ZTE Corp (0763.HK): El negocio de servidores de ZTE impulsa el crecimiento, pero los cambios en la mezcla de productos prolongan los vientos en contra sobre el margen bruto

Visión general

Este informe revisa los resultados de ZTE para 1H26 y el segundo trimestre, y ofrece una perspectiva para la segunda mitad del año. La opinión central de Nomura es que la demanda de servidores y equipos de almacenamiento está impulsando el crecimiento de los ingresos, pero el rápido aumento de la proporción del negocio de servidores de bajo margen ha impedido que la recuperación de ingresos se traduzca en una mejora proporcional del beneficio; las restricciones al gasto de capital de los operadores nacionales también seguirán ejerciendo presión.

Perspectivas principales

ZTE anunció sus resultados de 1H26 tras el cierre del mercado el 21 de agosto de 2026. Según el informe, los ingresos del primer semestre aumentaron un 6% interanual, con ingresos del segundo trimestre que crecieron un 12% interanual y un 23% trimestral. El beneficio del primer semestre cayó un 46% interanual a RMB2.753 mil millones, mientras que el beneficio del segundo trimestre fue de RMB1.442 mil millones, un 45% menos interanual y un 10% más trimestral. El flujo de caja operativo cayó un 110% interanual hasta RMB126.6 millones negativos. Nomura considera que la coexistencia de crecimiento de ingresos y contracción del beneficio se debió principalmente no a un deterioro generalizado de la demanda, sino a un cambio desfavorable en la mezcla de productos. La mezcla de productos es el asunto clave de los resultados actuales. El negocio de servidores de bajo margen creció significativamente más rápido que los negocios tradicionales, provocando que el margen bruto de 1H26 disminuyera 7.0 puntos porcentuales interanual hasta el 25.5%. El margen bruto del segundo trimestre cayó aún más al 23.2%, 7.7 puntos porcentuales menos interanual y 5.1 puntos porcentuales menos trimestral. El beneficio bruto del segundo trimestre fue de RMB9.991 mil millones, un 16% menos interanual y solo un 1% más trimestral, quedando significativamente rezagado respecto al crecimiento de los ingresos. Esto indica que los ingresos incrementales de servidores respaldaron la expansión de escala, pero aportaron relativamente poco al beneficio. El margen neto del segundo trimestre fue del 3.4%, 3.4 puntos porcentuales menos interanual y 0.4 puntos porcentuales menos trimestral. Por segmento, los ingresos del negocio de redes de operadores disminuyeron un 9% interanual en 1H26. Nomura lo atribuye principalmente a la presión persistente en el mercado chino de telecomunicaciones y considera que el crecimiento del negocio de telecomunicaciones en el extranjero solo puede compensar parcialmente la debilidad nacional. Los ingresos del negocio gubernamental y corporativo aumentaron un 44% interanual en el primer semestre, convirtiéndose en la principal fuente de crecimiento, impulsados por la sólida demanda de servidores y equipos de almacenamiento de clientes de centros de datos. Los ingresos del negocio de consumo aumentaron un 8% interanual en el primer semestre, respaldados por el crecimiento de teléfonos móviles y productos de internet móvil. Esto indica que el foco de crecimiento de la compañía se está desplazando hacia negocios como los servidores gubernamentales y corporativos, pero este cambio está reduciendo simultáneamente el margen bruto global. De cara a 2H26, Nomura espera que el negocio de operadores nacionales siga enfrentando desafíos porque los operadores nacionales de telecomunicaciones continúan centrados en controlar el gasto de capital. Por otra parte, el informe espera que continúe el impulso de los servidores de IA, y que la aceleración de la inversión en infraestructura de IA por parte de los principales proveedores chinos de servicios en la nube pueda respaldar una recuperación del crecimiento de ingresos de ZTE. Las dos fuerzas operan en direcciones opuestas: la demanda de servidores de IA beneficia los ingresos, mientras que la débil demanda de los operadores nacionales y la mayor proporción de productos de bajo margen implican que la presión sobre los márgenes persistirá. Por lo tanto, una recuperación de los ingresos no equivale a una recuperación simultánea de la rentabilidad. Basándose en su opinión de que el crecimiento y la presión sobre los márgenes coexistirán, Nomura mantiene su calificación Neutral sobre ZTE y su precio objetivo de HKD 39. El precio objetivo se basa en un PER previsto para FY2026 de 19x y un BPA previsto de RMB1.88. El informe señala que este múltiplo es coherente con la CAGR prevista de beneficios de la compañía para FY2025-FY2027. Con base en el precio de la acción de HKD 23.86 al 21 de agosto de 2026, la compañía cotizaba entonces a un PER previsto para FY2026 de 11.6x. Nomura utiliza el Índice Hang Seng como referencia, y una calificación Neutral significa que se espera que la acción se comporte, en términos generales, en línea con la referencia durante los próximos 12 meses.

Marco de análisis

Nomura primero compara los cambios en ingresos, beneficios, flujo de caja y márgenes del primer semestre y del segundo trimestre, y luego desglosa las fuentes de crecimiento entre los negocios de redes de operadores, gubernamental y corporativo, y de consumo. Posteriormente, atribuye la caída del margen bruto al aumento de la proporción del negocio de servidores de bajo margen y evalúa las perspectivas de ingresos y márgenes para la segunda mitad considerando el gasto de capital de los operadores nacionales y la inversión en infraestructura de IA por parte de los principales proveedores de servicios en la nube. Finalmente, determina el precio objetivo utilizando el BPA previsto para FY2026 y un múltiplo de PER.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración PER/PEG

  Valoración PER a futuro

  El informe obtiene un precio objetivo de HKD 39 aplicando un múltiplo de PER previsto para FY2026 de 19x al BPA previsto de RMB1.88, utilizando la CAGR prevista de beneficios para FY2025-FY2027 como referencia para el múltiplo.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Análisis de ingresos por segmento y mezcla de productos

  El informe examina por separado el desempeño de los ingresos de los negocios de redes de operadores, gubernamental y corporativo, y de consumo, y utiliza la creciente proporción de servidores de bajo margen para explicar por qué el margen bruto y el beneficio disminuyeron pese al crecimiento de los ingresos.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena industrial upstream-midstream-downstream

  Transmisión del gasto de capital downstream a la demanda de equipos

  El informe vincula los controles del gasto de capital de los operadores nacionales de telecomunicaciones con la debilidad del negocio de redes de operadores, al tiempo que asocia la aceleración de la inversión en infraestructura de IA por parte de los principales proveedores de servicios en la nube con la demanda de servidores y la recuperación de los ingresos de la compañía.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ZTE (0763.HK)

  La demanda de servidores de IA y almacenamiento respalda el crecimiento de los ingresos, pero la débil demanda de los operadores nacionales y la creciente proporción de servidores de bajo margen afectan la rentabilidad.

  Fortalezas

  El negocio gubernamental y corporativo creció un 44% en el primer semestre, el negocio de consumo creció un 8%, y el impulso de los servidores de IA y la inversión en infraestructura de los principales proveedores de servicios en la nube podrían respaldar una recuperación de los ingresos.

  Debilidades

  El negocio de redes de operadores cayó un 9% en el primer semestre, el margen bruto del segundo trimestre descendió al 23.2%, y el flujo de caja operativo se volvió negativo.

  Comparación

  Nomura utiliza el Índice Hang Seng como referencia y mantiene una calificación Neutral, esperando que el desempeño durante los próximos 12 meses sea, en términos generales, acorde con la referencia.

  Riesgos

  Un gasto en infraestructura 5G inferior a lo esperado y una escalada de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos en el sector tecnológico.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos 1H26Subió 6% interanualCrecimiento de ingresos del primer semestre divulgado en el informe
• Ingresos 2Q26RMB43,037 millonesSubieron 12% interanual y 23% trimestral
• Beneficio 1H26RMB2,753 millonesBajó 46% interanual
• Beneficio 2Q26RMB1,442 millonesBajó 45% interanual y subió 10% trimestral
• Flujo de caja operativo 1H26RMB126.6 millones negativosBajó 110% interanual
• Margen bruto 1H2625.5%Bajó 7.0 puntos porcentuales interanual
• Margen bruto 2Q2623.2%Bajó 7.7 puntos porcentuales interanual y 5.1 puntos porcentuales trimestral
• Ingresos del negocio de redes de operadoresBajaron 9% interanualEn 1H26, afectados principalmente por la presión persistente en el mercado nacional de telecomunicaciones
• Ingresos del negocio gubernamental y corporativoSubieron 44% interanualEn 1H26, con la demanda de servidores y equipos de almacenamiento como principal motor
• Ingresos del negocio de consumoSubieron 8% interanualEn 1H26, respaldados por el crecimiento de teléfonos móviles y productos de internet móvil
• BPA previsto FY2026RMB1.88Base de valoración para el precio objetivo
• Múltiplo de valoración objetivoPER previsto FY2026 de 19xUtilizado para obtener el precio objetivo de HKD 39
• Valoración actualPER previsto FY2026 de 11.6xValoración de cotización en el momento indicado en el informe

Impacto e implicaciones

El informe considera que el motor de crecimiento de ingresos de ZTE se está desplazando cada vez más hacia los servidores de IA, el almacenamiento y otros negocios gubernamentales y corporativos, pero la creciente proporción de productos de bajo margen está debilitando la transmisión del crecimiento de ingresos al beneficio. Si los principales proveedores chinos de servicios en la nube continúan acelerando la inversión en infraestructura de IA en la segunda mitad, los ingresos podrían mantener su recuperación; sin embargo, mientras el gasto de capital de los operadores nacionales siga controlado y la mezcla de productos no mejore materialmente, la presión sobre el margen bruto podría persistir.

Riesgos

• El gasto en infraestructura 5G de los operadores de telecomunicaciones podría ser más lento de lo esperado, afectando aún más la demanda del negocio de redes de operadores.
• Una escalada de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos en el sector tecnológico podría impedir que se alcance el precio objetivo.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si los operadores nacionales de telecomunicaciones continúan controlando el gasto de capital y el ritmo de recuperación de la demanda.
• Monitorear la inversión en infraestructura de IA de los principales proveedores chinos de servicios en la nube y el impulso de los pedidos de servidores de IA.
• Monitorear si los márgenes de los negocios gubernamental y corporativo, y de consumo, mejoran más de lo esperado.
• Monitorear los cambios en la mezcla de productos y el impacto continuo de la expansión del negocio de servidores sobre el margen bruto global.