渠道去库存仍在延续，旺季需求将决定泸州老窖修复幅度

概览

报告回顾泸州老窖1H26及2Q26业绩，并结合8月27日分析师会议评估渠道库存、旺季需求、产品结构和区域表现。高盛认为终端动销比报表收入更有韧性，但去库存尚未结束，因此下调2026-28年盈利预测和目标价，维持中性评级。

核心观点

泸州老窖于8月25日公布1H26及2Q26业绩。2Q26收入同比下降66%，净利润同比下降79%，主要原因是公司主动控制发货以推动渠道去库存。高盛指出，报表端销售承压明显，但终端实际动销相对更有韧性，意味着收入下滑不仅反映需求疲弱，也反映公司有意让经销商进货低于终端销售。 产品层面，1H26国窖1573销售同比下降约35%-40%。低度国窖目前约占国窖1573销售的55%，表现好于高度产品。中端产品的降幅与国窖相近或略大，其中特曲60优于老字号特曲和窖龄酒，头曲及其他产品销售下降约10%。开瓶数据也呈现类似分化：高度国窖开瓶量下降约15%，而低度国窖、特曲60、老字号特曲及窖龄酒均录得低个位数增长。高盛据此判断，不同价格带和度数的需求韧性存在明显差异，高度核心产品仍是整体业绩压力的主要来源。 对于2026年后续需求，管理层预计中秋和国庆期间的终端动销将环比改善，宴席和送礼场景恢复可提供支持；6-8月动销已出现同比改善。不过，需求恢复速度仍较温和，因此管理层保持谨慎乐观。7-8月主要产品的开瓶量和经销商动销均同比改善，并继续快于经销商采购，这说明渠道仍在消化库存，而不是进入全面补货阶段。高度国窖开瓶增速预计较1H26改善，但具体修复幅度取决于旺季需求。 渠道库存方面，管理层称历史正常水平通常约为2-3个月，当前库存仍高于这一水平。即使7-8月处于相对淡季，渠道仍在温和去库存；管理层预计3Q26之后库存将逐步趋于健康，但进度仍取决于旺季动销。公司愿意承受短期销量压力，以维持高度国窖的价格定位，因为价格被视为高端品牌价值的重要体现。费用投放也将由传统渠道激励转向更有针对性的终端消费者投入，并利用数字化和二维码数据提高投放效率。 产品和区域策略继续分化推进。低度国窖将从华北、华东等核心市场向部分传统高度酒市场扩张，但管理层预计推广过程将较为渐进。特曲60受益于相对健康的渠道库存、性价比定位和宴席渗透率提升，开瓶与销售均实现较明显增长。区域上，华北是1H26韧性最强的市场，北京、天津表现突出，河北和山东也相对领先。新低度产品仍处于培育早期，28度产品2026年初至今预付款不足1亿元人民币，短期盈利贡献有限。 鉴于核心产品、尤其是国窖1573的势头弱于预期，且渠道去库存仍将持续，高盛将2026-28年销售预测下调约15%-17%，净利润预测下调约13%-17%。12个月目标价由97元人民币下调至84元人民币，其他估值假设不变。新目标价基于15倍2027年预期市盈率，并使用8.3%的股权成本折现至2027年年中。报告称股票对应2026年和2027年预期市盈率分别为15倍和14倍，股息率约5%，维持中性评级。

分析框架

报告先将报表收入与终端开瓶、经销商动销和采购数据对照，以区分主动控货去库存与真实消费变化；随后按产品度数、价格带和区域比较需求韧性，并结合旺季场景判断库存正常化路径。最后将核心产品动能偏弱和持续去库存纳入2026-28年预测，再以2027年预期市盈率和股权成本折现更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  出货、经销商动销、终端开瓶与渠道库存交叉验证

  报告比较经销商采购与终端销售速度：当动销持续快于采购时，差额主要体现为库存下降。该方法用于判断当前业绩压力中有多少来自主动控货，以及渠道何时可能恢复到正常库存。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  价格定位与销量压力的权衡

  报告将高度国窖的短期销量压力与公司维护价格定位的策略分开分析，并指出批发价格变化可能影响平均售价，从而评估高端品牌价值与短期业绩之间的取舍。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值并按股权成本折现

  目标价以15倍2027年预期市盈率为基础，再使用8.3%的股权成本折现至2027年年中，得到12个月目标价84元人民币。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泸州老窖（000568.SZ）

  报告的主要研究标的，当前业绩受到主动控货、渠道去库存及需求温和恢复的共同影响。

  优势

  低度国窖表现优于高度产品；特曲60具备较健康库存、性价比定位和宴席渗透率提升优势；华北市场相对更有韧性。

  劣势

  2Q26收入和净利润大幅下降，国窖1573动能弱于预期，渠道库存仍高于正常水平，新低度产品短期盈利贡献有限。

  对比

  低度国窖优于高度国窖，特曲60优于老字号特曲和窖龄酒；区域上北京、天津以及河北、山东相对领先。

  风险

  宴席消费受到政策影响的时间延长，以及批发价格变化对平均售价产生更大影响。

关键数据

• 2Q26收入同比变化-66%主动控制发货、推动渠道去库存导致销售承压
• 2Q26净利润同比变化-79%降幅大于收入降幅
• 1H26国窖1573销售变化约-35%至-40%低度国窖表现好于高度国窖
• 低度国窖销售占比55%占国窖1573销售的比例
• 高度国窖开瓶量变化约-15%1H26表现
• 头曲及其他产品销售变化约-10%1H26表现
• 正常渠道库存约2-3个月当前库存仍高于历史正常水平
• 28度产品预付款不足Rmb100mn2026年初至今，新产品仍处于早期培育阶段
• 2026-28年销售预测调整下调约15%-17%反映核心产品动能弱于预期及持续去库存
• 2026-28年净利润预测调整下调约13%-17%与销售预测同步下修
• 12个月目标价Rmb84前值Rmb97
• 估值倍数2026E 15倍；2027E 14倍报告所述当前预期市盈率
• 股息率约5%报告所述交易指标
• 目标价估值基础15倍2027E P/E；8.3% COE折现至2027年年中

影响与含义

报告认为，短期业绩仍将受到控货和渠道库存消化影响，旺季终端需求决定高度国窖及整体销售的修复幅度。低度国窖、特曲60和华北市场提供一定韧性，但新低度产品暂不足以形成显著盈利贡献；预测和目标价下调反映核心产品恢复慢于此前预期。

风险

• 若政策对宴席消费的影响持续更久，需求与动销恢复可能进一步延后。
• 若批发价格变化对平均售价的影响高于预期，盈利与估值可能承压。
• 若政策对宴席消费的影响短于预期，构成目标价上行风险。
• 若新品推出或市场培育好于预期，构成目标价上行风险。

后续跟踪

• 观察中秋、国庆旺季期间宴席和送礼需求能否推动终端动销环比改善。
• 观察主要产品动销是否继续快于经销商采购，以及渠道库存能否在3Q26后逐步恢复健康。
• 观察高度国窖开瓶量相较1H26的改善幅度。
• 观察低度国窖跨区域扩张、特曲60宴席渗透及28度新品培育进展。