Luzhou Laojiao（000568）：Nomura、Luzhou Laojiaoの2026年の調整後に2027Fから収益回復を予想

概要

このカバレッジ開始レポートは、Luzhou Laojiaoが2026年の収益調整局面にある一方、National Cellar 1573の価格の底堅さ、プレミアム商品の販売量回復、販売費の低下により2027Fから成長を取り戻せると論じている。

主要見解

Nomuraは、National Cellar 1573を中心に、Luzhou Laojiao TequおよびCentury-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiuで補完される中高級白酒が、Luzhou Laojiaoの売上高と利益の中心的な牽引役だと位置付ける。需要の弱さとチャネル調整により、この事業は2026Fに引き続き圧力を受ける見通しである。レポートは同セグメントの販売量が前年比32.0%減の25.4ktとなり、全社売上高は27.3%減のCNY18.72bn、純利益は32.1%減のCNY7.35bnになると予想する。弱い環境はすでに1H26に表れており、売上高は前年比36.4%減のCNY10.47bn、純利益は43.4%減のCNY4.34bnだった。2Q26の売上高と純利益はそれぞれ65.5%減、79.5%減となった。 レポートによると、National Cellar 1573の小売価格は2026年初来おおむね安定している。低価格商品の構成比低下により、中高級白酒のASPは広範な値上げではなく、2026Fに4.0%上昇して1トン当たりCNY640kになると予想する。低価格のプレミアム商品の販売が回復するにつれ、ASPは2027Fに2.0%低下し、2028Fには安定すると見込む。販売量は2026年の低いベースから回復し、2027Fと2028Fに各7.5%増、27.3ktおよび29.3ktに達すると予想する。中高級セグメントの売上高は2026F-28FにCNY16.24bn、CNY17.11bn、CNY18.40bn、粗利益率は約90%と予測されている。 その他白酒については、大衆向け商品はビジネス、贈答、集まりの機会への依存度が低いため、需要は相対的に強いとNomuraはみている。それでも、その他白酒の販売量は2026Fに8.0%減少した後、2027Fと2028Fに5.0%および3.0%増加すると予測する。売上高はCNY2.35bn、CNY2.52bn、CNY2.65bnと見込まれる一方、競争と販促圧力により粗利益率は49%から47%、46%へ低下する。 マージン回復が第2の主要な収益ドライバーである。売上縮小局面ではチャネルおよびブランド投資に硬直性があるため、販売費比率は2026Fに15.0%、約CNY2.81bnまで上昇すると予想する。在庫圧力が緩和され、戦術的な販促やチャネル支援が減少するにつれ、Nomuraは同率が2027Fと2028Fに13.5%および12.0%へ低下し、販売費は約CNY2.67bnおよびCNY2.54bnになると見込む。総合粗利益率は2026F-28Fに84.7%、84.4%、84.3%、純利益率は2026Fの39.3%から2028Fの41.2%へ回復すると予測する。この営業レバレッジにより、2027Fと2028Fの純利益成長率7.9%および9.9%は、同期間の売上成長率5.6%および7.2%を上回るとの見方を支える。 Nomuraは2027Fと2028Fの売上高をCNY19.76bnおよびCNY21.17bn、純利益をCNY7.93bnおよびCNY8.72bnと予想する。これらはWindコンセンサスをわずかに下回り、2026F-28Fの売上高はそれぞれ0.8%、1.2%、2.2%低く、純利益は0.3%、0.5%、0.5%低い。これは、需要回復のペース、プレミアム商品の販売量、競争、チャネル投資についてより保守的な前提を置くためである。 バリュエーションでは、白酒企業は成熟した事業モデルと収益特性を持つとの見方から、NomuraはP/Eを用いる。同業グループの平均P/Eは約17.5xである。Luzhou Laojiaoは収益調整局面にあり、2026-28F EPS CAGRとROEが同業平均を下回るため、Nomuraは2026F P/E 17xを付与し、同業平均に対して約4%のディスカウントとする。このディスカウントは、National Cellar 1573のブランド力と価格の底堅さ、ならびに2027Fから予想される回復によって一部相殺される。約CNY5.00の2026F EPSに17xを適用してCNY84.92の目標株価を導き、上昇余地は21.4%とする。株価は約14.0x 2026F P/Eで取引されていた。

分析フレームワーク

Nomuraは1H26の事業動向を検証し、白酒セグメント別に2028Fまでの販売量、価格、商品構成、費用を予測し、Windコンセンサスと比較したうえで、選定した白酒同業との2026F P/E比較で評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  セグメント別の販売量、価格、商品構成、チャネル在庫、販促支出の分析。

  レポートは、需要の弱さとチャネル在庫調整をプレミアム白酒の販売量減少に結び付け、需要および在庫状況の改善に伴う回復をモデル化している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  白酒同業グループに対するP/Eマルチプル評価。

  Nomuraは17x 2026F P/EをCNY5.00の予想EPSに適用し、約17.5xの同業平均に対するディスカウントを用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ; 000568 CH)

  主要カバー企業。プレミアム白酒の販売量と販売費の動向改善により、2027Fから収益回復が見込まれる。

  強み

  National Cellar 1573のブランド力、コア商品の相対的に底堅い価格、高いプレミアム白酒粗利益率。

  弱み

  収益調整局面、同業を下回る2026-28F EPS CAGRとROE、短期的な販売量圧力。

  比較

  同業グループ平均約17.5xに対して、2026F P/E 17xを付与。

  リスク

  マクロ経済と消費の回復鈍化、競争激化、またはプレミアム商品の販売量回復の遅れ。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  バリュエーション比較対象。

  比較

  この同業は2026F P/E 19.5xで取引され、Luzhou Laojiaoは14.0x。

• Wuliangye (000858 CH)

  バリュエーション比較対象。

  比較

  この同業は2026F P/E 16.9xで取引されている。

• Yanghe Distillery (002304 CH), Gujing Distillery (000596 CH), Ying Jia Gongjiu (603198 CH), King's Luck (603369 CH)

  バリュエーション比較対象。

  比較

  約17.5xの平均P/Eを算出する同業グループに含まれる。

主要データ

• 1H26売上高CNY10.47bn前年比36.4%減
• 1H26純利益CNY4.34bn前年比43.4%減
• 2026F売上高CNY18.72bn前年比27.3%減
• 2026F純利益CNY7.35bn前年比32.1%減
• 2027F/2028F純利益成長率7.9% / 9.9%販売費の正常化により、売上成長率を上回る見込み
• 2026Fプレミアム白酒販売量25.4kt前年比32.0%減
• 販売費比率15.0% / 13.5% / 12.0%2026F/2027F/2028F
• 目標バリュエーション17x 2026F P/ECNY5.00の2026F EPSに適用

影響と示唆

レポートは2026Fが調整の底になると予想する。回復はプレミアム白酒の販売量安定化、チャネル在庫圧力の緩和、販促支出の必要性低下にかかっており、これらが2027Fからの利益成長再開を可能にする。

リスク

• マクロ経済および家計消費の回復が予想より弱い場合、ビジネス宴会、贈答、集まりの需要回復が遅れ、販売実績と売上成長を圧迫する可能性がある。
• 白酒業界での競争激化により、より多くのチャネル支援や販促が必要となり、販売費比率が予想以上に上昇し、マージン回復が遅れる可能性がある。
• プレミアム白酒の最終需要またはチャネル在庫調整の回復が予想より遅い場合、販売量が予測を下回り、収益回復が遅れる可能性がある。

注目点

• 繁忙期の販売実績。
• 中高級白酒の販売量。
• National Cellar 1573のコア商品価格。
• チャネル在庫圧力と販売費比率。