中国白酒研报解读

概览

报告比较山西汾酒、古井贡酒和五粮液的2Q26业绩，并结合行业渠道调整判断3Q26及下半年趋势。核心结论是去库存和费用投放使二季度业绩弱于预期，低基数虽可能带来表观反弹，但尚不能证明终端需求已持续复苏。

核心观点

报告首先指出，主要白酒企业2Q26的业绩降幅深于市场共识，环比也继续恶化。企业为推动终端零售而加大销售投入，销售费用率明显上升。过去4至6个季度，酒企报表增速逐步与实际零售需求重新对齐；在这一调整之后，摩根士丹利预计低基数将推动2026年下半年同比增速回升，但强调这更多是表观增长改善。3Q26节前补库可能提供一定支撑，真正的持续复苏拐点仍需时间。基本需求依旧疲弱，尤其是商务宴请相关的中高端白酒消费；未来数个季度，三家公司中低价产品的零售需求预计将好于高端产品。 山西汾酒2Q26收入下降17.7%，净利润下降43.1%，均低于摩根士丹利预期和市场共识。毛利率上升4.9个百分点，但营业利润率下降8.2个百分点，主要财务表现伴随着销售费用率上升9.7个百分点。合同负债性质的客户预收款相对稳定，由2Q25的Rmb6.0bn升至2Q26的Rmb6.7bn；销售商品收到的现金同比下降17%，与收入降幅大致一致。净现金从1Q26的Rmb12.5bn降至2Q26的Rmb9.7bn。毛利率改善未能抵消费用压力，因此利润降幅明显大于收入降幅。 古井贡酒的调整更深：2Q26收入下降43.3%，净利润下降58.1%至Rmb558mn，同样低于摩根士丹利预期和市场共识。毛利率上升8.2个百分点，但营业利润率下降13个百分点，销售费用率大幅上升17.6个百分点。客户预收款从2Q25的Rmb1.4bn降至Rmb834mn；销售商品现金流入同比下降58%至Rmb2.9bn，净现金由1Q26的Rmb14.1bn降至2Q26的Rmb12.9bn。收入、利润、预收款和现金流同步转弱，反映其二季度去库存压力在三家中最突出。 五粮液的利润表现与收入和现金表现明显分化。2Q26收入下降13.2%至Rmb5.6bn，净利润却增长233%至Rmb690mn，位于此前业绩预告区间的低端。毛利率上升30.5个百分点，营业利润率上升15.7个百分点，同时销售费用率也上升16.3个百分点。客户预收款由2Q25的Rmb10.1bn小幅增至Rmb10.4bn，但销售商品现金流入同比下降61%，净现金由1Q26的Rmb124bn降至2Q26的Rmb119bn。因而，表观利润和利润率改善并未伴随销售及现金同步恢复。 横向比较表进一步显示行业表现高度分化。2Q26贵州茅台收入、净利润和销售现金流入分别同比下降5%、下降7%和增长8%；泸州老窖相应下降66%、79%和77%；洋河股份相应下降37%、78%和4%。这组对比说明，二季度压力并非均匀分布：头部企业之间的收入韧性、利润变化及现金回收能力差异很大，三家重点分析公司的3Q26前景也因此被判断为分化而非同步反弹。 估值与风险附录对泸州老窖和古井贡酒采用基准情景DCF，而没有为本报告的中国白酒行业主题提供统一目标价。泸州老窖模型采用12%的WACC、3%的无风险利率、11%的风险溢价和2%的永续增长率；古井贡酒模型同样采用12%的WACC和2%的永续增长率，但列示的风险溢价为11.1%，无风险利率为3%。报告认为DCF可以同时纳入企业长期增长可持续性和盈利风险。泸州老窖的上行情形包括国窖1573与特曲销量超预期及高端国窖份额提升，下行情形包括竞争加剧、较高营销投入下的经营去杠杆和高端需求低迷导致渠道健康恶化。古井贡酒的上行情形包括安徽省内增长、产品结构升级、新区域渠道建设及早期销售投入带来的经营杠杆，下行情形则是中低端竞争加剧和消费复苏慢于预期。

分析框架

报告先将2Q26实际收入、营业利润、净利润与摩根士丹利预期及市场共识进行比较，再横向对照多家酒企。随后通过毛利率、营业利润率、销售费用率、客户预收款、销售商品现金流入和净现金判断盈利质量及渠道调整程度，并把低基数带来的同比回升与终端需求的持续复苏区分开来。估值附录则以基准情景DCF处理泸州老窖和古井贡酒的长期增长与盈利风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  去库存、节前补库与终端需求分析

  报告把酒企报表增长与零售需求、渠道去库存和节前补货联系起来，用以判断3Q26的短期支撑是否能够转化为持续需求复苏。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润率、销售费用、预收款与现金流交叉验证

  报告不仅观察净利润，还比较毛利率、营业利润率、销售费用率、客户预收款和销售现金流，识别会计利润与实际销售回款是否同步。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  区分低基数反弹与持续复苏拐点

  报告预计低基数将改善2026年下半年同比增速，但以终端需求和渠道状态判断真正的持续复苏仍需时间。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景现金流折现估值

  泸州老窖和古井贡酒的估值附录以12%的WACC和2%的永续增长率折现长期现金流，用于反映增长可持续性及盈利风险；两段分别列示11%和11.1%的风险溢价。

• 公司基本面与财务框架

  营业利润口径

  比较表将营业利润定义为毛利减营业税金及附加、销售及管理费用，以统一比较酒企主营经营表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 山西汾酒（600809.SH）

  本报告重点分析的白酒公司之一，2Q26收入和利润下降，销售费用上升。

  优势

  毛利率上升4.9个百分点，客户预收款由Rmb6.0bn增至Rmb6.7bn。

  劣势

  净利润降幅大于收入降幅，营业利润率下降8.2个百分点，净现金环比减少。

  对比

  收入和净利润降幅小于古井贡酒，但利润降幅仍明显大于收入降幅。

• 古井贡酒（000596.SZ）

  本报告重点分析的白酒公司之一，二季度去库存及现金回收压力最为突出。

  优势

  毛利率上升8.2个百分点；上行情形包括安徽省内增长、产品结构升级和新区域渠道建设。

  劣势

  收入下降43.3%，净利润下降58.1%，预收款和销售现金流入均明显下降。

  对比

  三家重点公司中收入和净利润降幅最大，销售费用率增幅也最大。

  风险

  中低端竞争加剧可能压低销售和利润率，消费复苏也可能慢于预期。

• 五粮液（000858.SZ）

  本报告重点分析的白酒公司之一，利润与收入、现金表现出现明显分化。

  优势

  净利润增长233%，毛利率和营业利润率分别上升30.5和15.7个百分点，客户预收款小幅增加。

  劣势

  收入仍下降13.2%，销售费用率上升16.3个百分点，销售现金流入下降61%。

  对比

  三家中收入降幅最小且净利润唯一增长，但现金流表现仍弱。

• 泸州老窖（000568.SZ）

  作为行业比较及估值风险附录中的公司，2Q26收入、利润和销售现金流均大幅下降。

  优势

  上行情形包括国窖1573和特曲销量超预期，以及高端国窖在高端品类中提升份额。

  劣势

  比较表显示2Q26收入、净利润和销售现金流入分别同比下降66%、79%和77%。

  对比

  二季度主要财务指标降幅大于三家重点分析公司。

  风险

  高端及中端竞争、较高营销费用下的经营去杠杆，以及高端需求疲弱导致的渠道健康恶化。

关键数据

• 山西汾酒2Q26收入与净利润收入同比-17.7%；净利润同比-43.1%均低于摩根士丹利预期和市场共识。
• 山西汾酒利润率与费用率毛利率+4.9个百分点；营业利润率-8.2个百分点；销售费用率+9.7个百分点费用增幅抵消了毛利率改善。
• 山西汾酒预收款与现金客户预收款Rmb6.7bn vs. Rmb6.0bn；销售现金流入同比-17%；净现金Rmb9.7bn vs. Rmb12.5bn预收款比较期为2Q26对2Q25，净现金比较期为2Q26对1Q26。
• 古井贡酒2Q26收入与净利润收入同比-43.3%；净利润同比-58.1%至Rmb558mn均低于摩根士丹利预期和市场共识。
• 古井贡酒利润率与费用率毛利率+8.2个百分点；营业利润率-13个百分点；销售费用率+17.6个百分点销售费用率上升幅度为三家中最大。
• 古井贡酒预收款与现金客户预收款Rmb834mn vs. Rmb1.4bn；销售现金流入同比-58%至Rmb2.9bn；净现金Rmb12.9bn vs. Rmb14.1bn预收款同比下降，净现金较1Q26下降。
• 五粮液2Q26收入与净利润收入同比-13.2%至Rmb5.6bn；净利润同比+233%至Rmb690mn净利润处于此前业绩预告区间低端。
• 五粮液利润率与费用率毛利率+30.5个百分点；营业利润率+15.7个百分点；销售费用率+16.3个百分点利润率改善与销售费用率大幅上升同时出现。
• 五粮液预收款与现金客户预收款Rmb10.4bn vs. Rmb10.1bn；销售现金流入同比-61%；净现金Rmb119bn vs. Rmb124bn净现金比较期为2Q26对1Q26。
• 行业调整时间过去4至6个季度报告认为酒企报表增速在此期间逐步与零售需求重新对齐。
• 行业观点In-Line亚太行业观点；报告未说明本次存在评级调整。
• DCF关键假设WACC 12%；无风险利率3%；风险溢价11%或11.1%；永续增长率2%11%用于泸州老窖段，11.1%用于古井贡酒段。

影响与含义

报告认为，2026年下半年的同比改善不能直接等同于需求复苏，因为低基数本身即可推高表观增速。短期经营分化将取决于节前补库力度、不同价格带的终端动销以及企业为促进零售而付出的费用成本。中低价产品可能相对占优，而商务宴请相关的中高端需求仍构成拖累。三家公司利润率、销售费用和现金流表现并不一致，因此仅观察净利润可能无法完整反映去库存和渠道健康状况。

风险

• 泸州老窖面临竞争加剧导致高端和中端产品销售低于预期的风险。
• 泸州老窖若销售弱于预期而营销费用维持高位，可能出现经营去杠杆。
• 高端白酒需求低迷可能进一步损害泸州老窖的渠道健康。
• 古井贡酒面临中低端竞争加剧并同时压低销售和利润率的风险。
• 古井贡酒的消费复苏可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注3Q26节前补库能否为销售提供报告预期的阶段性支撑。
• 关注2026年下半年同比反弹是否主要来自低基数，以及持续复苏拐点何时出现。
• 关注中低价白酒零售需求能否继续好于高端产品。
• 关注古井贡酒在安徽省内的增长、产品结构升级及新区域渠道建设进度。
• 关注国窖1573和特曲销量以及高端国窖市场份额是否强于预期。