海外增速、竞争和汇兑损失压低1H26表现，野村仍预计2H26利润率回升

概览

报告分析思源电气1H26业绩不及预期的原因，重点拆解海外扩张放缓、竞争加剧、汇兑损失及储能业务占比提升对利润率的影响。野村据此下调2026—2028年收入、利润和毛利率预测，但基于订单需求及产品组合改善，仍预计2H26盈利能力恢复，并维持买入评级。

核心观点

思源电气1H26收入同比增长27.0%至人民币108亿元，净利润同比增长13.2%至人民币14.6亿元，均体现业务增长，但净利润增速明显落后于收入，且整体表现低于野村预期。收入端的主要偏差来自海外扩张：海外收入同比增长11%，较1H25的86%大幅放缓。野村认为，这反映越来越多中国企业加速出海后竞争增强，海外拓展速度低于原先假设。 利润端除经营结构变化外，还受到汇率因素的直接冲击。公司1H26录得人民币8500万元汇兑损失，而1H25为人民币4000万元汇兑收益，一正一负的变化是净利润增速落后于收入的重要原因。与此同时，期末合同负债达到人民币38.3亿元，同比增长49.5%。野村将其视为需求仍然稳健的证据，并据此判断订单支撑有望推动2H26盈利能力恢复。 产品结构变化是毛利率下滑的另一条主线。1H26综合毛利率为30.5%，同比下降1.2个百分点。储能业务收入同比增长231%，占总收入的比例由2025年的7.1%升至12.9%；但该业务毛利率仅10.5%，低于开关设备、变压器及保护与自动化业务。低毛利业务占比快速上升，因此成为综合毛利率下降的重要原因。野村同时指出，国内储能需求前景仍存在不确定性，而公司长期重点是扩大高附加值产品的海外销售，因此1H26的低毛利产品组合能否持续仍需观察。 区域盈利能力也面临竞争压力。海外毛利率由1H25的35.7%降至1H26的33.4%，同比下降2.3个百分点。野村将其归因于国内同行加快海外扩张，同时国际企业增加产能，导致海外市场竞争加剧。基于1H26的情况，野村将2026—2028年毛利率预测分别下调0.6、0.2和0.4个百分点至31.4%、31.7%和31.9%。新预测假设2H26储能收入增速放缓，同时较高毛利业务的收入贡献上升，从而带动利润率修复。 鉴于海外增长和整体盈利能力弱于预期，野村将2026—2028年收入预测分别下调3.8%、3.9%和3.8%，净利润预测分别下调7.2%、5.2%和5.7%。此外，Sieyuan Toshiba完成股权转让登记后，思源电气持股比例由90%降至70%，未来该子公司对归属于母公司股东净利润的贡献可能减少。 估值方面，考虑市场关注点逐步转向2027年及以后盈利，野村将估值基准年切换至2027年，并把目标市盈率由50倍下调至35倍。其目标倍数仍明显高于可比公司2027年平均18倍，因为野村预计思源电气2026—2028年的盈利增速和净资产收益率将高于同业平均。按照2027年预测每股收益人民币6.80元计算，目标价由人民币273元下调至238元；此前估值依据为2026年预测每股收益人民币5.46元。股票当前交易于2027年预测市盈率25.1倍，人民币238元目标价相对人民币171元现价对应39.2%的上涨空间，因此野村维持买入评级。

分析框架

野村首先将1H26收入和净利润与上年同期及自身预期比较，再从海外收入增速和汇兑损益解释业绩偏差；随后按产品和地区拆分毛利率，判断储能业务占比及海外竞争对盈利能力的影响。报告结合合同负债评估后续需求，并据此调整2026—2028年收入、净利润和毛利率预测。最后将估值基准切换至2027年，以预测每股收益和目标市盈率推导目标价，并与可比公司估值、盈利增速及净资产收益率进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预测每股收益和目标市盈率的相对估值

  报告以2027年预测每股收益人民币6.80元乘以35倍目标市盈率，得到人民币238元目标价；目标倍数相对同业存在溢价，依据是野村预计公司的盈利增速和净资产收益率高于同业。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入、净利润、汇兑损益及毛利率的交叉分析

  报告通过比较收入与净利润增速，并拆分汇兑损失、产品结构和地区毛利率，解释为何收入快速增长并未转化为同等幅度的利润增长。

• 行业/产业分析框架供需框架

  以合同负债观察需求和后续收入支撑

  报告将期末合同负债同比增长49.5%视为需求稳健的信号，并用其支持2H26盈利能力可能恢复的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sieyuan Electric（思源电气，002028 CH）

  报告认为公司1H26受到海外增速放缓、竞争、汇兑损失和产品结构变化影响，但稳健需求及高毛利业务占比回升可能支持2H26利润率恢复。

  优势

  拥有多条产品线的核心技术，参与制定多项中国国家行业标准，并被报告视为中国电气设备行业国际化扩张的领先企业；野村预计其2026—2028年盈利增速和净资产收益率高于同业。

  劣势

  海外增速明显放缓，海外毛利率下降，低毛利储能业务占比提升，同时汇兑损失拖累净利润。

  对比

  35倍目标2027年市盈率高于可比公司2027年平均18倍，溢价依据是野村预期公司的盈利增速和净资产收益率优于同业。

  风险

  国内订单弱于预期、贸易摩擦升级、海外扩张放缓及新业务拓展慢于预期。

关键数据

• 1H26收入CNY10.8bn同比增长27.0%。
• 1H26净利润CNY1.46bn同比增长13.2%，低于野村预期。
• 1H26海外收入增速11%低于1H25的86%。
• 1H26汇兑损益损失CNY85mn1H25为收益CNY40mn。
• 1H26期末合同负债CNY3.83bn同比增长49.5%。
• 1H26综合毛利率30.5%同比下降1.2个百分点。
• 1H26储能收入增速231%收入占比由2025年的7.1%升至12.9%。
• 1H26储能毛利率10.5%低于开关设备、变压器及保护与自动化业务。
• 1H26海外毛利率33.4%1H25为35.7%，同比下降2.3个百分点。
• 2026—2028年毛利率预测31.4% / 31.7% / 31.9%分别下调0.6、0.2和0.4个百分点。
• 2026—2028年收入预测调整-3.8% / -3.9% / -3.8%因海外增长及整体盈利能力弱于预期而下调。
• 2026—2028年净利润预测调整-7.2% / -5.2% / -5.7%下调幅度高于收入预测。
• Sieyuan Toshiba持股比例70%由90%降至70%。
• 2027年预测每股收益CNY6.80新目标价的估值基础；此前估值采用2026年预测每股收益CNY5.46。
• 目标与当前市盈率35x / 25.1x分别为目标2027年市盈率和当前2027年预测市盈率；可比公司2027年平均为18x。
• 目标价CNY238由CNY273下调，相对CNY171.00现价隐含39.2%上涨空间。

影响与含义

报告认为，竞争加剧、汇兑损失和低毛利储能业务占比上升会继续压制近期盈利表现，但合同负债增长显示需求仍有支撑。若2H26储能增速放缓且高毛利业务贡献提升，利润率有望恢复；不过盈利预测及估值倍数下调使目标价降至人民币238元。野村仍预计公司中期盈利增速和净资产收益率高于同业，因此维持买入评级。

风险

• 国内订单可能弱于预期。
• 贸易摩擦可能进一步升级。
• 海外或全球业务扩张速度可能低于预期。
• 新业务拓展可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注2H26储能收入增速是否按预测放缓，以及高毛利业务收入占比能否回升。
• 关注海外毛利率在国内同行出海和国际企业扩产背景下能否企稳。
• 关注同比增长49.5%的合同负债能否转化为收入和盈利支撑。
• 关注汇兑损益变化及其对净利润的影响。
• 关注Sieyuan Toshiba持股比例降至70%后对归母净利润贡献的变化。