Zhuzhou CRRC Times Electric Co., Ltd.（688187 CH）：CRRC Times Electricの1H利益成長は鈍化したが、値上げ、地下鉄入札、鉄道計画がその後の成長を支える見通し

概要

本レポートは、CRRC Times Electricの1H26業績が鈍化した理由を評価し、2H26から2027年にかけての成長ドライバーを論じている。野村は、新興設備事業の短期的な低迷を踏まえ利益予想の引き下げが必要と考える一方、パワー半導体の値上げ、地下鉄入札の反発、15次五カ年計画期間中の鉄道・EMU需要が引き続き安定成長を支えるとみている。このため、買い推奨と目標株価CNY 68を維持している。

主要見解

1H26にCRRC Times Electricの売上高は前年比7.0%増のCNY 13.071bnとなった。鉄道輸送事業の売上高は9.7%増のCNY 7.580bnとなった一方、新興設備事業の売上高はわずか3.5%増のCNY 5.428bnにとどまり、利益成長鈍化の事業レベルでの主因となった。新興設備の業績はまちまちで、電気駆動の売上高は46.5%増のCNY 1.464bn、パワー半導体の売上高は11.7%増のCNY 2.699bnとなったが、新エネルギーの売上高は65%減のCNY 367mnとなった。鉄道輸送事業の売上寄与が58%へ上昇したことで、売上総利益率は前年比0.8ポイント改善し32.8%となった。しかし、営業費用率は1H25の16.5%から17.0%へ上昇し、その他収益はCNY 98mnへ減少したため、実効税率が14.5%から14.0%へ低下した効果を一部相殺した。その結果、純利益は前年比2.4%増のCNY 1.712bnにとどまった。 野村は、パワー半導体の値上げを主要ドライバーとして、2H26に利益成長が安定的に再開すると予想している。経営陣によれば、同社は金属コストの上昇と、人工知能データセンター、電気自動車、スマートグリッドからの需要による業界の供給能力逼迫を理由に、2026年7月に主要顧客へ値上げ通知を発出した。レポートの論理は、値上げが2Hに実施されれば、パワー半導体事業は需要支援の恩恵を受けるだけでなく、価格上昇を通じて売上高と収益性を改善し、新興設備事業の1Hにおける低い成長の影響を緩和できるというものである。 鉄道輸送事業におけるもう一つの短期的な変動要因は、地下鉄入札のタイミングである。1H26に全国の地下鉄牽引システム車両の入札は合計382両にとどまり、前年同期の1,054両を大きく下回った。経営陣は、地下鉄入札の大半が2H26に行われると述べた。したがって本レポートは、1Hの弱い入札を主にタイミングのミスマッチと捉え、2Hの入札実現を鉄道輸送事業の成長を支える重要な要素とみている。 中長期需要について、経営陣は15次五カ年計画下の鉄道計画を「適度に前倒し」と説明している。2030年までに中国の鉄道網総延長は18万km、そのうち高速鉄道は6万kmに達する見込みであり、2025年末時点ではそれぞれ16.5万km、5.04万kmであった。これは年間約3,000kmの路線延伸、および年間約200編成のEMUに対するベースライン需要を意味する。これに基づき野村は、鉄道建設およびEMU受注が2027年以降の鉄道輸送設備の需要下限を提供できると考えている。ただし、新エネルギー事業は引き続き大きな重荷である。中国の太陽光発電設備導入量は1H26に前年比66%減少し、前年比65%減となった同社の新エネルギー売上高の弱さと整合的である。 1H26の新興設備事業の成長と利益が従来予想を下回ったことを受け、野村は2026年および2027年のEPS予想をそれぞれCNY 3.32、CNY 3.61からCNY 3.10、CNY 3.43へ引き下げたが、同社は2H26および2027年に安定した利益成長を達成すると引き続き見込んでいる。目標株価はCNY 68に据え置かれ、バリュエーション基準は同社の過去平均と整合する20x 2026F P/Eから20x 2027F P/Eへロールフォワードされた。レポート時点の株価終値はCNY 49.11で、2027F P/Eの約14倍に相当する。目標株価は38.5%の上昇余地を示しており、野村は買い推奨を再表明した。

分析フレームワーク

本レポートはまず、1H26の売上成長を鉄道輸送と新興設備に分解し、次に事業ミックス、売上総利益率、費用比率、その他収益、税率を用いて、純利益の成長が売上高成長を下回った理由を説明している。その後、パワー半導体の値上げと需給状況、地下鉄入札のタイミング、15次五カ年計画下の鉄道路線距離およびEMU需要に基づいて将来の成長を評価する。最後に、EPS予想を引き下げ、過去平均のP/E倍率を用いて目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  予想P/Eバリュエーション

  野村はCRRC Times Electricを、同社の過去平均と整合する2027F P/Eの20倍で評価し、目標株価CNY 68を導出している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  利益成長ブリッジ分析

  本レポートは事業ミックスと売上総利益率から出発し、営業費用率、その他収益、実効税率を検討して、売上高が7.0%成長した一方で純利益が2.4%増にとどまった理由を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  パワー半導体の需給および値上げ分析

  本レポートは、人工知能データセンター、電気自動車、スマートグリッドの需要による金属コスト上昇と供給能力制約を、同社の顧客向け値上げ通知と結び付け、これらの要因を用いて2H26のパワー半導体事業における成長と収益性改善を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CRRC Times Electric (688187 CH)

  本レポートは、パワー半導体の値上げ、地下鉄入札の回復、15次五カ年計画下の鉄道・EMU需要を、2H26から2027年にかけての主な成長支援要因とみている。

  強み

  鉄道輸送事業の売上高は9.7%増加し、同事業の寄与拡大が売上総利益率の改善を牽引した。電気駆動の売上高は46.5%増、パワー半導体の売上高は11.7%増となった。

  弱み

  新興設備事業の売上高はわずか3.5%増にとどまり、新エネルギーの売上高は65%減少し、営業費用率は17.0%へ上昇したことで、純利益成長は2.4%に鈍化した。

  比較

  目標株価は同社の過去平均と整合する20x 2027F P/Eに基づく。株価は現在、2027F P/Eの約14倍で取引されている。

  リスク

  パワー半導体需要の弱化、鉄道固定資産投資の減少、新エネルギー事業における成長低迷の長期化。

主要データ

• 1H26の総売上高CNY 13,071mn前年比7.0%増。
• 鉄道輸送事業の売上高CNY 7,580mn前年比9.7%増、総売上高の58%を占める。
• 新興設備事業の売上高CNY 5,428mn前年比わずか3.5%増。
• 電気駆動事業の売上高CNY 1,464mn前年比46.5%増。
• パワー半導体事業の売上高CNY 2,699mn前年比11.7%増。
• 新エネルギー事業の売上高CNY 367mn前年比65%減。
• 売上総利益率32.8%前年比0.8ポイント上昇。
• 純利益CNY 1,712mn前年比2.4%増。
• 営業費用率17.0%1H25は16.5%。
• その他収益CNY 98mn減少し、利益成長を圧迫した。
• 実効税率14.0%1H25は14.5%。
• 全国の地下鉄牽引システム車両入札数量382 units1H26のデータ。前年同期の1,054 unitsに対し、経営陣は入札の大半が2Hに実施されると見込んでいる。
• 2030年の鉄道路線距離計画180,000 km高速鉄道60,000 kmを含む。2025年末時点の数値はそれぞれ165,000 kmおよび50,400 kmだった。
• 年間平均の鉄道路線距離増加Approximately 3,000 km2025年末比で2030年計画が示す路線距離の増加から推計。
• ベースラインのEMU需要Approximately 200 trainsets per year15次五カ年計画下の鉄道計画に基づく経営陣の需要評価。
• 中国の太陽光発電設備導入量-66% YoY新エネルギー事業の需要低迷を反映する1H26データ。
• 2026年EPS予想CNY 3.10CNY 3.32から引き下げ。
• 2027年EPS予想CNY 3.43CNY 3.61から引き下げ。
• 目標株価のバリュエーション20x 2027F P/E従来は20x 2026F P/Eに基づく。現在の倍率は過去平均と整合する。
• 現在のバリュエーション14x 2027F P/Eレポート日時点の株式バリュエーション。
• 終値および目標株価への上昇余地CNY 49.11 / +38.5%2026年8月19日の終値、および目標株価CNY 68までの想定上昇余地。
• 時価総額USD 10,320.4mnレポート記載の企業時価総額。
• 浮動株比率35.6%レポート記載の浮動株比率。
• 3カ月平均日次売買代金USD 120.7mnレポート記載の流動性指標。
• 株価パフォーマンス1 month +7.4%, 3 months -10.5%, 12 months +9.1%CNY建ての絶対パフォーマンス。CSI 300対比では、同期間にそれぞれ+3.0%、-7.8%、-2.8%だった。

影響と示唆

本レポートは、1Hの弱い利益成長により利益予想は引き下げられたものの、事業見通しは根本的には反転していないと考えている。パワー半導体の値上げが成功裏に実施されれば、2Hの成長と収益性を改善する可能性がある。地下鉄入札が1Hから2Hへ移行すること、および15次五カ年計画下の鉄道建設によって生じる年間EMU需要のベースラインは、鉄道輸送事業を支えうる。それでも、新エネルギー需要の低迷は新興設備セグメント全体の回復ペースを引き続き制約するだろう。

リスク

• 需要が弱まれば、パワー半導体事業の成長は予想を下回り、目標株価の達成に影響する可能性がある。
• 鉄道固定資産投資の減少により、鉄道事業の成長が予想より遅くなる可能性がある。
• 新エネルギー事業は引き続き弱含む可能性がある。中国の太陽光発電設備導入量は1H26に前年比66%減少した。

注目点

• 2026年7月に発出されたパワー半導体の値上げ通知が、2Hの実際の価格および収益性改善につながるかを注視する。
• 地下鉄牽引システムの入札が経営陣の予想通り2H26に集中するかを注視する。
• 15次五カ年計画下の鉄道路線距離計画に関連する受注実現、および年間約200編成のEMUに対するベースライン需要を注視する。
• 太陽光発電設備導入量および新エネルギー事業の売上高が、1Hの急減から回復できるかを注視する。