レポート解説

概要

J.P. Morganは、CATLのA株・H株が直近1カ月でさらに約15%下落した後、2027年の弱気シナリオを再検証した。両株式のOverweightを維持し、OEMの調達先分散、電池自製、稼働率低下のリスクを市場は過大評価する一方、CATLの規模、技術、キャッシュ創出力、資本還元の可能性を過小評価していると論じる。

主要見解

レポートはまず、小米の追加サプライヤー採用とLi Autoの自社電池計画がCATLの出荷を大きく損なうとの懸念を検討する。J.P. Morganによれば、直接的なエクスポージャーは限定的である。小米とLi Autoは年初来のCATL国内EV電池出荷の各約7-8%に過ぎず、中国国内EVはCATL総出荷の35%未満で、2027年には約30%まで低下すると予測される。複数調達は既存供給者の即時交代ではなく、車種プラットフォームごとに段階的に進む供給網の慣行と位置付けられる。CATLの中国EV電池シェアはFY25の44%から1H26の48%へ上昇し、乗用車シェアも41%から43%へ回復した。垂直統合されたBYDとTeslaを除くと、そのシェアは50%超である。製品の信頼性、リコール、製造の一貫性も価格と並んで重要であり、CATLの実証済みの操業実績は競争優位とされる。 J.P. Morganは、OEMによる電池内製は大規模にはなお実証されていないとみる。Teslaの4680電池は同社の電池需要の4%未満であり、VolkswagenのPowerCoと欧州のACCはなお立ち上げ段階で、主要供給者に匹敵する規模、歩留まり、コスト、技術ロードマップを確立していない。電池製造には化学系開発、プロセスエンジニアリング、歩留まり最適化、大規模生産への継続投資が必要であるため、レポートはOEMが選択的な内製と有力電池メーカーからの外部調達を併用し、CATLなどを全面的に置き換える可能性は低いと予想する。 Rmb20-40bnのA株買い戻しについて、レポートは9月9日時点で買い戻しが始まっていないことをファンダメンタルズ悪化のシグナルとみるべきではないとする。計画は2026年8月12日に発効し、2027年8月までの12カ月の実行期間がある。Rmb573の上限価格では34.9-69.8 million株、発行済み株式の0.75%-1.51%を取得できる。当時のRmb337では59.3-118.7 million株、発行済み株式の1.35-2.69%となる。従来2回の従業員インセンティブ・ESOP目的の買い戻しとは異なり、最新計画の取得株式は全て消却される。レポートは、初回取得時期よりも、最終的な1株当たり価値と資本還元への寄与に注目すべきだと強調する。 2027年に関する中心的な主張は、稼働率低下は操業の正常化であり、2023-24年型の供給過剰サイクルではないというものだ。CATLは2025年と1H26に95%超の稼働率で操業しており、J.P. Morganはこの水準を持続不能とみて、2027年には約80-85%への正常化を予想する。現在の設備投資サイクルは2021-22年と異なり、資金調達と補助金は厳格化し、案件の採算性要件は高まり、中央政府の監督・承認要件が計画中の増設を抑制している。そのため、実際の増設は発表済み計画を下回る可能性がある。稼働率低下によりピーク時から収益性が適度に低下する可能性はあるが、深刻な過剰能力、非合理的競争、広範なマージン圧迫は予想していない。 J.P. Morganは、稼働率と利益率を単純に結び付ける見方にも反対する。減価償却費は電池メーカーの売上原価の約5%に過ぎず、稼働率低下による固定費への影響は限られる。CATLは1H23と1H24に約60-65%の稼働率で操業したが、Wh当たりの利益を比較的安定させ、粗利益率も拡大した。レポートは、CATLが過去に利益確保と海外展開を優先したことを、二番手企業が稼働率とキャッシュフローを守るために積極的な値下げを行ったことと対比する。2027年のマージンは稼働率単独よりも、競争行動、価格規律、製品ミックスによって決まると予想する。 ただし、レポートは単位経済性の低下を織り込む。Wh当たり純利益は1Q26のRmb0.10/Whから2H26にはRmb0.095/Wh未満、2027年には約Rmb0.09/Whへ低下すると予想される。主因は収益性の低い国内ESSの成長加速で、国内ESSはCATLのESS出荷の約23%から2027年には約35%へ上昇すると見込まれる。また、新設の電池消費税と輸出VAT還付の引き下げを初期段階で一部負担することも要因となる。ESSは2027年に総出荷の約30%を占め、2026年の約25%から上昇する見込みである。最悪ケースの税制分析は、メーカーが税負担の100%を負う前提であり、基準ケースではないと明示されている。 こうした正常化にもかかわらず、J.P. Morganは2026Eと2027Eの純利益予想をそれぞれRmb95bn、Rmb116bnで概ね据え置く。生産・需要動向の強さを受け、2026年出荷予想を940GWhから1,000GWhへ引き上げた。世界のEV・ESS電池需要は2027年に20-25%成長し、CATLの出荷は25-30%成長すると予想される。買い戻しにより株数は約1.5%減少し、FY27E EPSはRmb25.4、前年比23%増になる見通しだ。3Q26については、販売量260-265GWh、前年比55-60%増、純利益約Rmb24.5bn、前年比32%増を予想する。 バリュエーションでは、CATLは供給過剰、価格競争、利益予想下方修正があった2024年初めに約11x P/Eまで低下した。J.P. Morganは、基準ケースが広範な供給過剰の再来ではなく、稼働率とWh当たり利益の低下を想定しているため、この過去の底値マルチプルを再適用するのは過度に保守的だと主張する。FY27E純利益Rmb116bnの下では、P/Eが1x変動するごとにA株1株当たり約Rmb25に相当する。CATL-AのJun-2027目標株価Rmb520は20.5x P/E、CATL-HのHK$725は24x 2027E P/Eに基づく。H株の目標価格はA株目標の約20%プレミアムであり、レポートはこれをH株の供給制約と、A株市場外で希少な世界的電池リーダーとしての価値に帰している。

分析フレームワーク

レポートは、顧客・OEM供給リスク、自社株買いの仕組み、業界の需給と稼働率、Wh当たり利益の要因、利益予想、バリュエーションの順に弱気シナリオを検証する。市場シェア・出荷データ、過去の稼働率とマージンの比較、税制分析、シナリオ分析、P/Eに基づく評価を組み合わせている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  電池業界の能力、需要、稼働率の分析

  J.P. Morganは、発表済みの能力増強、資金調達・政策上の制約、予測されるEV・ESS需要を比較し、2027年は供給過剰ではなく正常化になると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷成長とWh当たり利益の分析

  レポートは出荷量成長とWh当たり利益の変化を分けて捉え、Wh当たりの収益性が低下しても、出荷増が利益を支え得る理由を示す。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプル評価

  A株の目標価格は20.5x P/E、H株は24x 2027E P/Eを用いる。また、CATLの過去の11xの底値マルチプルを用いて下値も検証している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CATL-A (300750.SZ)

  主要なカバー銘柄であり、J.P. Morganの中国電池バリューチェーンにおける最優先銘柄。

  強み

  技術リーダーシップ、規模、収益の強靭性、多様な顧客基盤、世界のEV・ESS市場での地位、資本還元の可能性。

  弱み

  ESSの製品ミックスと税制上の逆風により、単位収益性は2027年にかけて低下が見込まれる。

  比較

  Rmb520の目標株価は20.5x P/Eに基づき、業界初期より成長率が低いことから、CATL-Aの過去平均30x P/Eを下回る。

  リスク

  販売量またはマージンの予想下振れ、および米中地政学リスク。

• CATL-H (03750.HK)

  Overweight評価の主要カバー銘柄。

  強み

  レポートは、A株市場以外では希少な世界的電池リーダーであり、限られたH株供給が希少性プレミアムを支えるとみる。

  弱み

  CATL-Aと同様に、事業面・業界面の正常化圧力にさらされる。

  比較

  HK$725の目標株価は24x 2027E P/Eに基づき、CATL-Aの目標価格を約20%上回る。

  リスク

  販売量またはマージンの予想下振れ、および米中地政学リスク。

主要データ

• 中国EV電池市場シェア48% in 1H26 vs. 44% in FY25OEMの複数調達拡大にもかかわらず、CATLのシェアは上昇した。
• 予想される2027年の設備稼働率~80-85%J.P. Morganは、2025年-1H26の95%超からの正常化とみている。
• Wh当たり純利益Rmb0.10/Wh in 1Q26; <Rmb0.095/Wh in 2H26; ~Rmb0.09/Wh in 2027予想される低下は製品ミックスと税制要因が主因である。
• 純利益予想Rmb95bn in 2026E; Rmb116bn in 2027E予想は概ね据え置かれている。
• 2027年EPS予想Rmb25.4/share前年比23%増で、約1.5%の発行済み株式数減少を織り込む。
• A株買い戻し承認額Rmb20-40bn2026年8月12日に発効し、2027年8月まで。有償取得株式は全て消却される。

影響と示唆

J.P. Morganは、現在のバリュエーションには需要、稼働率、競争への懸念が概ね織り込まれている一方、CATLのフリーキャッシュフロー創出、技術リーダーシップ、電池交換、AIDC関連用途、その他の市場規模拡大機会は十分に評価されていないとみる。2027年の正常化シナリオでは、両株式は割安と判断している。

リスク

• 販売量が予想を下回れば利益が弱まる可能性がある。
• マージンが予想を下回れば収益性が低下する可能性がある。
• 米中地政学リスクが投資判断の根拠に影響する可能性がある。

注目点

• 初回買い戻し取引とその後の義務的開示。
• 月次の買い戻し進捗開示、および買い戻しがない場合の約2027年2月12日の計画中間点における開示。
• CATLの3Q26販売量と純利益が、レポートの260-265GWhおよび約Rmb24.5bnの予想に対してどう推移するか。
• 2027年のEV・ESS需要、能力増強、稼働率、価格規律、税負担の転嫁。