Wuliangye（000858）：Nomuraは五粮液をNeutralで新規カバレッジ開始、チャネル在庫調整は進むが需要回復は緩やか

概要

本レポートは、五粮液がチャネル在庫圧力の緩和をプレミアム白酒の販売量・価格の持続的回復につなげられるかを検証する。Nomuraは2026Fの利益反発を予想する一方、需要回復は段階的とみてNeutralとした。

主要見解

Nomuraは、最終需要が軟調でチャネル調整が継続しているにもかかわらず、五粮液はプレミアム白酒の有力企業であると論じる。Euromonitorのデータによると、同社の2025年の中国超高級白酒市場シェアは12.4%で第2位、3位の剣南春を2.5パーセントポイント上回った。業界集中度は上昇し、上位3社のシェアは2021年の52.5%から2025年には55.3%へ高まった。五粮液の市場シェアは2025年に前年比1.1パーセントポイント低下し、茅台との差は20.6パーセントポイントに拡大したが、NomuraはCNY1,000価格帯でのブランド認知とチャネル力は維持されているとみている。 短期の業績はまちまちである。1H26の報告売上高はCNY28.42bnで前年比20.9%増、純利益は89.3%増のCNY8.75bnだった。しかし、2Q26の売上高は13.2%減のCNY5.58bnとなり、Nomuraはこれを最終需要が依然として弱い証左とみる。利益成長は、より有利な製品構成と税金・付加課徴金比率の低下に支えられた。1H26の五粮液ブランド白酒の売上高は72.8%増のCNY23.63bn、販売量は88.3%増の16ktだった一方、ASPは8.2%低下してCNY1.451m/tonneとなった。Nomuraは、販売量の増加は主に春節繁忙期をまたぐ割当配分と新興チャネルへの拡大によるもので、基調的需要の全面回復を意味するものではないと考えている。 チャネル指標がNomuraの緩やかな回復シナリオの基礎となっている。2026年6月30日時点の規制対象商品残高はCNY4.51bnで、前年比11.4%減、2025年末比8.2%減であり、同社はこれをチャネル在庫圧縮の進展と解釈する。Nomuraは、五粮液ブランド白酒の販売量成長率を2026Fに66.9%と予想し、比較基準の上昇と基調需要の緩やかな改善により2027Fと2028Fには2.0%と2.3%へ鈍化するとみる。2026Fの同セグメントASPは第八代五粮液への製品構成の偏りと在庫圧縮を促すための価格柔軟性を背景に2.8%低下すると予想するが、在庫の正常化と需給環境の改善に伴い、2027Fと2028Fにはそれぞれ1.6%と1.3%上昇するとみている。 主力白酒セグメントは2026F-28Fの売上高の87.4%、87.2%、87.0%を占め、粗利益率は85.9%、86.0%、86.0%になると予想される。一方、その他酒類製品は引き続き圧力を受ける。1H26の売上高は60.2%減、販売量は63.8%減で、競合プレミアム白酒ブランドの値下げが中価格帯を圧迫した。Nomuraはその他酒類の販売量が2026Fに65%減少した後、2027Fと2028Fには各4%回復すると予想し、粗利益率は2028Fまで60.0%で推移するとみている。非酒類製品は2026Fに10%減少した後、2027F-28Fに年率5%成長すると予想される。 Nomuraは2026F-28Fの売上高をCNY51.86bn、CNY53.88bn、CNY55.98bn、純利益をCNY15.87bn、CNY16.45bn、CNY17.39bnと予想する。主力製品の販売量回復ペースについてより楽観的な見方を反映し、2026F-28Fの売上高予想はWindコンセンサスを10.6%、5.5%、1.0%上回る。純利益予想は2026Fにコンセンサス比5.4%上回る一方、継続的な市場競争を踏まえた販売費の高い前提により、2027Fと2028Fにはそれぞれ2.1%と6.8%下回る。販売費は2026F-28Fに売上高の23%、22%、21%、税金・付加課徴金比率は約15%の正常水準に戻ると仮定している。 バリュエーションでは、NomuraはCNY4.09の2026F EPSに18x 2026F P/Eを適用し、CNY73.59の目標株価と6.8%の想定上値余地を導出した。目標マルチプルは、プレミアム白酒における主導的なチャネル地位を反映して同業平均の16.3xを上回る。株価は16.9x 2026F P/Eで取引されていた。Nomuraは、バリュエーションと回復見通しがある一方、卸売価格の安定、販売代理店のインセンティブ、最終市場需要の回復ペースに不確実性があるため、Neutralでカバレッジを開始した。

分析フレームワーク

Nomuraは1H26の業績を製品ライン別に検証し、販売量、ASP、利益率の要因を分解したうえで、チャネル在庫データにより在庫圧縮の進展を評価している。その後、2026F-28Fのセグメント売上高と費用を予想し、Windコンセンサスと比較した上で、同業を参照した2026F P/Eマルチプルで企業価値を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売量、ASP、粗利益率の仮定を通じたセグメント売上高分析。

  Nomuraは、想定出荷量、販売価格の変化、利益率を分けて、五粮液ブランドおよびその他酒類製品の見通しを説明している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプルによる評価。

  NomuraはCNY4.09の2026F EPSに18x 2026F P/Eを適用し、CNY73.59の目標株価を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  チャネル在庫と卸売価格の評価。

  レポートは、在庫圧縮、販売代理店のインセンティブ、卸売価格、最終市場での販売消化を、販売量とASPの予想回復に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Wuliangye (000858.SZ)

  主要カバレッジ対象のプレミアム白酒企業

  強み

  CNY1,000価格帯での主導的地位、強いブランド認知、チャネル力。

  弱み

  軟調な最終需要、2026Fの主力製品ASP低下、その他酒類製品への圧力。

  比較

  2025年の超高級市場シェアは12.4%で第2位。Nomuraは18x 2026F P/Eで評価しており、同業平均は16.3x。

  リスク

  第八代五粮液の卸売価格への継続的な圧力、およびビジネス・政府関連消費に対する規制の一段の強化。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  バリュエーション比較対象

  比較

  Nomuraのプレミアム白酒同業比較に含まれる。

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  バリュエーション比較対象

  比較

  Nomuraのプレミアム白酒同業比較に含まれる。

• Anhui Gujing Distillery (000596 CH)

  バリュエーション比較対象

  比較

  Nomuraのプレミアム白酒同業比較に含まれる。

主要データ

• 1H26売上高CNY28.42bn, +20.9% y-y会社公表の売上高。
• 2Q26売上高CNY5.58bn, -13.2% y-yNomuraは最終需要の弱さを示すとみている。
• 1H26五粮液ブランド白酒売上高CNY23.63bn, +72.8% y-y販売量は88.3%増の16kt、ASPは8.2%低下した。
• 規制対象商品CNY4.51bn2026年6月30日時点。前年比11.4%減、2025年末比8.2%減。
• 2026F-28F売上高CNY51.86bn / CNY53.88bn / CNY55.98bnNomura予想。
• 2026F-28F純利益CNY15.87bn / CNY16.45bn / CNY17.39bnNomura予想。
• 目標バリュエーション18x 2026F P/E on CNY4.09 EPSCNY73.59の目標株価を導出。

影響と示唆

NomuraのNeutral判断は、五粮液のプレミアム市場での位置付け、改善するチャネル在庫、主力製品の最終的な回復が利益の正常化を支えるとの見方を反映する一方、軟調な需要、卸売価格リスク、継続的な市場投資の必要性が短期的な上値を抑えるという見方でもある。

リスク

• 第八代五粮液の卸売価格への継続的な圧力は、販売代理店の利益率をさらに圧迫し、販売代理店のインセンティブを弱め、最終市場での販売消化を損なう可能性がある。
• ビジネス・政府関連消費に関する規制の一段の強化は、プレミアム白酒需要を引き続き圧迫する可能性がある。

注目点

• CNY8bn-CNY10bnの自社株買い計画の進捗。
• さらなるチャネル在庫圧縮と規制対象商品残高の変化。
• 第八代五粮液の卸売価格の安定または回復。
• マクロ経済回復、ビジネス活動、プレミアム宴会需要のペース。