Interpretação de relatórios

Visão geral

A J.P. Morgan revisita o cenário baixista de 2027 para a CATL após novas quedas de ~15% nas ações A e H no último mês. Mantém Overweight nas duas listagens e argumenta que o mercado superestima os riscos de diversificação dos OEMs, produção interna de baterias e menor utilização, enquanto subestima a escala, a tecnologia, a geração de caixa e o potencial de retorno de capital da CATL.

Visões principais

O relatório começa avaliando o receio de que fornecedores adicionais da Xiaomi e os planos de baterias próprias da Li Auto reduzam materialmente os volumes da CATL. A J.P. Morgan considera o impacto direto limitado: Xiaomi e Li Auto representaram cada uma ~7-8% dos embarques domésticos de baterias EV da CATL no acumulado do ano, enquanto o mercado EV doméstico chinês responde por menos de 35% do mix total de embarques da CATL e deve cair para ~30% em 2027. A multifornedura é descrita como uma prática gradual e específica por plataforma, não como substituição imediata de fornecedores existentes. A participação da CATL em baterias EV na China subiu de 44% no FY25 para 48% no 1H26; no segmento de veículos de passageiros, recuperou-se de 41% para 43%, e ultrapassa 50% ao excluir BYD e Tesla, verticalmente integradas. O relatório também destaca que confiabilidade, recalls e consistência de fabricação importam além do preço, tornando o histórico operacional da CATL uma vantagem competitiva. A J.P. Morgan entende que a fabricação interna de baterias pelos OEMs segue pouco comprovada em escala. O programa 4680 da Tesla responde por <4% de suas necessidades de baterias, enquanto a PowerCo da Volkswagen e a ACC da Europa ainda estão em ramp-up e não demonstraram escala, rendimentos, custos ou roteiro tecnológico equivalentes aos dos principais fornecedores. Como a produção de baterias requer investimento contínuo em química, engenharia de processos, otimização de rendimento e execução fabril em grande escala, o relatório espera que os OEMs combinem desenvolvimento interno seletivo com fornecimento externo, em vez de substituir totalmente fornecedores como a CATL. Quanto ao programa de recompra de A-shares de Rmb20-40bn, o relatório afirma que a ausência de compras em 9 de setembro não deve ser interpretada como sinal de deterioração dos fundamentos. O programa entrou em vigor em 12 de agosto de 2026 e tem prazo de execução de 12 meses até agosto de 2027. Ao teto de Rmb573, pode cobrir 34.9-69.8 million ações, ou 0.75%-1.51% das ações em circulação; ao preço então corrente de Rmb337, o intervalo potencial sobe para 59.3-118.7 million ações, ou 1.35-2.69%. Diferentemente dos dois programas anteriores, voltados principalmente a incentivos de empregados e ESOP, todas as ações adquiridas no novo programa serão canceladas. A análise enfatiza o efeito final sobre valor por ação e retorno de capital, e não o momento da primeira compra. A tese central para 2027 é que a queda de utilização será normalização operacional, e não um novo ciclo de sobrecapacidade como o de 2023-24. A CATL operou acima de 95% de utilização em 2025 e 1H26, nível que a J.P. Morgan considera insustentável, prevendo normalização para ~80-85% em 2027. O ciclo atual de capex difere de 2021-22: financiamento e subsídios estão mais restritos, a economia dos projetos é mais exigente e a fiscalização e as exigências de aprovação do governo central restringem expansões planejadas. Assim, as adições reais de capacidade podem ficar abaixo dos planos anunciados. Uma utilização menor pode moderar a rentabilidade a partir dos picos, mas o relatório não prevê excesso severo de capacidade, competição irracional ou pressão ampla sobre margens. A J.P. Morgan também rejeita uma ligação simples entre utilização e margem. A depreciação representa apenas ~5% do custo dos produtos vendidos dos fabricantes de baterias, limitando o efeito de menor utilização sobre custos fixos. A CATL operou com ~60-65% de utilização em 1H23 e 1H24, mas manteve rentabilidade unitária relativamente estável e expandiu a margem bruta. O relatório contrapõe a priorização de rentabilidade e expansão internacional pela CATL às reduções agressivas de preço feitas por empresas de segundo nível para proteger volumes. Espera que os resultados de margem em 2027 dependam mais de comportamento competitivo, disciplina de preços e mix de produtos do que da utilização isoladamente. Ainda assim, o relatório projeta menor economia unitária. O lucro líquido por Wh deve cair de Rmb0.10/Wh no 1Q26 para <Rmb0.095/Wh no 2H26 e ~Rmb0.09/Wh em 2027. Os principais vetores são o crescimento mais rápido do ESS doméstico de menor margem —cuja participação nos embarques ESS da CATL deve subir de ~23% em 2025 para ~35% em 2027— e a absorção parcial inicial do novo imposto sobre consumo de baterias e das menores restituições de IVA de exportação. O ESS deve representar ~30% do volume total em 2027, ante ~25% em 2026. A análise fiscal de pior caso pressupõe que os fabricantes absorvam 100% da carga tributária e explicitamente não é o caso-base. Apesar dessa normalização, a J.P. Morgan mantém essencialmente as previsões de lucro líquido de Rmb95bn para 2026E e Rmb116bn para 2027E. Elevou a previsão de embarques de 2026 de 940GWh para 1,000GWh devido a tendências mais fortes de produção e demanda. A demanda global por baterias EV e ESS deve crescer 20-25% em 2027, sustentando crescimento de 25-30% nos embarques da CATL. A recompra deve reduzir o número de ações em ~1.5%, contribuindo para FY27E EPS de Rmb25.4, 23% acima do ano anterior. Para 3Q26, prevê volume de vendas de 260-265GWh, alta de 55-60% ano a ano, e lucro líquido de ~Rmb24.5bn, alta de 32%. Em valuation, a CATL negociou perto de 11x P/E no início de 2024, período de sobrecapacidade, competição de preços e revisões negativas de lucro. A J.P. Morgan considera excessivamente conservador reaplicar esse múltiplo de mínima porque seu caso-base pressupõe menor utilização e lucro por Wh, não uma nova sobreoferta ampla. Com lucro FY27E de Rmb116bn, cada mudança de 1x em P/E corresponde a aproximadamente Rmb25 por A-share. Mantém preço-alvo Jun-2027 de Rmb520 para CATL-A com base em 20.5x P/E e de HK$725 para CATL-H com base em 24x 2027E P/E. O alvo da ação H implica prêmio de ~20% sobre o alvo da ação A, atribuído à oferta limitada de ações H e à escassez de uma líder global de baterias fora do mercado A-share.

Estrutura de análise

O relatório examina sequencialmente o cenário baixista: riscos de clientes e fornecimento pelos OEMs, mecânica da recompra, oferta-demanda e utilização do setor, vetores de lucro unitário, previsões de resultados e valuation. Combina dados de participação e embarques, comparações históricas de utilização e margem, análise fiscal, análise de cenários e valuation baseado em P/E.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de capacidade, demanda e utilização da indústria de baterias

  A J.P. Morgan compara expansões de capacidade anunciadas, restrições de financiamento e política, e a demanda projetada de EV e ESS para defender que 2027 será de normalização, não de sobrecapacidade.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de crescimento de embarques e lucro por Wh

  O relatório separa o crescimento de volumes das mudanças no lucro unitário para explicar por que maiores embarques podem sustentar os resultados mesmo com menor rentabilidade por Wh.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por múltiplo P/E

  O preço-alvo da ação A usa 20.5x P/E e o da ação H usa 24x 2027E P/E; o relatório também testa o risco de baixa ante o múltiplo histórico mínimo de 11x da CATL.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CATL-A (300750.SZ)

  Principal ação coberta e principal escolha da J.P. Morgan na cadeia de valor de baterias da China.

  Pontos fortes

  Liderança tecnológica, escala, lucros resilientes, clientes diversificados, posicionamento global em EV e ESS e potencial de retorno de capital.

  Pontos fracos

  A rentabilidade unitária deve moderar até 2027 devido ao mix de ESS e aos ventos fiscais contrários.

  Comparação

  O alvo de Rmb520 usa 20.5x P/E, abaixo da média histórica de 30x P/E da CATL-A devido a um perfil de crescimento menor que na fase inicial da indústria.

  Riscos

  Volume de vendas ou margens abaixo do esperado e riscos geopolíticos entre EUA e China.

• CATL-H (03750.HK)

  Principal ação coberta com rating Overweight.

  Pontos fortes

  O relatório atribui valor de escassez à oferta limitada de ações H de uma líder global de baterias fora do mercado A-share.

  Pontos fracos

  Está exposta às mesmas pressões de normalização operacional e setorial da CATL-A.

  Comparação

  O alvo de HK$725 usa 24x 2027E P/E, cerca de 20% acima do alvo da CATL-A.

  Riscos

  Volume de vendas ou margens abaixo do esperado e riscos geopolíticos entre EUA e China.

Dados principais

• Participação de mercado de baterias EV na China48% in 1H26 vs. 44% in FY25A participação da CATL aumentou apesar da expansão da multifornedura pelos OEMs.
• Utilização de capacidade projetada para 2027~80-85%A J.P. Morgan considera normalização a partir de >95% em 2025-1H26.
• Lucro líquido por WhRmb0.10/Wh in 1Q26; <Rmb0.095/Wh in 2H26; ~Rmb0.09/Wh in 2027A moderação esperada decorre de mix de produto e fatores fiscais.
• Previsão de lucro líquidoRmb95bn in 2026E; Rmb116bn in 2027EAs previsões permanecem essencialmente inalteradas.
• Previsão de EPS para 2027Rmb25.4/shareRepresenta crescimento de 23% ano a ano e incorpora redução estimada de ~1.5% nas ações em circulação.
• Autorização de recompra de A-sharesRmb20-40bnVálida de 12 de agosto de 2026 até agosto de 2027; todas as ações recompradas serão canceladas.

Impacto e implicações

A J.P. Morgan entende que o valuation atual reflete em grande parte as preocupações com demanda, utilização e concorrência, mas atribui pouco valor à geração de fluxo de caixa livre da CATL, à liderança tecnológica, às aplicações relacionadas a AIDC, à troca de baterias e a outras oportunidades de expansão de mercado. Considera ambas as classes de ações subavaliadas no cenário de normalização para 2027.

Riscos

• Volume de vendas abaixo do esperado poderia enfraquecer os resultados.
• Margens abaixo do esperado poderiam reduzir a rentabilidade.
• Riscos geopolíticos entre EUA e China poderiam afetar a tese de investimento.

Pontos a observar

• A primeira transação de recompra e a divulgação obrigatória subsequente.
• As divulgações mensais do progresso da recompra e o marco de aproximadamente 12 de fevereiro de 2027 se não houver recompras.
• O volume de vendas e o lucro líquido da CATL no 3Q26 ante as previsões do relatório de 260-265GWh e ~Rmb24.5bn.
• A demanda por EV e ESS em 2027, adições de capacidade, utilização, disciplina de preços e repasse de impostos.