ZTE（00763）：ZTEの力強い売上成長は製品ミックスによる利益率圧力で相殺

概要

Goldman SachsはZTEの2Q26決算をレビューし、予想を上回る売上高と収益性の悪化が対照的だったとみている。企業・政府向けおよびAIインフラの成長は長期見通しを支えるが、不利な製品ミックスと中国の通信設備投資の鈍化を受け、利益率、利益、バリュエーション前提を引き下げた。両株式クラスでNeutralを維持している。

主要見解

ZTEの2Q26売上高はRmb43.037bnで、前年比12%増、前四半期比23%増となり、Goldman SachsのRmb39.792bn予想を8%上回った。レポートは、この上振れを主に企業・政府向け事業に帰しており、同事業の1H26売上高は前年比44%増だった。これは、従来の通信事業者市場以外の事業がより重要な成長エンジンになりつつあることを示している。 一方、収益性は大幅に悪化した。全体の粗利益率は23.2%で、前年比7.7パーセントポイント、前四半期比5.1パーセントポイント低下し、Goldman Sachs予想の28.3%を下回った。レポートは主因を通信事業者ネットワーク事業の製品ミックス変化としており、同事業の1H26粗利益率は前年比15パーセントポイント低下した。営業費用の管理は予想より良く、2Q26の費用率は21.6%だったが、粗利益率低下を相殺するには不十分だった。営業利益はRmb691mnで、予想を61%下回り、前四半期比56%減、前年比58%減となった。営業利益率は1.6%へ低下した。純利益はRmb1.442bnで、前四半期比10%増ながら前年比45%減、予想を11%下回った。 Goldman Sachsはこのため売上高見通しを引き上げる一方、収益性の前提を引き下げた。AIインフラからの寄与拡大を主因に、2026E/2027E/2028Eの売上高予想を3%/5%/7%引き上げ、Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnとした。これに対し、粗利益予想は9%/10%/6%、営業利益予想は24%/16%/8%、純利益予想は6%/10%/2%引き下げ、Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnとした。修正後の粗利益率は25.5%/25.2%/25.0%で、従来予想から3.6/4.1/3.5パーセントポイント低く、修正後の営業利益率は3.9%/4.2%/4.5%となった。売上高拡大に伴う営業レバレッジを反映して費用率予想も21.6%/21.0%/20.6%へ引き下げたが、弱い粗利益率見通しを完全には相殺しない。修正後の純利益率は4.4%/4.5%/4.7%である。 戦略面では、中国の通信設備投資の鈍化が従来の通信事業者事業を圧迫するなかでも、レポートはZTEの長期成長に前向きである。ZTEは6G、T-bit光ネットワーク、200G PON、AIコンピューティング・インフラへ拡大している。海外では、モバイルネットワークの5Gアップグレードとブロードバンドネットワークの光ファイバー化を推進し、無線通信および光ファイバー・ブロードバンド分野での協力を深めている。Goldman Sachsは、コンピューティング事業の収益性が規模拡大とともに改善すると予想し、この第2の成長曲線を持続的な長期拡大の基盤とみている。 利益予想の引き下げは、より低いバリュエーション目標に直結した。H株では、Goldman Sachsは12カ月目標株価をHK$37.50から13%引き下げてHK$32.60とし、目標マルチプルを18.2xから17.5x 2027E P/Eへ引き下げた。このマルチプルは、通信セクターの同業他社における平均2027-28E利益成長率と2027E P/Eの関係に基づく。2026年9月25日の終値HK$22.44に対し、目標株価は45.3%の上昇余地を示す。 A株についても、12カ月目標株価は13%引き下げられ、Rmb58.2からRmb50.6となった。これは29.6x 2027E P/Eに基づき、従来の30.8xから低下している。H株に対する不変の69%バリュエーション・プレミアムと1.09のCNY/HKD為替レートを用いる。Goldman Sachsは、A-Hバリュエーション・プレミアムを適用する方法は、A株の過去平均取引マルチプルに依存するより安定的だと考える。H株の上昇余地と長期のコンピューティング事業への前向きな見方を示す一方、足元の利益率および利益への圧力がより強い成長プロファイルを相殺するため、同社はZTE-AとZTE-HのNeutralを維持している。

分析フレームワーク

Goldman SachsはまずZTEの2Q26売上高、利益率、利益を自社予想、前年、前四半期の実績と比較する。次に、売上高の上振れを企業・政府向け成長に、利益未達を通信事業者ネットワークの製品ミックスに結び付ける。これらの結果を2026-28年の売上高、利益率、費用、利益予想に反映し、最後に同業他社の成長対P/E関係とA-Hバリュエーション・プレミアムを用いて、各株式クラスの目標株価を算定する。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業他社の成長対P/EバリュエーションとA-Hプレミアム

  H株の目標マルチプルは、通信同業他社の平均2027-28E利益成長率と2027E P/Eの関係に基づく。A株のマルチプルは、H株評価に不変の69%プレミアムを適用し、1.09のCNY/HKD為替レートを用いる。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  非営業損益を除く通常の収益力

  Goldman Sachsは通常の収益力に焦点を当てるため、予想から非営業利益と損失を除外している。過去の非営業項目はRmb11bnの損失からRmb1.9bnの利益までの範囲にあり、将来の発生は予想に対する上振れまたは下振れにつながり得る。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ZTE H-share (00763.HK)

  主要なカバー対象証券。Goldman SachsはNeutralを維持し、12カ月目標株価をHK$32.60とする。

  強み

  企業・政府向け成長、AIインフラへのエクスポージャー拡大、事業規模の拡大に伴うコンピューティング事業の収益性改善見通し。

  弱み

  通信事業者ネットワークの製品ミックス、中国の通信設備投資鈍化、2Q26の粗利益率急低下。

  比較

  通信同業他社の2027-28E利益成長率と2027E P/Eの関係に基づき、17.5x 2027E P/Eで評価。

  リスク

  通信および5Gインフラ需要、中国での市場シェア拡大、利益率改善、非営業項目が予想と異なる可能性。

• ZTE A-share (000063.SZ)

  カバー対象の株式クラス。Goldman SachsはNeutralを維持し、12カ月目標株価をRmb50.6とする。

  強み

  ZTEの企業・政府向け、海外ネットワーク、AIコンピューティングの成長機会を共有する。

  弱み

  通信事業者ネットワークの利益率圧力と、下方修正された2026-28E利益見通しを共有する。

  比較

  H株に対する不変の69%プレミアムと1.09のCNY/HKD為替レートを反映し、29.6x 2027E P/Eで評価。

  リスク

  通信および5Gインフラ需要、中国での市場シェア拡大、利益率改善、非営業項目が予想と異なる可能性。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb43.037bn前年比12%増、前四半期比23%増；Goldman Sachs予想を8%上回る
• 1H26企業・政府向け成長44% YoY売上高上振れの主な要因とされた
• 2Q26粗利益率23.2%前年比7.7ppts低下、前四半期比5.1ppts低下；予想を5.1ppts下回る
• 通信事業者ネットワーク事業の粗利益率変化-15ppts YoY1H26の低下は主に製品ミックス変化による
• 2Q26営業利益Rmb691mn予想を61%下回り、前四半期比56%減、前年比58%減
• 2Q26純利益Rmb1.442bn前年比45%減、前四半期比10%増、予想を11%下回る
• 2026-28E売上高予想修正+3%/+5%/+7%主にAIインフラの寄与増加を理由に引き上げ
• 2026-28E純利益予想修正-6%/-10%/-2%主に粗利益率前提の低下を理由に引き下げ
• 修正後2026-28E売上高Rmb160.500bn/Rmb180.711bn/Rmb202.031bnGoldman Sachsによる新たな年間予想
• 修正後2026-28E純利益Rmb7.111bn/Rmb8.180bn/Rmb9.416bnGoldman Sachsによる新たな年間予想
• 修正後2026-28E粗利益率25.5%/25.2%/25.0%従来予想から3.6/4.1/3.5ppts低下
• H株バリュエーションHK$32.60 at 17.5x 2027E P/E目標株価はHK$37.50から13%引き下げ；HK$22.44の基準価格を45.3%上回る
• A株バリュエーションRmb50.6 at 29.6x 2027E P/E目標株価はRmb58.2から13%引き下げ；69%のA-H P/Eプレミアムと1.09 CNY/HKDを採用

影響と示唆

レポートは、ZTEの企業・政府向けおよびAIインフラ事業がより強い売上成長エンジンになっている一方、通信事業者ネットワークの製品ミックスと中国の通信設備投資鈍化が利益転換を抑制していると結論付ける。規模拡大による費用効率とコンピューティング事業の収益性改善は将来の利益率を支える可能性があるが、現時点の粗利益率圧力は低い利益予想と目標株価を正当化し、Goldman SachsはNeutralを維持している。

リスク

• 中国の通信インフラおよび5G基地局建設の需要は、予想より速くも遅くもなり得る。
• ZTEの中国市場でのシェア拡大は、予想より速くも遅くもなり得る。
• 利益率改善は、予想より速くも遅くもなり得る。
• 将来の非営業利益または損失は予想に対する上振れまたは下振れをもたらし得る。過去の非営業項目はRmb11bnの損失からRmb1.9bnの利益までの範囲だった。

注目点

• 中国の通信設備投資と5G基地局建設の進捗を注視する。
• ZTEの中国市場でのシェア拡大が予想より速いか遅いかを注視する。
• 通信事業者ネットワークの製品ミックスと粗利益率回復の時期を注視する。
• AIインフラの成長と、コンピューティング事業の収益性が規模拡大とともに改善するかを注視する。
• Goldman Sachsの基本予想から除外された非営業利益または損失を注視する。