中兴通讯1Q26收入符合预期，计算业务放量但毛利率承压

概览

本报告是高盛对中兴通讯1Q26业绩的点评。公司季度收入为人民币350亿元，基本符合高盛预期；净利润人民币13亿元，环比大幅恢复但同比下降47%，且低于高盛预期41%。报告的核心矛盾在于收入增长与计算业务扩张仍在兑现，但产品结构变化导致毛利率明显承压。

核心观点

高盛认为，中兴通讯短期利润率面临压力，主要来自国内电信资本开支下降导致高毛利国内网络产品收入贡献降低，以及低毛利服务器和存储产品收入占比提升。不过，高盛仍看好计算业务随规模扩大后盈利能力改善，并认为第二曲线业务的快速发展有助于公司实现可持续增长。估值方面，高盛认为当前相对公允，因此维持中性评级。

分析框架

报告从1Q26实际业绩与高盛预期、同比和环比表现出发，重点拆解收入、毛利率、费用率、经营利润和净利润的偏差；随后根据毛利率和费用假设调整2026-2028年盈利预测，并用2027E目标市盈率推导A股和H股12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值2027E P/E

  基于远期市盈率的目标价估值

  H股目标价基于18.2倍2027E市盈率，目标倍数参考电信行业可比公司2026-2027E平均盈利增速与2026E市盈率之间的关系。

• 估值A-H P/E premium

  A股相对H股估值溢价

  A股目标价基于30.8倍2027E市盈率，假设相对H股维持69%的A-H估值溢价，并使用1.09的人民币/港币汇率。

• 风险评估GS Factor Profile

  高盛因子画像

  该框架从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度比较个股与市场及行业同业的相对特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 0763.HK

  中兴通讯H股，是本报告主要覆盖标的之一。

  优势

  计算业务收入占比提升，非电信业务贡献增加，12个月目标价相对当前价仍有上行空间。

  劣势

  毛利率明显低于去年同期，净利润同比下降且低于预期。

  对比

  H股目标价对应18.2倍2027E市盈率，估值框架参考电信行业同业盈利增速与市盈率关系。

  风险

  国内5G和电信基础设施需求、市场份额变化、毛利率改善节奏以及非经营性损益波动。

• 000063.SZ

  中兴通讯A股，是本报告覆盖的同一公司A股证券。

  优势

  与H股共享计算业务增长和第二曲线发展逻辑，目标价相对当前价显示较高上行空间。

  劣势

  盈利预测受毛利率下调影响，短期利润率仍承压。

  对比

  A股目标价基于30.8倍2027E市盈率，并采用相对H股69%的A-H估值溢价。

  风险

  A-H估值溢价变化、人民币/港币汇率变化、毛利率恢复不及预期和非经营性损益波动。

关键数据

• 1Q26收入Rmb35.0bn同比增长6%，环比增长5%，较高盛预期高1%。
• 1Q26毛利率28.3%低于4Q25的29.4%和1Q25的34.3%，较高盛预期低3.3个百分点。
• 1Q26净利润Rmb1.3bn环比增长343%，同比下降47%，低于高盛预期41%。
• 计算相关业务收入占比27%高于2025全年24.6%，显示非电信业务贡献上升。
• 2026-2028E盈利调整-8% / -7% / -6%主要因毛利率假设下调。
• H股12个月目标价HK$37.5由HK$40.4下调7%，基于18.2倍2027E市盈率。
• A股12个月目标价Rmb58.2由Rmb62.6下调7%，基于30.8倍2027E市盈率。

影响与含义

报告对中兴通讯的投资含义偏中性：收入端和计算业务成长提供支撑，但短期毛利率下行削弱盈利弹性，导致盈利预测和目标价下调。若服务器、存储等计算业务规模化后利润率改善，公司第二曲线有望继续贡献增长；若国内电信基础设施需求或毛利率恢复慢于预期，估值上行空间可能受限。

风险

• 中国电信基础设施和5G基站建设需求快于或慢于预期。
• 中兴通讯在中国市场份额提升快于或慢于预期。
• 毛利率改善快于或慢于预期。
• 未来非经营性收益或损失可能导致盈利预测上行或下行偏离；历史非经营性项目从亏损人民币110亿元到收益人民币19亿元不等。

后续跟踪

• 服务器和存储业务规模化后毛利率是否改善。
• 国内电信资本开支变化及其对高毛利网络产品收入占比的影响。
• 计算相关业务收入占比是否继续提升。
• 2026-2028年毛利率、费用率和净利润预测是否继续被修正。
• A股与H股估值溢价及汇率假设变化。