贵州茅台1Q26去库存后企稳，维持 Overweight
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贵州茅台1Q26去库存后企稳，维持 Overweight
Morgan Stanley 认为贵州茅台1Q26收入同比增长6.5%、净利润同比增长1.5%，基本符合一致预期；直销和 iMoutai 增长强劲，但毛利率下行和预收款下降反映渠道结构调整压力。
- 1Q26销售收入同比增长6.5%，净利润同比增长1.5%，整体基本符合一致预期。
- 茅台酒核心品牌销售同比增长5.6%，贡献1Q26酒类销售的85%；系列酒同比增长12.2%。
- 直销占酒类销售55%，同比增长27%；iMoutai 占酒类销售约40%，同比增长267%，反映年初飞天茅台上线 iMoutai 后的拉动。
- 经营利润率同比下降3.0个百分点至68%，主要受毛利率同比下降3.3个百分点拖累，部分被费用率节省0.3个百分点抵消。
- 客户预收款从1Q25的Rmb8.8bn和4Q25的Rmb8.0bn降至1Q26的Rmb3.0bn，体现公司主动转向直销和更市场化的渠道管理。
研报解读
概览
本报告是 Morgan Stanley 对 Kweichow Moutai Company Ltd. 1Q26 业绩的点评。报告核心判断是，贵州茅台在前期去库存后出现企稳迹象：一季度收入和利润增速基本符合一致预期，也与春节前后渠道反馈趋势一致。公司通过飞天茅台上线 iMoutai、提升直销占比和推进更市场化的渠道管理来支撑销售，但也带来预收款明显下降和利润率压力。
核心观点
报告维持对贵州茅台的相对正面观点。1Q26销售同比增长6.5%、净利润同比增长1.5%，显示需求与渠道调整后并未进一步恶化。iMoutai 和直销渠道成为主要增长来源，直销占比升至55%，iMoutai 销售同比大幅增长。展望2Q26，飞天茅台提价预计可部分抵消非飞天 SKU 的潜在疲弱；报告还预期行业在2026年下半年改善。负面因素在于毛利率下降、经营利润率下滑，以及客户预收款大幅减少，说明渠道切换仍在影响财务表现。
分析框架
报告以一季度实际财务数据、公司披露数据、Morgan Stanley ModelWare 估算、一致预期和渠道反馈为主要依据，比较收入、净利润、分品牌销售、渠道结构、利润率、客户预收款、现金流和净现金位置，并结合估值模型给出评级、目标价和风险收益判断。
方法论与常识提炼
贴现现金流估值
基准情形使用贴现现金流方法，关键假设包括11%的wacc、3%的无风险利率、9.8%的风险溢价和2%的长期增长率。
卖方模型预测
除特别说明外，报告中的主要财务指标基于 Morgan Stanley ModelWare 框架，并同时参考 Refinitiv Estimates 的一致预期。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 600519.SS研究标的
- 优势
- 品牌壁垒强、飞天茅台提价支撑、直销和 iMoutai 增长强劲、净现金充裕、盈利可见度较高。
- 劣势
- 毛利率和经营利润率下滑，客户预收款明显下降，渠道切换带来短期财务扰动。
- 对比
- 相对于 Morgan Stanley 中国/香港消费覆盖行业，股票评级为 Overweight，行业观点为 In-Line。
- 风险
- 高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格继续下跌、系列酒表现弱于预期。
关键数据
- 1Q26销售增长+6.5% yoy基本符合一致预期，并符合春节前后渠道反馈趋势。
- 1Q26净利润增长+1.5% yoy盈利增速低于收入增速，反映利润率承压。
- 茅台酒核心品牌销售增长+5.6% yoy贡献1Q26酒类销售的85%，低于1Q25的86%和4Q25的89%。
- 系列酒销售增长+12.2% yoy增速高于核心茅台酒品牌。
- 直销占酒类销售比例55%1Q25为46%；1Q26直销销售同比增长27%。
- iMoutai销售增长+267% yoy计入直销渠道，受2026年初飞天茅台上线 iMoutai 拉动。
- 经营利润率68%同比下降3.0个百分点，主要由毛利率同比下降3.3个百分点驱动。
- 客户预收款Rmb3.0bn低于1Q25的Rmb8.8bn和4Q25的Rmb8.0bn。
- 销售商品现金流入Rmb56bn同比基本持平。
- 净现金Rmb188bn4Q25为Rmb133bn，1Q25为Rmb192bn。
- 目标价Rmb1,678.00对应4月24日收盘价Rmb1,458.49约15%上行空间。
影响与含义
报告对投资含义的判断偏正面但并非无风险。正面在于，去库存压力似乎正在趋稳，飞天茅台提价、直销化和 iMoutai 渠道增长增强了公司对终端和渠道的控制力；同时公司仍保持强净现金状态。压力在于，渠道结构变化使客户预收款下降，非飞天 SKU 可能疲弱，毛利率和经营利润率已出现同比下滑。若高端白酒消费复苏和批价回升快于预期，估值可能进一步修复；若高端酒销量、批零价格或系列酒表现弱于预期，则盈利和估值面临下行风险。
风险
- 高端白酒消费复苏早于预期、茅台批价反弹快于预期、盈利可见度推动进一步重估构成上行风险。
- 高端白酒销量增长低于预期构成下行风险。
- 茅台批发价和零售价继续下跌构成下行风险。
- 尽管公司投入资源，系列酒表现仍弱于预期构成下行风险。
- 直销占比提升和渠道管理调整导致客户预收款明显下降，可能影响市场对渠道健康度和短期现金转化的判断。
后续跟踪
- 2Q26飞天茅台提价能否抵消非飞天 SKU 的潜在疲弱。
- 2026年下半年高端白酒行业是否如报告预期改善。
- iMoutai 和直销渠道增长能否持续，以及直销占比提升对毛利率、费用率和渠道关系的影响。
- 茅台批发价和零售价走势。
- 客户预收款是否企稳回升。
- 系列酒增长是否保持快于核心茅台酒品牌。