ZTE（00763）：中兴通讯强劲的收入增长正被产品结构带来的利润率压力抵消

概览

Goldman Sachs回顾中兴通讯2Q26业绩，认为收入强于预期与盈利能力走弱形成鲜明对比。企业、政府和AI基础设施增长支撑长期前景，但不利产品结构及中国电信资本开支放缓导致利润率、盈利和估值假设下调。两类股份均维持Neutral。

核心观点

中兴通讯2Q26收入为Rmb43.037bn，同比增长12%、环比增长23%，较Goldman Sachs的Rmb39.792bn预测高8%。报告将超预期主要归因于企业和政府业务，该业务1H26收入同比增长44%。这表明传统运营商市场以外的业务正成为更重要的增长引擎。 但盈利能力明显偏弱。整体毛利率为23.2%，同比下降7.7个百分点、环比下降5.1个百分点，且低于Goldman Sachs预测的28.3%。报告主要将此归因于运营商网络业务的产品结构变化，该业务1H26毛利率同比下降15个百分点。运营费用控制优于预期，2Q26费用率为21.6%，但不足以抵消毛利率下滑。营业利润为Rmb691mn，较预期低61%，环比下降56%、同比下降58%；营业利润率降至1.6%。净利润为Rmb1.442bn，环比增长10%但同比下降45%，且较预期低11%。 因此，Goldman Sachs上调收入展望，同时下调盈利假设。该机构将2026E/2027E/2028E收入预测上调3%/5%/7%至Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bn，主要因为预期AI基础设施贡献增加。相反，毛利预测下调9%/10%/6%，营业利润预测下调24%/16%/8%，净利润预测下调6%/10%/2%至Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bn。修订后的毛利率为25.5%/25.2%/25.0%，分别较此前预测低3.6/4.1/3.5个百分点；修订后的营业利润率为3.9%/4.2%/4.5%。报告亦将费用率预测下调至21.6%/21.0%/20.6%，反映收入规模扩大带来的经营杠杆，但这仍不足以完全抵消较弱的毛利率前景。修订后的净利率为4.4%/4.5%/4.7%。 战略层面，尽管中国电信资本开支放缓对传统运营商业务构成压力，报告仍看好中兴通讯的长期增长。中兴通讯正拓展至6G、T-bit光网络、200G PON和AI计算基础设施。在海外，公司正支持移动网络5G升级及宽带光纤改造，同时深化无线通信和光纤宽带合作。Goldman Sachs预计，随着业务规模扩大，计算业务盈利能力将改善，并将这一第二增长曲线视为长期可持续扩张的基础。 盈利预测下调直接带来更低的估值目标。对于H股，Goldman Sachs将12个月目标价从HK$37.50下调13%至HK$32.60，并将目标倍数从18.2x下调至17.5x 2027E P/E。该倍数基于电信行业可比公司平均2027-28E盈利增长与其2027E P/E之间的关系。以2026年9月25日收盘价HK$22.44计，目标价对应45.3%的上行空间。 对于A股，12个月目标价同样下调13%，从Rmb58.2降至Rmb50.6。该目标基于29.6x 2027E P/E，低于此前的30.8x，并采用较H股不变的69%估值溢价及1.09的CNY/HKD汇率。Goldman Sachs认为，采用A-H溢价方法较依赖A股历史平均交易倍数更稳定。尽管报告指出H股具有上行空间且对长期计算业务持积极看法，但由于近期利润率和盈利压力抵消了更强的增长特征，该机构维持中兴通讯A股和H股Neutral评级。

分析框架

Goldman Sachs首先将中兴通讯2Q26收入、利润率和盈利与其预测、同比及环比表现进行比较；随后将收入超预期归因于企业和政府业务增长，并将盈利不及预期归因于运营商网络业务的产品结构。该机构再将这些结果纳入2026-28年收入、利润率、费用和盈利预测，最后通过同行增长与P/E关系以及A-H估值溢价，得出H股和A股的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行增长与P/E关系的估值，以及A-H溢价

  H股目标倍数基于电信同行平均2027-28E盈利增长与2027E P/E之间的关系。A股倍数在H股估值基础上采用不变的69%溢价，并使用1.09的CNY/HKD汇率。

• 公司基本面与财务框架

  剔除非经营性收益和损失后的常态化盈利能力

  Goldman Sachs在预测中剔除非经营性收益和损失，以聚焦经常性盈利能力。历史非经营性项目介于Rmb11bn亏损至Rmb1.9bn收益之间，因此未来发生此类项目可能使盈利高于或低于预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZTE H-share (00763.HK)

  主要覆盖证券；Goldman Sachs维持Neutral，并给出HK$32.60的12个月目标价。

  优势

  企业和政府业务增长、AI基础设施敞口扩大，以及预计随业务规模扩大而改善的计算业务盈利能力。

  劣势

  运营商网络业务产品结构、中国电信资本开支放缓，以及2Q26毛利率大幅下滑。

  对比

  采用17.5x 2027E P/E估值，依据电信同行2027-28E盈利增长与2027E P/E之间的关系。

  风险

  电信和5G基础设施需求、中国市场份额提升、利润率改善及非经营性项目可能与预期不同。

• ZTE A-share (000063.SZ)

  覆盖的股份类别；Goldman Sachs维持Neutral，并给出Rmb50.6的12个月目标价。

  优势

  受益于中兴通讯的企业、政府、海外网络和AI计算增长机会。

  劣势

  面临公司运营商网络利润率压力及下调后的2026-28E盈利展望。

  对比

  采用29.6x 2027E P/E估值，反映较H股倍数不变的69%溢价及1.09的CNY/HKD汇率。

  风险

  电信和5G基础设施需求、中国市场份额提升、利润率改善及非经营性项目可能与预期不同。

关键数据

• 2Q26收入Rmb43.037bn同比增长12%、环比增长23%；较Goldman Sachs预测高8%
• 1H26企业和政府业务增长44% YoY被认定为收入超预期的主要驱动因素
• 2Q26毛利率23.2%同比下降7.7ppts、环比下降5.1ppts；较预测低5.1ppts
• 运营商网络业务毛利率变化-15ppts YoY1H26下降主要归因于产品结构变化
• 2Q26营业利润Rmb691mn较预测低61%，环比下降56%、同比下降58%
• 2Q26净利润Rmb1.442bn同比下降45%、环比增长10%，且较预测低11%
• 2026-28E收入预测调整+3%/+5%/+7%主要因AI基础设施贡献增加而上调
• 2026-28E净利润预测调整-6%/-10%/-2%主要因更低的毛利率假设而下调
• 修订后2026-28E收入Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnGoldman Sachs更新后的年度预测
• 修订后2026-28E净利润Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnGoldman Sachs更新后的年度预测
• 修订后2026-28E毛利率25.5%/25.2%/25.0%较此前预测低3.6/4.1/3.5ppts
• H股估值HK$32.60 at 17.5x 2027E P/E目标价由HK$37.50下调13%；较HK$22.44参考价高45.3%
• A股估值Rmb50.6 at 29.6x 2027E P/E目标价由Rmb58.2下调13%；采用69% A-H P/E溢价及1.09 CNY/HKD

影响与含义

报告认为，中兴通讯的企业、政府和AI基础设施业务正形成更强的收入增长引擎，但运营商网络产品结构和中国电信资本开支放缓正在压制盈利转化。规模带来的费用效率及计算业务盈利改善可能支撑未来利润率，但当前毛利率压力意味着较低的盈利预测和目标价，因此Goldman Sachs维持Neutral。

风险

• 中国电信基础设施和5G基站建设需求可能快于或慢于预期。
• 中兴通讯在中国的市场份额提升可能快于或慢于预期。
• 利润率改善可能快于或慢于预期。
• 未来非经营性收益或损失可能使盈利高于或低于预测；历史上这些项目介于Rmb11bn亏损至Rmb1.9bn收益之间。

后续跟踪

• 关注中国电信资本开支及5G基站建设的进展。
• 关注中兴通讯在中国的市场份额提升是否快于或慢于预期。
• 关注运营商网络业务产品结构及毛利率恢复的时点。
• 关注AI基础设施增长及计算业务盈利能力是否随规模扩大而改善。
• 关注Goldman Sachs基础预测中未纳入的非经营性收益或损失。