리서치 보고서 해설Hilo Research

ZTE Corp (0763.HK): ZTE의 서버 사업이 성장을 견인하지만 제품 믹스 변화로 매출총이익률 역풍 지속

노무라는 ZTE의 AI 서버 모멘텀과 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 투자 가속화가 매출 회복을 뒷받침할 것으로 보지만, 저마진 서버 비중 확대와 국내 통신사업자들의 통제된 자본지출이 계속해서 수익성에 부담을 줄 것으로 판단한다. 보고서는 중립 투자의견과 HKD 39의 목표주가를 유지한다.

기관Nomura International (Hong Kong) Ltd. (NIHK)

날짜20260821

기업ZTE Corp

티커0763.HK

업종통신 장비

투자의견중립

요약

중립 | 목표주가 HKD 39.00 | 현재주가 HKD 23.86 | FY2026 예상 P/E 기준 19배

1H26 매출은 전년 동기 대비 6% 증가했지만, 이익은 전년 동기 대비 46% 감소한 RMB2.753 billion을 기록했다.
2Q26 매출은 전년 동기 대비 12%, 전 분기 대비 23% 증가했으며, 이익은 전년 동기 대비 45% 감소하고 전 분기 대비 10% 증가했다.
2분기 매출총이익률은 23.2%로 전년 동기 대비 7.7%p, 전 분기 대비 5.1%p 하락했다.
정부 및 기업 사업은 데이터센터 고객의 서버 및 스토리지 장비 수요에 힘입어 상반기에 44% 성장했다.
국내 통신사업자 사업은 여전히 자본지출 통제의 영향을 받고 있으나, AI 인프라 투자가 매출 성장을 뒷받침할 것으로 예상된다.
노무라는 FY2026 예상 P/E 19배를 기준으로 중립 투자의견과 HKD 39의 목표주가를 유지한다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 ZTE의 1H26 및 2분기 실적을 검토하고 하반기 전망을 제시한다. 노무라의 핵심 견해는 서버 및 스토리지 장비 수요가 매출 성장을 견인하고 있으나, 저마진 서버 사업 비중의 빠른 확대가 매출 회복이 이에 상응하는 이익 개선으로 이어지는 것을 막고 있으며, 국내 통신사업자들의 자본지출 제약도 계속 압력으로 작용할 것이라는 것이다.

핵심 견해

ZTE는 2026년 8월 21일 장 마감 후 1H26 실적을 발표했다. 보고서에 따르면 상반기 매출은 전년 동기 대비 6% 증가했으며, 2분기 매출은 전년 동기 대비 12%, 전 분기 대비 23% 증가했다. 상반기 이익은 전년 동기 대비 46% 감소한 RMB2.753 billion이었고, 2분기 이익은 RMB1.442 billion으로 전년 동기 대비 45% 감소하고 전 분기 대비 10% 증가했다. 영업현금흐름은 전년 동기 대비 110% 감소해 RMB126.6 million 적자를 기록했다. 노무라는 매출 성장과 이익 축소의 공존이 광범위한 수요 악화보다는 주로 불리한 제품 믹스 변화에서 비롯됐다고 판단한다. 제품 믹스는 현재 실적의 핵심 이슈이다. 저마진 서버 사업은 기존 사업보다 현저히 빠르게 성장해 1H26 매출총이익률을 전년 동기 대비 7.0%p 하락한 25.5%로 끌어내렸다. 2분기 매출총이익률은 전년 동기 대비 7.7%p, 전 분기 대비 5.1%p 하락한 23.2%로 더 떨어졌다. 2분기 매출총이익은 RMB9.991 billion으로 전년 동기 대비 16% 감소하고 전 분기 대비 단 1% 증가해 매출 성장률을 크게 밑돌았다. 이는 추가 서버 매출이 규모 확대를 뒷받침했지만 이익 기여도는 상대적으로 낮았음을 시사한다. 2분기 순이익률은 3.4%로 전년 동기 대비 3.4%p, 전 분기 대비 0.4%p 하락했다. 부문별로 통신사업자 네트워크 사업 매출은 1H26에 전년 동기 대비 9% 감소했다. 노무라는 이를 주로 중국 통신 시장의 지속적인 압박 때문으로 분석하며, 해외 통신 사업 성장은 국내 부진을 일부만 상쇄할 수 있다고 본다. 정부 및 기업 사업 매출은 상반기에 전년 동기 대비 44% 증가해 주요 성장 원천이 되었으며, 데이터센터 고객의 서버 및 스토리지 장비에 대한 견조한 수요가 이를 이끌었다. 소비자 사업 매출은 휴대전화 및 모바일 인터넷 제품 성장에 힘입어 상반기 전년 동기 대비 8% 증가했다. 이는 회사의 성장 중심이 정부 및 기업 서버 등 사업으로 이동하고 있음을 보여주지만, 이러한 변화는 동시에 전체 매출총이익률을 낮추고 있다. 2H26을 전망하면, 노무라는 국내 통신사업자들이 계속 자본지출 통제에 집중하고 있어 국내 통신사업자 사업이 계속 어려움에 직면할 것으로 예상한다. 반면 보고서는 AI 서버 모멘텀이 지속되고, 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 AI 인프라 투자 가속화가 ZTE 매출 성장 회복을 뒷받침할 가능성이 있다고 예상한다. 두 요인은 상반된 방향으로 작용한다. AI 서버 수요는 매출에 긍정적이지만, 부진한 국내 통신사업자 수요와 저마진 제품 비중 확대는 마진 압력이 지속됨을 의미한다. 따라서 매출 회복이 수익성의 동반 회복을 뜻하지는 않는다. 성장과 마진 압력이 공존할 것이라는 견해를 바탕으로 노무라는 ZTE에 대한 중립 투자의견과 HKD 39의 목표주가를 유지한다. 목표주가는 FY2026 예상 P/E 19배와 예상 EPS RMB1.88을 기준으로 산정됐다. 보고서는 이 멀티플이 FY2025-FY2027 예상 이익 CAGR과 부합한다고 밝힌다. 2026년 8월 21일 기준 HKD 23.86의 주가를 기준으로 회사는 당시 FY2026 예상 P/E 11.6배에 거래되고 있었다. 노무라는 항셍지수를 벤치마크로 사용하며, 중립 투자의견은 향후 12개월간 주가가 벤치마크와 대체로 유사한 성과를 낼 것으로 예상한다는 의미이다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 상반기와 2분기의 매출, 이익, 현금흐름 및 마진 변화를 비교한 뒤, 통신사업자 네트워크, 정부 및 기업, 소비자 사업 전반의 성장 원천을 분석한다. 이어 저마진 서버 사업 비중 확대가 매출총이익률 하락으로 이어진 점을 설명하고, 국내 통신사업자 자본지출과 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 AI 인프라 투자를 고려해 하반기 매출 및 마진 전망을 평가한다. 마지막으로 FY2026 예상 EPS와 P/E 멀티플을 사용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션
선행 P/E 밸류에이션
보고서는 FY2025-FY2027 예상 이익 CAGR을 멀티플 참고치로 활용해 FY2026 예상 EPS RMB1.88에 FY2026 예상 P/E 19배를 적용하여 HKD 39의 목표주가를 산정한다.
기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타
부문 매출 및 제품 믹스 분석
보고서는 통신사업자 네트워크, 정부 및 기업, 소비자 사업의 매출 성과를 각각 검토하고, 매출 성장에도 매출총이익률과 이익이 감소한 이유를 저마진 서버 비중 확대를 통해 설명한다.
산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 산업 체인 전이
하류 자본지출의 장비 수요 전이
보고서는 국내 통신사업자들의 자본지출 통제를 통신사업자 네트워크 사업의 부진과 연결하는 한편, 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 AI 인프라 투자 가속화를 서버 수요 및 회사의 매출 회복과 연계한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

ZTE (0763.HK)
AI 서버 및 스토리지 수요가 매출 성장을 뒷받침하지만, 부진한 국내 통신사업자 수요와 저마진 서버 비중 확대가 수익성에 부담을 준다.
강점
정부 및 기업 사업은 상반기에 44% 성장했고 소비자 사업은 8% 성장했으며, AI 서버 모멘텀과 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 인프라 투자가 매출 회복을 뒷받침할 수 있다.
약점
통신사업자 네트워크 사업은 상반기에 9% 감소했고, 2분기 매출총이익률은 23.2%로 하락했으며, 영업현금흐름은 적자로 전환했다.
비교
노무라는 항셍지수를 벤치마크로 사용하며 중립 투자의견을 유지하고, 향후 12개월간 성과가 벤치마크와 대체로 유사할 것으로 예상한다.
위험
예상보다 낮은 5G 인프라 투자와 기술 부문에서의 미중 무역 긴장 고조.

핵심 데이터

1H26 매출 성장전년 동기 대비 6% 증가보고서에서 공개된 상반기 매출 성장
2Q26 매출RMB43,037 million전년 동기 대비 12%, 전 분기 대비 23% 증가
1H26 이익RMB2,753 million전년 동기 대비 46% 감소
2Q26 이익RMB1,442 million전년 동기 대비 45% 감소, 전 분기 대비 10% 증가
1H26 영업현금흐름RMB126.6 million 적자전년 동기 대비 110% 감소
1H26 매출총이익률25.5%전년 동기 대비 7.0%p 하락
2Q26 매출총이익률23.2%전년 동기 대비 7.7%p, 전 분기 대비 5.1%p 하락
통신사업자 네트워크 사업 매출전년 동기 대비 9% 감소1H26에 주로 국내 통신 시장의 지속적인 압박 영향
정부 및 기업 사업 매출전년 동기 대비 44% 증가1H26에 서버 및 스토리지 장비 수요가 주요 동력
소비자 사업 매출전년 동기 대비 8% 증가1H26에 휴대전화 및 모바일 인터넷 제품 성장에 힘입음
FY2026 예상 EPSRMB1.88목표주가 산정의 밸류에이션 기준
목표 밸류에이션 멀티플FY2026 예상 P/E 19배HKD 39의 목표주가 산정에 사용
현재 밸류에이션FY2026 예상 P/E 11.6배보고서에 명시된 시점의 거래 밸류에이션

영향과 시사점

보고서는 ZTE의 매출 성장 동력이 AI 서버, 스토리지 및 기타 정부·기업 사업으로 점차 이동하고 있지만, 저마진 제품 비중 확대가 매출 성장의 이익 전이를 약화시키고 있다고 판단한다. 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체들이 하반기에도 AI 인프라 투자를 가속화한다면 매출은 회복세를 유지할 수 있다. 그러나 국내 통신사업자 자본지출이 통제된 상태로 유지되고 제품 믹스가 실질적으로 개선되지 않는 한 매출총이익률 압력은 지속될 수 있다.

위험

통신사업자들의 5G 인프라 투자가 예상보다 느릴 수 있으며, 이는 통신사업자 네트워크 사업 수요에 추가로 영향을 미칠 수 있다.
기술 부문에서의 미중 무역 긴장 고조로 목표주가를 달성하지 못할 수 있다.

주시할 점

국내 통신사업자들이 자본지출 통제를 지속하는지와 수요 회복 속도를 모니터링한다.
중국 주요 클라우드 서비스 제공업체들의 AI 인프라 투자 및 AI 서버 주문 모멘텀을 모니터링한다.
정부 및 기업 사업과 소비자 사업의 마진이 예상보다 더 개선되는지 모니터링한다.
제품 믹스 변화와 서버 사업 확장이 전체 매출총이익률에 미치는 지속적인 영향을 모니터링한다.