凌云光收入确认慢于预期，但订单、产品结构和AI相关业务支撑利润率改善

概览

报告评估凌云光2026年第二季度业绩、下游业务分化、具身智能与AI基础设施进展，以及产品结构改善对盈利预测和估值的影响。结论是收入确认慢于预期，但订单趋势、毛利率和新业务进展较积极；由于当前估值已反映部分改善且增发带来摊薄，高盛维持中性评级和Rmb40.1目标价。

核心观点

凌云光在8月27日收盘后公布2Q26业绩。收入、毛利、EBIT和净利润分别为Rmb854mn、Rmb337mn、Rmb61mn和Rmb457mn，同比分别增长13%、25%、84%和463%，环比分别增长43%、33%、130%和129%；相对高盛此前预测分别低16%、低15%、高40%和低1%。EPS为Rmb0.95，同比增长442%、环比增长129%，较预测低1%。包含投资收益后，毛利率、营业利润率和净利率分别为39%、7%和53%，同比分别提高4、3和43个百分点，环比分别变动-3、+3和+20个百分点；与高盛预测相比，毛利率持平，营业利润率和净利率分别高3和8个百分点。因此，业绩呈现出收入不及预期、利润基本符合预期且利润率优于预期的组合。 收入偏弱主要被归因于确认节奏，而不是订单不足。1H26收入同比仅增长6%，但同期含增值税订单达到Rmb2,176mn，同比增长20%以上。管理层进一步把FY26新订单增长目标从同比20%上调至约30%。模型表中，2026E、2027E和2028E收入预测分别为Rmb3,566.0mn、Rmb4,172.5mn和Rmb4,730.0mn，低于此前的Rmb3,822.0mn、Rmb4,467.9mn和Rmb5,161.4mn，反映近期收入确认节奏放缓；不过，订单增速仍为后续收入转化提供基础。 1H26机器视觉收入为Rmb1,137mn，同比增长4%。消费电子、印刷、锂电池、新一代平板显示、Yuanke Vision、半导体和AI基础设施分别贡献机器视觉收入的44%、16%、9%、6%、5%、5%和3%，下游景气继续分化。消费电子收入上半年持平，但管理层预计该板块2027E增长20%-30%，依据是Apple 2027年产品管线存在较大的形态变化和更复杂的设计。新一代平板显示受OLED面板资本开支提速推动，1H26订单同比增长35%；与BOE联合开发的AOI产品订单预计从2025年的Rmb1mn量级扩大至FY26约Rmb100mn。锂电池业务收入同比增长120%，订单增长170%以上，主要来自CATL和EVE的电芯外观及电极检测新需求。 具身智能业务正在从单一光学动作捕捉设备扩展至第一视角数据、UMI通用操作接口数据和触觉数据采集等多模态产品。单套设备平均售价由Rmb0.2mn-Rmb0.3mn提高至约Rmb1mn。Yuanke Vision的FZMotion收入在1H26同比增长80%以上，其中数据采集收入约翻倍。凌云光的人形机器人量产线末端检测方案也显著提高效率：单台160项测试所需时间由4小时缩短至15分钟，人员由8人降至2人，每日离线检测量由20台提高至100台以上。下一步目标是进入工业场景，使人形机器人在现场工作时同步采集和学习数据，并利用公司在工厂场景及CATL、Foxconn等客户方面的积累。 AI基础设施业务实现从零到一的突破。光模块AOI、AI服务器组装及液冷检测、储能系统检测和AR/AI眼镜检测在1H26合计贡献接近Rmb30mn收入。光模块AOI方面，公司获得了Luxshare Google项目的小批量订单，预计2027E贡献约Rmb100mn收入，与Innolight的项目仍处于送样阶段。AI服务器方面，伴随Foxconn在中国台湾、墨西哥和美国扩建产能，相关收入由2025年的Rmb1mn量级提升至2026年的Rmb10mn量级。管理层计划在2027E把重点转向精度要求更高的液冷板、PCB和连接器等上游部件，合计收入目标超过Rmb100mn。 利润率改善来自产品结构升级、退出低毛利品类以及高毛利AI产品占比提升。公司将SKU数量从130个以上压缩至80个，核心机器视觉业务毛利率已达到约45%，明显高于光通信代理业务的25%-30%。1H26综合毛利率为40.7%，同比提高5.0个百分点。与此同时，公司持有的智谱股权在1H26确认Rmb589mn公允价值收益，弥补了收入缺口并使净利润基本符合预期。管理层预计FY26扣除非经常性因素后的净利润增长仍将快于收入增长。 高盛将2026E-2030E净利润预测上调3%-9%，理由是产品结构和利润率改善；EPS调整幅度最高为5%，同时考虑JAI收购相关增发后股本增加约4%。12个月目标价仍为Rmb40.1，因为盈利预测上调被股本摊薄抵消。目标价由两部分组成：主业每股Rmb32.3，采用30倍2030E市盈率并以11.5%的股权成本折现至2027E；公司持有智谱0.42%股权的价值为每股Rmb7.8，依据高盛中国互联网团队的DCF估值并折现至2027E。 长期逻辑上，高盛预计凌云光凭借服务大客户的解决方案能力，以及部分自研软件、相机和镜头，在传统机器视觉系统中的份额温和提升；储能、新能源、AI服务器和光模块等高增长业务有望继续优化产品结构和利润率。自2025年起，FZMotion对人形机器人数据采集的敞口增加，形成核心机器视觉之外的第二增长驱动力。不过，高盛认为当前估值已反映部分业务结构改善和人形机器人相关期权价值。以2026年8月28日收盘价Rmb48.10计，Rmb40.1目标价对应16.6%的下行空间，因此报告仍维持中性评级。

分析框架

报告首先将2Q26收入、利润、EPS和利润率与上年同期、上季度及高盛预测逐项比较，再用1H26收入与订单增速的差异判断收入偏弱主要来自确认节奏。随后按消费电子、显示面板、锂电池、具身智能和AI基础设施拆分增长来源，并结合客户项目、订单阶段、平均售价和检测效率评估业务兑现路径。最后，报告把产品结构改善、一次性投资收益、增发摊薄和盈利预测修订纳入估值，以主业市盈率估值与智谱股权DCF估值相加形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  主业与智谱股权分项估值

  报告把凌云光主业每股Rmb32.3与所持智谱0.42%股权每股Rmb7.8相加，得到Rmb40.1的12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率折现估值

  主业估值采用30倍2030E市盈率，并使用11.5%的股权成本折现至2027E，以反映远期盈利对应的当前估值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  智谱股权DCF估值

  报告依据高盛中国互联网团队对智谱的DCF估值，计算凌云光所持0.42%股权的价值，再折现至2027E。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  区分经营利润改善与投资公允价值收益

  报告区分产品结构改善带来的毛利率提升与智谱股权Rmb589mn公允价值收益，说明净利润大幅增长并不完全来自主营收入，同时关注扣非净利润能否持续快于收入增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 凌云光（688400.SH）

  报告的主要研究对象，业务覆盖机器视觉、具身智能数据采集及AI基础设施检测。

  优势

  大客户解决方案能力、部分自研软件与光学硬件、改善中的产品结构，以及具身智能和AI检测业务带来的第二增长曲线。

  劣势

  1H26收入确认慢于订单增长，且部分新业务仍处于小批量订单、送样或早期放量阶段。

  对比

  核心机器视觉业务毛利率约45%，高于光通信代理业务的25%-30%；报告预计传统机器视觉市场份额仅温和提升。

  风险

  新能源渗透与复苏、视觉软件发展、动作捕捉业务进展及机器视觉行业价格竞争均可能好于或差于预期。

• 智谱（02513.HK）

  凌云光持有其0.42%股权，该股权贡献1H26投资收益并构成目标价的一部分。

  优势

  1H26确认Rmb589mn公允价值收益；目标价中对应价值为每股Rmb7.8。

关键数据

• 2Q26收入Rmb854mn同比增长13%、环比增长43%，较高盛预测低16%
• 2Q26毛利Rmb337mn同比增长25%、环比增长33%，较高盛预测低15%
• 2Q26 EBITRmb61mn同比增长84%、环比增长130%，较高盛预测高40%
• 2Q26净利润Rmb457mn同比增长463%、环比增长129%，较高盛预测低1%
• 2Q26 EPSRmb0.95同比增长442%、环比增长129%，较高盛预测低1%
• 2Q26利润率毛利率39%／营业利润率7%／净利率53%同比分别提高4／3／43个百分点；相对高盛预测分别持平／高3／高8个百分点
• 1H26收入与订单收入同比+6%；订单Rmb2,176mn订单含增值税，同比增长20%以上，显示订单与收入确认存在时间差
• FY26新订单增长目标约+30%同比管理层此前目标为+20%同比
• 1H26综合毛利率40.7%同比提高5.0个百分点
• 智谱股权投资收益Rmb589mn1H26确认的公允价值收益
• 1H26机器视觉收入Rmb1,137mn同比增长4%；消费电子、印刷、锂电池、新一代平板显示、Yuanke Vision、半导体和AI基础设施占比分别为44%、16%、9%、6%、5%、5%和3%
• 重点下游增长锂电池收入+120%；订单+170%以上；新一代平板显示订单+35%锂电池增长来自电芯外观和电极检测需求；显示业务受OLED资本开支推动
• 具身智能设备单套ASP由Rmb0.2mn-Rmb0.3mn升至约Rmb1mn产品由光学动作捕捉扩展至多模态数据采集
• FZMotion增长收入同比+80%以上；数据采集收入约+2倍1H26表现
• 人形机器人终检效率160项测试由4小时降至15分钟人员由8人降至2人，每日离线检测量由20台升至100台以上
• 1H26 AI基础设施收入接近Rmb30mn来自光模块AOI、AI服务器及液冷、储能系统和AR/AI眼镜检测
• AI项目收入目标光模块AOI 2027E约Rmb100mn；AI服务器上游部件2027E超过Rmb100mn前者对应Luxshare Google项目，后者包括液冷板、PCB和连接器
• 业务毛利率比较核心机器视觉约45%；光通信代理25%-30%公司同时将SKU由130个以上缩减至80个
• 盈利预测修订2026E-2030E净利润上调3%-9%；EPS调整最高5%JAI收购相关增发使股本增加约4%
• 目标价与定价基础Rmb40.1主业每股Rmb32.3加智谱股权每股Rmb7.8；现价Rmb48.10，隐含下行16.6%

影响与含义

报告认为，短期财务表现的核心矛盾是订单向收入转化偏慢，而不是需求全面减弱；利润则受到产品结构升级、低毛利SKU退出和智谱股权收益支撑。显示面板、锂电池、具身智能及AI基础设施项目为后续增长提供了多个来源，但各项目仍处于量产、送样或由小批量向规模化收入转换的不同阶段。 盈利预测上调没有转化为更高目标价，因为JAI收购相关增发带来的约4%股本扩大抵消了净利润改善。高盛认可长期成长潜力，但认为当前估值已计入部分产品结构改善与人形机器人期权价值，因而维持中性判断。

风险

• 新能源行业的渗透和复苏速度可能快于或慢于预期。
• 视觉软件的发展速度可能快于或慢于预期。
• 动作捕捉业务的发展可能好于或差于预期。
• 机器视觉行业的价格竞争可能缓和，也可能进一步加剧。

后续跟踪

• 关注FY26新订单能否达到约30%的同比增长目标，以及Rmb2,176mn的1H26订单能否按计划转化为收入。
• 关注消费电子板块能否在Apple产品形态和设计变化推动下于2027E实现20%-30%增长。
• 关注与BOE联合开发的AOI产品能否在FY26由2025年的Rmb1mn量级扩大至约Rmb100mn订单。
• 关注Luxshare Google光模块AOI项目能否在2027E贡献约Rmb100mn收入，以及Innolight项目能否从送样转为订单。
• 关注AI服务器液冷板、PCB和连接器检测业务能否在2027E合计达到Rmb100mn以上。
• 关注具身智能产品向工业现场延伸的进度，以及FY26扣非净利润增长能否继续快于收入增长。