高盛维持泸州老窖Neutral，目标价下调至Rmb98

概览

高盛对泸州老窖4Q25/1Q26业绩进行点评。公司于4月29日公布业绩，收入和净利润因控货分别同比下降约18%和14%，大致符合高盛预期。报告重点关注渠道健康、终端客户投入、产品结构和区域策略，并认为公司短期仍处于需求偏弱与渠道调整阶段。

核心观点

核心观点是：第一，2025/1Q26核心产品动能弱于预期，国窖1573和中端、低端产品均有不同程度下滑；第二，管理层将继续通过纪律化库存管理和终端投入支持批价，配额分配与开瓶、开箱速度挂钩，以推动 sell-in 与 sell-through 更匹配；第三，2026年恢复预计是逐季收窄式，3Q后或更明显；第四，盈利预测和目标价下调后，风险收益仍不足以支持更积极评级，因此维持Neutral。

分析框架

报告结合公司披露业绩、分析师会议纪要、产品线销售趋势、区域需求差异、渠道库存和批价策略，对收入、净利润、EPS、估值倍数和目标价进行重估。估值采用2027E市盈率并折现至2026年底。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值法

  基于2027E P/E并折现

  12个月目标价Rmb98基于15.7x 2027E P/E，并使用8.3%股权成本折现至2026年底。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛因子框架通过销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、股息相关估值等指标，将公司与市场和行业同业比较。

• 并购评估M&A Rank

  并购可能性评分

  报告披露泸州老窖M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luzhou Laojiao 000568.SZ

  报告覆盖标的

  优势

  高端白酒品牌基础较强，低度国窖在部分区域接受度较好，四川、重庆和华北等区域相对稳定，分红收益率具备支撑。

  劣势

  2025/1Q26核心产品销售下滑，控货拖累收入，消费情绪仍偏弱，部分高度产品区域和非核心区域压力更大。

  对比

  公司评级相对于高盛覆盖的中国消费品和白酒同业，包括Kweichow Moutai、Wuliangye Yibin、Jiangsu Yanghe等。

  风险

  宴席消费受政策影响时间延长、批价变化对ASP影响更大、产品培育低于预期。

关键数据

• 12个月目标价Rmb98.00较此前Rmb119下调。
• 当前股价Rmb100.10截至2026年4月30日收盘。
• 预期下行空间2.1%基于目标价与当前价。
• 2026E收入Rmb22,979.7mn新预测同比下降11%，较旧预测下调18.2%。
• 2026E归母净利润Rmb9,264mn较旧预测下调19.5%。
• 2026E EPSRmb6.29较旧预测Rmb7.82下调19.5%。
• 2027E收入Rmb24,475.0mn较旧预测下调18.0%。
• 2027E EPSRmb6.73较旧预测Rmb8.24下调18.3%。
• 2026/2027E P/E15.9x / 14.9x报告正文概述为约16x/15x。
• 2026E股息收益率4.8%公司2024-2026年分红承诺不低于Rmb8.5bn。
• 高端产品扫码率40%+低度国窖约50%，其他SKU约50%-60%。

影响与含义

目标价和盈利预测下调反映高盛对核心产品动能和控货影响更谨慎。短期投资含义偏中性：渠道清理和终端投入有助于中期修复，但需求恢复仍需时间，股价相对目标价缺乏上行空间。若3Q后动销、批价和扫码开瓶数据改善，可能成为重新评估盈利恢复斜率的关键。

风险

• 宴席消费受政策影响时间长于预期。
• 批价演变对平均售价的负面影响高于预期。
• 核心产品动能继续弱于预期。
• 控货导致收入恢复节奏慢于预期。
• 渠道库存清理和终端投入效果不及预期。

后续跟踪

• 3Q起动销恢复是否更明确。
• 国窖1573高度和低度产品的销售分化是否收敛。
• 开瓶率、开箱率和二维码扫码率能否继续提升。
• 批价是否稳定，以及批价对ASP的传导幅度。
• 四川、重庆、华北和泛太湖等重点区域的恢复节奏。
• 2026-2027年收入、EPS和股息兑现情况。