J.P. Morgan维持对CATL的Overweight评级，认为2027年将是常态化调整，而非重演2023-24年的电池产能过剩周期。

概览

J.P. Morgan在CATL A股和H股过去一个月进一步下跌约15%后，重新审视其2027年悲观情景。该机构维持两地上市股份的Overweight评级，认为市场高估了OEM供应商多元化、电池自供和利用率下降的风险，同时低估了CATL的规模、技术、现金生成和资本回报潜力。

核心观点

报告首先回应了小米增加供应商以及理想汽车自研电池计划可能大幅侵蚀CATL出货量的担忧。J.P. Morgan认为直接敞口有限：小米和理想汽车年初至今各占CATL国内电动车电池出货量约7-8%，而中国国内电动车出货量占CATL总出货量的比例低于35%，预计到2027年将降至约30%。多源采购被描述为逐步推进、因车型平台而异的供应链惯例，而非立即替换原有供应商。CATL中国电动车电池市占率从FY25的44%升至1H26的48%；其乘用车市占率从41%升至43%，若剔除垂直整合的BYD和Tesla，市占率超过50%。报告还认为，产品可靠性、召回和制造一致性与价格同样重要，CATL已验证的运营记录构成竞争优势。 J.P. Morgan认为，OEM自制电池在大规模层面尚未得到充分验证。Tesla的4680电池占其电池需求不足4%，Volkswagen的PowerCo和欧洲ACC仍处于爬坡阶段，尚未证明具备领先供应商的规模、良率、成本和技术路线图。电池生产需要持续投资于化学体系、工艺工程、良率优化和大规模制造执行，因此报告预计大多数OEM将把选择性的内部开发与向领先供应商外采结合，而不会完全取代CATL等供应商。 对于Rmb20-40bn A股回购计划，报告认为截至9月9日尚未回购不应被视为基本面转弱的信号。该计划于2026年8月12日生效，执行期为12个月，至2027年8月。按Rmb573的价格上限，可回购34.9-69.8 million股，相当于总股本的0.75%-1.51%；按当时Rmb337的股价估算，潜在回购范围增至59.3-118.7 million股，相当于总股本的1.35-2.69%。不同于前两次主要用于员工激励和ESOP的回购，最新计划下所有回购股份将被注销。报告强调，应更关注其最终对每股价值和资本回报的影响，而非首次回购的时间。 报告对2027年的核心判断是，利用率走低应属于运营常态化，而非新一轮类似2023-24年的产能过剩周期。CATL在2025年和1H26的利用率超过95%，J.P. Morgan认为这一水平不可持续，预计2027年将回归约80-85%的更健康水平。报告将当前资本开支周期与2021-22年区分开来：融资和补贴收紧、项目经济性要求提高，且中央政府的审查和审批要求限制了计划产能。因此，实际新增产能可能低于已公布计划。利用率下降或会使盈利能力从高位适度回落，但报告不预计出现严重过剩产能、非理性竞争或广泛利润率压力。 J.P. Morgan也反对将利用率与利润率简单挂钩。折旧仅占电池制造商销售成本约5%，限制了利用率下降对固定成本的影响。CATL在1H23和1H24的利用率约为60-65%，但仍维持相对稳定的单位盈利能力并扩大毛利率。报告将CATL过去优先保护利润并拓展海外业务的做法，与二线供应商为守住出货量而激进降价形成对比。该机构预计，2027年利润率将更多取决于竞争行为、定价纪律和产品结构，而非仅由利用率决定。 不过，报告确实模型化了单位经济效益的走弱。单位Wh净利润预计将从1Q26的Rmb0.10/Wh降至2H26低于Rmb0.095/Wh，并在2027年降至约Rmb0.09/Wh。主要驱动因素是低利润率国内ESS业务增长更快，国内ESS占CATL ESS出货量的比例预计从2025年的约23%升至2027年的约35%，以及新电池消费税和出口增值税退税下调在初期部分由企业承担。ESS预计在2027年占总出货量约30%，高于2026年的约25%。报告的最坏情景税务分析假设制造商承担100%的税负，并明确指出这并非其基准情景。 尽管存在上述常态化因素，J.P. Morgan仍将2026E和2027E净利润预测基本维持在Rmb95bn和Rmb116bn。受生产和需求趋势更强推动，该机构将2026年出货量预测从940GWh上调至1,000GWh。全球电动车和ESS电池需求预计在2027年增长20-25%，支持CATL出货量增长25-30%。预计回购将令股本减少约1.5%，推动FY27E EPS达到Rmb25.4，同比增长23%。对于3Q26，报告预计销售量为260-265GWh，同比增长55-60%，净利润约Rmb24.5bn，同比增长32%。 估值方面，CATL在2024年初产能过剩、价格竞争和盈利预测下调期间，P/E一度接近11x。J.P. Morgan认为，再次采用这一周期低谷估值倍数过于保守，因为其基准情景假设的是利用率和单位Wh利润下降，而非广泛供给过剩的重演。以FY27E Rmb116bn净利润计算，P/E每变动1x，对应每股A股约Rmb25。该机构维持CATL-A Jun-2027 Rmb520目标价，对应20.5x P/E；维持CATL-H HK$725目标价，对应24x 2027E P/E。H股目标价较A股目标价溢价约20%，报告将其归因于H股供给有限，以及A股市场以外稀缺的全球电池龙头地位。

分析框架

报告依次审视悲观情景中的客户及OEM供应风险、回购机制、行业供需与利用率、单位利润驱动因素、盈利预测和估值。研究结合市占率与出货量数据、历史利用率及利润率比较、税收政策分析、情景分析和基于P/E的估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电池行业产能、需求和利用率分析

  J.P. Morgan将已公布的新增产能、融资和政策约束与预测的电动车及ESS需求进行比较，以论证2027年将是常态化调整而非产能过剩。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量增长和单位Wh利润分析

  报告将出货量增长与单位Wh利润变化分开分析，以解释为何即便每Wh盈利下降，出货量增加仍可支持盈利。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  A股目标价采用20.5x P/E，H股目标价采用24x 2027E P/E；报告亦以CATL历史11x低谷倍数测试下行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL-A (300750.SZ)

  主要覆盖证券，也是J.P. Morgan在中国电池价值链中的首选。

  优势

  技术领先、规模优势、盈利韧性、客户结构多元化、全球电动车和ESS布局，以及资本回报潜力。

  劣势

  受ESS产品结构和税收政策逆风影响，单位盈利能力预计将持续调整至2027年。

  对比

  Rmb520目标价采用20.5x P/E，低于CATL-A历史30x平均P/E，反映其增长水平较行业早期阶段更低。

  风险

  销量或利润率低于预期，以及中美地缘政治风险。

• CATL-H (03750.HK)

  获得Overweight评级的主要覆盖证券。

  优势

  报告认为，作为A股市场以外稀缺的全球电池龙头，有限的H股供给赋予其稀缺性价值。

  劣势

  与CATL-A一样，面临经营和行业常态化调整压力。

  对比

  HK$725目标价采用24x 2027E P/E，较CATL-A目标价高约20%。

  风险

  销量或利润率低于预期，以及中美地缘政治风险。

关键数据

• 中国电动车电池市占率48% in 1H26 vs. 44% in FY25尽管OEM扩大多源采购，CATL市占率仍有所提升。
• 预计2027年产能利用率~80-85%J.P. Morgan认为这是从2025年-1H26超过95%水平回归常态。
• 单位Wh净利润Rmb0.10/Wh in 1Q26; <Rmb0.095/Wh in 2H26; ~Rmb0.09/Wh in 2027预计回落主要由产品结构和税收因素推动。
• 净利润预测Rmb95bn in 2026E; Rmb116bn in 2027E预测基本维持不变。
• 2027年EPS预测Rmb25.4/share同比增长23%，并纳入预计约1.5%的股本减少。
• A股回购授权Rmb20-40bn自2026年8月12日起生效，至2027年8月；所有回购股份将被注销。

影响与含义

J.P. Morgan认为，当前估值已大体反映需求、利用率和竞争忧虑，却未充分计入CATL的自由现金流生成能力、技术领先地位、电池换电、AIDC相关应用及其他潜在市场扩张机会。在其2027年常态化情景下，该机构认为两类股份均被低估。

风险

• 销量低于预期可能削弱盈利。
• 利润率低于预期可能降低盈利能力。
• 中美地缘政治风险可能影响投资逻辑。

后续跟踪

• 首次回购交易及其后的强制披露。
• 月度回购进展披露，以及若尚未回购，约2027年2月12日的计划过半披露。
• CATL 3Q26销售量和净利润相对于报告260-265GWh及约Rmb24.5bn预测的表现。
• 2027年电动车和ESS需求、新增产能、利用率、定价纪律和税负转嫁情况。