보고서 해설

개요

J.P. Morgan은 CATL의 A주와 H주가 직전 한 달 동안 약15% 추가 하락한 뒤 2027년 약세 시나리오를 재검토했다. 양 상장 주식에 대한 Overweight를 유지하며, 시장이 OEM 공급처 다변화, 배터리 자체 생산 및 가동률 하락 위험은 과대평가하고 CATL의 규모, 기술, 현금창출력 및 자본환원 잠재력은 과소평가한다고 주장한다.

핵심 견해

보고서는 먼저 Xiaomi의 추가 공급업체 채택과 Li Auto의 자체 배터리 계획이 CATL 출하를 크게 잠식할 것이라는 우려를 다룬다. J.P. Morgan은 직접 영향이 제한적이라고 본다. Xiaomi와 Li Auto는 연초 이후 CATL 국내 EV 배터리 출하의 각각 약7-8%에 불과하며, 중국 국내 EV는 CATL 전체 출하 믹스의 35% 미만이고 2027년에는 약30%로 하락할 전망이다. 복수 조달은 기존 공급업체의 즉각적 교체가 아니라 차종 플랫폼별로 점진적으로 진행되는 공급망 관행으로 설명된다. CATL의 중국 EV 배터리 점유율은 FY25의 44%에서 1H26의 48%로 상승했고, 승용차 점유율도 41%에서 43%로 회복됐다. 수직 통합된 BYD와 Tesla를 제외하면 점유율은 50%를 넘는다. 보고서는 제품 신뢰성, 리콜 및 제조 일관성도 가격만큼 중요하며 CATL의 검증된 운영 이력이 경쟁우위라고 본다. J.P. Morgan은 OEM의 배터리 내재화가 대규모로는 여전히 입증되지 않았다고 판단한다. Tesla의 4680 배터리는 전체 배터리 수요의 4% 미만이고 Volkswagen의 PowerCo와 유럽 ACC는 아직 램프업 단계로, 선도 공급업체 수준의 규모, 수율, 비용 및 기술 로드맵을 보여주지 못했다. 배터리 제조에는 화학 개발, 공정 엔지니어링, 수율 최적화 및 대규모 생산 실행에 대한 지속적 투자가 필요하므로, 보고서는 OEM들이 선택적 자체 개발과 선도 배터리 제조사 외부 조달을 병행할 것이며 CATL 같은 공급업체를 완전히 대체하지는 않을 것으로 예상한다. Rmb20-40bn A주 자사주 매입과 관련해, 보고서는 9월9일 기준 매입이 시작되지 않았다는 점을 펀더멘털 약화 신호로 해석해서는 안 된다고 본다. 이 프로그램은 2026년8월12일 발효됐으며 2027년8월까지 12개월의 실행 기간이 있다. Rmb573의 가격 상한에서는 34.9-69.8 million주, 발행주식의 0.75%-1.51%를 매입할 수 있다. 당시 Rmb337 주가 기준으로는 59.3-118.7 million주, 발행주식의 1.35-2.69%까지 늘어난다. 직원 인센티브와 ESOP가 목적이었던 앞선 두 프로그램과 달리, 최신 프로그램의 매입 주식은 전량 소각된다. 보고서는 최초 매입 시점보다 최종적인 주당 가치와 자본환원 효과에 주목해야 한다고 강조한다. 2027년의 핵심 논지는 가동률 하락이 운영 정상화이지 2023-24년식 공급과잉 사이클이 아니라는 것이다. CATL은 2025년과 1H26에 95%를 넘는 가동률로 운영했으며, J.P. Morgan은 이를 지속 불가능한 수준으로 보고 2027년 약80-85%로의 정상화를 예상한다. 현 설비투자 사이클은 2021-22년과 달리 자금조달과 보조금이 긴축되고, 프로젝트 경제성 요구가 높아졌으며, 중앙정부의 감독 및 승인 요건이 계획된 증설을 제한하고 있다. 이에 따라 실제 증설은 발표된 계획보다 낮을 수 있다. 가동률 하락으로 수익성이 고점 대비 완만하게 낮아질 수는 있지만, 심각한 초과설비, 비합리적 경쟁 또는 광범위한 마진 압박은 예상하지 않는다. J.P. Morgan은 가동률과 수익성의 단순한 연계를 반박한다. 감가상각은 배터리 제조사의 매출원가에서 약5%에 불과해 가동률 하락이 고정비에 미치는 영향은 제한적이다. CATL은 1H23과 1H24에 약60-65%의 가동률로 운영했지만 비교적 안정적인 단위 수익성을 유지하고 매출총이익률을 확대했다. 보고서는 CATL이 과거 수익성 방어와 해외시장 확대를 우선시한 점을, 물량과 현금흐름 방어를 위해 공격적 가격 경쟁을 벌인 2선 업체들과 대비한다. 2027년 마진은 가동률 자체보다 경쟁 행태, 가격 규율 및 제품 믹스에 더 크게 좌우될 것으로 예상한다. 다만 보고서는 단위 경제성의 일부 하락을 모델에 반영한다. Wh당 순이익은 1Q26의 Rmb0.10/Wh에서 2H26의 Rmb0.095/Wh 미만, 2027년 약Rmb0.09/Wh로 낮아질 것으로 예상된다. 주된 요인은 수익성이 낮은 국내 ESS 성장 가속으로, 국내 ESS 비중은 CATL ESS 출하의 약23%에서 2027년 약35%로 높아질 전망이다. 신규 배터리 소비세 및 수출 VAT 환급 축소를 초기에는 일부 부담하는 점도 요인이다. ESS는 2027년 전체 출하의 약30%를 차지해 2026년의 약25%에서 상승할 전망이다. 최악의 세금 시나리오는 제조업체가 세금 부담의 100%를 부담한다고 가정하며, 이는 기준 시나리오가 아니라고 명시했다. 이러한 정상화에도 J.P. Morgan은 2026E와 2027E 순이익 전망을 각각 Rmb95bn과 Rmb116bn으로 대체로 유지했다. 생산 및 수요 추세가 강해 2026년 출하 전망을 940GWh에서 1,000GWh로 상향했다. 글로벌 EV와 ESS 배터리 수요는 2027년에 20-25% 성장하고 CATL 출하는 25-30% 성장할 것으로 예상한다. 자사주 매입으로 주식 수가 약1.5% 감소해 FY27E EPS는 Rmb25.4, 전년 대비 23% 증가할 전망이다. 3Q26에는 판매량 260-265GWh, 전년 대비 55-60% 증가, 순이익 약Rmb24.5bn, 전년 대비 32% 증가를 예상한다. 밸류에이션 측면에서 CATL은 공급과잉, 가격 경쟁 및 이익 전망 하향이 있었던 2024년 초 약11x P/E까지 하락했다. J.P. Morgan은 기준 시나리오가 광범위한 공급과잉 재현이 아니라 가동률과 Wh당 이익의 하락을 가정한다는 점에서 이 과거 저점 멀티플을 다시 적용하는 것은 지나치게 보수적이라고 본다. FY27E 순이익 Rmb116bn 기준 P/E가 1x 변동할 때마다 A주 1주당 약Rmb25에 해당한다. CATL-A의 Jun-2027 목표주가 Rmb520은 20.5x P/E, CATL-H의 HK$725는 24x 2027E P/E에 기반한다. H주 목표가는 A주 목표가보다 약20% 프리미엄이며, 보고서는 이를 H주 공급의 제한성과 A주 시장 밖에서 희소한 글로벌 배터리 리더라는 가치에 기인한다고 설명한다.

분석 프레임워크

보고서는 약세 시나리오를 고객 및 OEM 공급 위험, 자사주 매입의 구조, 산업 수급과 가동률, 단위 이익 동인, 이익 전망, 밸류에이션 순으로 검토한다. 시장점유율과 출하 데이터, 과거 가동률 및 마진 비교, 세제 분석, 시나리오 분석, P/E 기반 밸류에이션을 결합한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  배터리 산업의 공급능력, 수요 및 가동률 분석

  J.P. Morgan은 발표된 증설 계획, 자금조달 및 정책 제약을 예상 EV·ESS 수요와 비교해 2027년이 공급과잉이 아닌 정상화 국면이 될 것이라고 논증한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  출하량 성장과 Wh당 이익 분석

  보고서는 출하량 성장과 Wh당 이익 변화를 분리해, Wh당 수익성이 하락해도 출하량 증가가 이익을 뒷받침할 수 있는 이유를 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 멀티플 밸류에이션

  A주 목표가는 20.5x P/E, H주 목표가는 24x 2027E P/E를 사용하며, CATL의 과거 11x 저점 멀티플로 하방도 검토한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CATL-A (300750.SZ)

  주요 커버리지 종목이자 J.P. Morgan의 중국 배터리 밸류체인 최선호 종목.

  강점

  기술 리더십, 규모, 이익 회복력, 다변화된 고객 기반, 글로벌 EV·ESS 시장 지위 및 자본환원 잠재력.

  약점

  ESS 제품 믹스와 세제 역풍으로 단위 수익성은 2027년까지 완만히 하락할 것으로 예상된다.

  비교

  Rmb520 목표가는 20.5x P/E를 적용하며, 산업 초기보다 낮은 성장률을 반영해 CATL-A의 과거 평균 30x P/E보다 낮다.

  위험

  판매량 또는 마진의 예상 하회와 미중 지정학적 위험.

• CATL-H (03750.HK)

  Overweight 등급의 주요 커버리지 종목.

  강점

  보고서는 A주 시장 밖에서 희소한 글로벌 배터리 리더로서 제한적인 H주 공급이 희소성 프리미엄을 뒷받침한다고 본다.

  약점

  CATL-A와 마찬가지로 사업 및 산업 정상화 압력에 노출된다.

  비교

  HK$725 목표가는 24x 2027E P/E에 기반하며 CATL-A 목표가보다 약20% 높다.

  위험

  판매량 또는 마진의 예상 하회와 미중 지정학적 위험.

핵심 데이터

• 중국 EV 배터리 시장점유율48% in 1H26 vs. 44% in FY25OEM의 복수 조달 확대에도 CATL 점유율은 상승했다.
• 예상 2027년 설비 가동률~80-85%J.P. Morgan은 2025년-1H26의 95% 초과 수준에서 정상화되는 것으로 본다.
• Wh당 순이익Rmb0.10/Wh in 1Q26; <Rmb0.095/Wh in 2H26; ~Rmb0.09/Wh in 2027예상 하락은 제품 믹스와 세제 요인이 주된 원인이다.
• 순이익 전망Rmb95bn in 2026E; Rmb116bn in 2027E전망은 대체로 유지됐다.
• 2027년 EPS 전망Rmb25.4/share전년 대비 23% 증가이며 약1.5%의 발행주식 수 감소를 반영한다.
• A주 자사주 매입 승인액Rmb20-40bn2026년8월12일부터 2027년8월까지이며, 매입 주식은 전량 소각된다.

영향과 시사점

J.P. Morgan은 현재 밸류에이션이 수요, 가동률, 경쟁에 대한 우려를 대체로 반영하는 반면 CATL의 잉여현금흐름 창출, 기술 리더십, 배터리 교환, AIDC 관련 응용 및 기타 시장규모 확장 기회에는 제한적인 가치를 부여한다고 본다. 2027년 정상화 시나리오에서 양 주식 모두 저평가됐다고 판단한다.

위험

• 판매량이 예상보다 낮으면 이익이 약화될 수 있다.
• 마진이 예상보다 낮으면 수익성이 하락할 수 있다.
• 미중 지정학적 위험이 투자 논리에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• 최초 자사주 매입 거래와 이후 의무 공시.
• 월별 자사주 매입 진행 공시와, 매입이 없을 경우 약2027년2월12일의 프로그램 중간 시점 공시.
• CATL의 3Q26 판매량 및 순이익이 보고서의 260-265GWh 및 약Rmb24.5bn 전망 대비 어떻게 나타나는지.
• 2027년 EV·ESS 수요, 증설, 가동률, 가격 규율 및 세금 부담 전가.