中兴通讯服务器业务拉动增长，但产品结构变化令毛利率逆风延续

概览

本报告评述中兴通讯2026年上半年及第二季度业绩，并展望下半年。野村的核心判断是：服务器和存储设备需求推动收入增长，但低毛利服务器业务占比快速提升，使收入复苏未能转化为相应的盈利改善；国内运营商资本开支约束也将继续构成压力。

核心观点

中兴通讯于2026年8月21日收市后公布2026年上半年业绩。报告正文称，上半年收入同比增长6%，其中第二季度同比增长12%、环比增长23%；上半年盈利同比下降46%至人民币27.53亿元，第二季度盈利为人民币14.42亿元，同比下降45%、环比增长10%。经营现金流同比下降110%至负人民币1.266亿元。野村认为，收入增长与盈利下滑并存，主要原因不是需求全面恶化，而是不利的产品组合变化。 产品结构是本期业绩的关键矛盾。低毛利服务器业务的增长明显快于传统业务，使2026年上半年毛利率同比下降7.0个百分点至25.5%；第二季度毛利率进一步降至23.2%，同比下降7.7个百分点、环比下降5.1个百分点。同期第二季度毛利额为人民币99.91亿元，同比下降16%、环比仅增长1%，明显弱于收入增速，体现新增服务器收入对规模扩张有帮助，但对利润的贡献较弱。第二季度净利率为3.4%，同比下降3.4个百分点、环比下降0.4个百分点。 分业务看，运营商网络业务在2026年上半年收入同比下降9%。野村将其主要归因于国内电信市场持续承压，并认为海外电信业务的增长只能部分抵消国内疲弱。政企业务上半年收入同比增长44%，是最主要的增长来源，动力来自数据中心客户对服务器及存储设备的稳健需求。消费者业务上半年收入同比增长8%，受手机和移动互联网产品增长支持。由此可见，公司增长重心正向政企服务器等业务倾斜，但这一变化同时拉低了整体毛利率。 展望2026年下半年，野村预计国内运营商业务仍将面临挑战，原因是国内电信运营商继续控制资本开支。另一方面，报告预计AI服务器动能能够延续，中国头部云服务商加快AI基础设施投资，可能支撑中兴通讯收入增长恢复。两股力量方向相反：AI服务器需求有利于收入端，而国内运营商需求偏弱及低毛利产品占比上升意味着利润率压力仍会持续，因此收入恢复不等同于盈利能力同步修复。 基于增长与利润率压力并存的判断，野村维持中兴通讯中性评级及39港元目标价。目标价采用19倍2026财年预测市盈率，对应预测每股收益人民币1.88元；报告称该倍数与公司2025至2027财年预测盈利复合增速相符。以2026年8月21日23.86港元的股价计，公司当时交易于11.6倍2026财年预测市盈率。野村以恒生指数为比较基准，中性评级表示预计未来12个月股价表现与该基准大致一致。

分析框架

野村首先比较上半年及第二季度的收入、盈利、现金流和利润率变化，再按运营商网络、政企和消费者三项业务拆解增长来源；随后将毛利率下降归因于低毛利服务器业务占比提升，并结合国内运营商资本开支与头部云服务商AI基础设施投资判断下半年收入和利润率走势；最后以2026财年预测每股收益和市盈率倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率估值

  报告以19倍2026财年预测市盈率乘以人民币1.88元的预测每股收益，得出39港元目标价，并以2025至2027财年预测盈利复合增速作为倍数参考。

• 公司基本面与财务框架

  分部收入与产品组合分析

  报告分别考察运营商网络、政企和消费者业务的收入表现，并通过低毛利服务器占比上升解释收入增长而毛利率和盈利下降的现象。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  下游资本开支向设备需求传导

  报告将国内电信运营商的资本开支控制与运营商网络业务疲弱相联系，同时将头部云服务商加快AI基础设施投资与服务器需求及公司收入恢复相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中兴通讯（0763.HK）

  AI服务器和存储需求有利于收入增长，但国内运营商需求疲弱及低毛利服务器占比上升压制盈利能力。

  优势

  政企业务上半年增长44%，消费者业务增长8%，AI服务器动能及头部云服务商基础设施投资可支撑收入恢复。

  劣势

  运营商网络业务上半年下降9%，第二季度毛利率降至23.2%，经营现金流转为负值。

  对比

  野村以恒生指数为基准，维持中性评级，预计未来12个月表现与基准大致一致。

  风险

  5G基础设施支出低于预期，以及中美科技领域贸易冲突升级。

关键数据

• 2026年上半年收入增速同比增长6%报告正文披露的上半年收入增长
• 2026年第二季度收入人民币43,037百万元同比增长12%，环比增长23%
• 2026年上半年盈利人民币2,753百万元同比下降46%
• 2026年第二季度盈利人民币1,442百万元同比下降45%，环比增长10%
• 2026年上半年经营现金流负人民币126.6百万元同比下降110%
• 2026年上半年毛利率25.5%同比下降7.0个百分点
• 2026年第二季度毛利率23.2%同比下降7.7个百分点，环比下降5.1个百分点
• 运营商网络业务收入同比下降9%2026年上半年，主要受国内电信市场持续承压影响
• 政企业务收入同比增长44%2026年上半年，服务器和存储设备需求为主要动力
• 消费者业务收入同比增长8%2026年上半年，受手机和移动互联网产品增长支持
• 2026财年预测每股收益人民币1.88元目标价估值基础
• 目标估值倍数19倍2026财年预测市盈率用于推导39港元目标价
• 当前估值11.6倍2026财年预测市盈率报告所述当时交易估值

影响与含义

报告认为，中兴通讯的收入增长引擎正在更多转向AI服务器、存储及其他政企业务，但低毛利产品占比提升削弱了收入增长对盈利的传导。下半年若中国头部云服务商继续加快AI基础设施投资，收入端可能保持恢复；不过，只要国内运营商资本开支受控且产品结构未明显改善，毛利率压力就可能延续。

风险

• 电信运营商的5G基础设施支出可能慢于预期，进一步影响运营商网络业务需求。
• 中美科技领域贸易冲突若升级，可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• 关注国内电信运营商资本开支控制是否延续，以及需求恢复速度。
• 关注中国头部云服务商AI基础设施投资和AI服务器订单动能。
• 关注企业及消费者业务利润率能否出现好于预期的改善。
• 关注产品组合变化以及服务器业务扩张对整体毛利率的持续影响。