaciones y su 2027E P/E. El múltiplo de la acción A aplica una prima sin cambios de 69% a la valoración de la acción H y usa un tipo de cambio CNY/HKD de 1.09.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasOtro

  Capacidad de beneficios normalizada sin ganancias ni pérdidas no operativas

  Goldman Sachs excluye ganancias y pérdidas no operativas de sus estimaciones para centrarse en la capacidad normal de beneficios. Históricamente, las partidas no operativas oscilaron entre una pérdida de Rmb11bn y una ganancia de Rmb1.9bn, por lo que futuras ocurrencias podrían generar resultados al alza o a la baja frente a las estimaciones.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ZTE H-share (00763.HK)

  Valor principal cubierto; Goldman Sachs mantiene Neutral y fija un objetivo a 12 meses de HK$32.60.

  Fortalezas

  Crecimiento empresarial y gubernamental, mayor exposición a infraestructura AI y mejora esperada de la rentabilidad de computación al ganar escala.

  Debilidades

  Mezcla de productos de red de operadores, lento gasto de capital en telecomunicaciones de China y fuerte caída del margen bruto en 2Q26.

  Comparación

  Valorada a 17.5x 2027E P/E según la relación entre el crecimiento de beneficios 2027-28E y el 2027E P/E de pares de telecomunicaciones.

  Riesgos

  La demanda de infraestructura de telecomunicaciones y 5G, las ganancias de cuota en China, la mejora de márgenes y las partidas no operativas pueden diferir de lo previsto.

• ZTE A-share (000063.SZ)

  Clase de acción cubierta; Goldman Sachs mantiene Neutral y fija un objetivo a 12 meses de Rmb50.6.

  Fortalezas

  Comparte las oportunidades de crecimiento empresarial, gubernamental, de redes internacionales y de computación AI de ZTE.

  Debilidades

  Comparte la presión sobre márgenes de red de operadores y la perspectiva de beneficios 2026-28E reducida.

  Comparación

  Valorada a 29.6x 2027E P/E, reflejando una prima sin cambios de 69% sobre la acción H y un tipo de cambio CNY/HKD de 1.09.

  Riesgos

  La demanda de infraestructura de telecomunicaciones y 5G, las ganancias de cuota en China, la mejora de márgenes y las partidas no operativas pueden diferir de lo previsto.

Datos clave

• Ingresos 2Q26Rmb43.037bn12% YoY y 23% QoQ; 8% por encima de la estimación de Goldman Sachs
• Crecimiento empresarial y gubernamental 1H2644% YoYIdentificado como el principal motor de la superación de ingresos
• Margen bruto 2Q2623.2%7.7ppts menos YoY y 5.1ppts menos QoQ; 5.1ppts por debajo de la estimación
• Cambio del margen bruto de red de operadores-15ppts YoYLa caída de 1H26 se atribuye principalmente al cambio de mezcla de productos
• Beneficio operativo 2Q26Rmb691mn61% por debajo de la estimación, 56% menos QoQ y 58% menos YoY
• Beneficio neto 2Q26Rmb1.442bn45% menos YoY, 10% más QoQ y 11% por debajo de la estimación
• Revisiones de ingresos 2026-28E+3%/+5%/+7%Elevadas principalmente por una mayor contribución de infraestructura AI
• Revisiones de beneficio neto 2026-28E-6%/-10%/-2%Reducidas principalmente por menores supuestos de margen bruto
• Ingresos revisados 2026-28ERmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnNuevas previsiones anuales de Goldman Sachs
• Beneficio neto revisado 2026-28ERmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnNuevas previsiones anuales de Goldman Sachs
• Margen bruto revisado 2026-28E25.5%/25.2%/25.0%3.6/4.1/3.5ppts por debajo de las estimaciones anteriores
• Valoración de la acción HHK$32.60 at 17.5x 2027E P/EObjetivo reducido 13% desde HK$37.50; 45.3% por encima del precio de referencia de HK$22.44
• Valoración de la acción ARmb50.6 at 29.6x 2027E P/EObjetivo reducido 13% desde Rmb58.2; incorpora una prima A-H P/E de 69% y 1.09 CNY/HKD

Impacto e implicaciones

El informe concluye que las actividades empresarial, gubernamental y de infraestructura AI de ZTE forman un motor de crecimiento de ingresos más sólido, pero la mezcla de productos de red de operadores y el lento gasto de capital en telecomunicaciones de China limitan la conversión en beneficios. La eficiencia de gastos por escala y una mejora de la rentabilidad de computación podrían sostener márgenes futuros, pero la presión actual sobre el margen bruto justifica menores estimaciones de beneficios y objetivos, manteniendo Goldman Sachs Neutral.

Riesgos

• La demanda de infraestructura de telecomunicaciones y construcción de estaciones base 5G en China podría ser más rápida o más lenta de lo esperado.
• Las ganancias de cuota de mercado de ZTE en China podrían ser más rápidas o más lentas de lo esperado.
• La mejora de márgenes podría producirse más rápido o más lento de lo esperado.
• Las futuras ganancias o pérdidas no operativas podrían situar los beneficios por encima o por debajo de las estimaciones; históricamente oscilaron entre una pérdida de Rmb11bn y una ganancia de Rmb1.9bn.

Aspectos que vigilar

• Seguir el ritmo del gasto de capital en telecomunicaciones de China y la construcción de estaciones base 5G.
• Observar si ZTE gana cuota de mercado en China más rápido o más lento de lo esperado.
• Vigilar la mezcla de productos de red de operadores y el momento de recuperación del margen bruto.
• Seguir el crecimiento de infraestructura AI y si la rentabilidad de computación mejora con la escala.
• Vigilar ganancias o pérdidas no operativas excluidas de las estimaciones base de Goldman Sachs.