리서치 보고서 해설Hilo Research

Chinese liquor 리서치 보고서 해설

Morgan Stanley는 주요 중국 백주 업체들의 실적 감소가 대체로 예상보다 컸고, 소매 판매 확대에 따른 판매비 증가가 나타났다고 평가한다. 낮은 비교 기준은 2026년 하반기 헤드라인 성장을 뒷받침할 수 있지만, 중고가 주류 수요 부진으로 지속적인 회복에는 시간이 필요하다고 본다.

기관Morgan Stanley

날짜20260830

티커600809.SH, 000858.SZ, 000596.SZ, 000568.SZ

업종Chinese liquor

투자의견In-Line

요약

Asia Pacific Industry View: In-Line

Fen Wine, Gujing, Wuliangye는 재고 조정 심화와 현금흐름 약화를 보였다.
명절 전 재고 보충은 3Q26을 일부 뒷받침할 수 있지만, Morgan Stanley는 지속적인 반등이 즉시 나타날 것으로 보지 않는다.
보고서는 향후 분기에서 중저가 제품의 소매 수요가 고급 제품보다 더 양호할 것으로 예상한다.

보고서 해설

개요

이 실적 업데이트는 Fen Wine, Gujing, Wuliangye를 중심으로 주요 중국 백주 업체들의 2Q26 실적을 검토한다. Morgan Stanley는 재고 축소, 소매 판매 촉진에 따른 판매비 증가, 접대 수요 부진이 실적을 압박했다고 보며, 낮은 비교 기준이 2026년 하반기 헤드라인 성장을 뒷받침할 수 있다고 지적한다.

핵심 견해

Morgan Stanley에 따르면 주요 백주 업체들의 2Q26 감소 폭은 자사 추정치와 컨센서스 기대를 모두 웃돌았다. 소매 판매를 끌어올리기 위한 노력으로 판매비가 크게 증가했고, 부진은 전분기 대비로도 악화됐다. 동사는 지난 4~6분기 동안 보고 성장률이 소매 수요와 정렬됐고 비교 기준이 낮다는 점에서 2H26 헤드라인 전년 대비 성장률이 반등할 것으로 예상한다. 다만 이는 지속적인 수요 회복의 증거는 아니다. 명절 전 재고 보충은 3Q26을 뒷받침할 수 있으나, 특히 비즈니스 접대와 관련된 중고가 백주의 기초 수요는 여전히 약하다. Fen Wine의 경우 2Q26 매출은 전년 대비 17.7% 감소했고 순이익은 43.1% 감소해 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 모두 밑돌았다. 매출총이익률은 4.9퍼센트포인트 상승했지만 판매비 비율이 9.7퍼센트포인트 상승하면서 영업이익률은 8.2퍼센트포인트 하락했다. 고객 선수금은 Rmb6.7bn으로 전년의 Rmb6.0bn 대비 비교적 안정적이었지만, 제품 판매 현금 유입은 매출과 같은 방향으로 전년 대비 17% 감소했다. 순현금은 1Q26의 Rmb12.5bn에서 Rmb9.7bn으로 줄었다. Gujing은 더 급격한 악화를 보였다. 2Q26 매출은 43.3% 감소했고 순이익은 58.1% 감소한 Rmb558mn으로 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 밑돌았다. 매출총이익률은 8.2퍼센트포인트 개선됐지만 판매비 비율이 17.6퍼센트포인트 상승하면서 영업이익률은 13퍼센트포인트 하락했다. 고객 선수금은 2Q25의 Rmb1.4bn에서 Rmb834mn으로 감소했고, 제품 판매 현금 유입은 전년 대비 58% 감소한 Rmb2.9bn이었다. 순현금은 1Q26의 Rmb14.1bn 대비 Rmb12.9bn이었다. Morgan Stanley는 중저가 부문의 경쟁 심화와 예상보다 느린 소비 회복을 하방 위험으로 제시한다. Wuliangye의 2Q26 매출은 13.2% 감소한 Rmb5.6bn이었지만, 순이익은 233% 증가한 Rmb690mn으로 잠정 실적 범위의 하단에 부합했다. 판매비 비율이 16.3퍼센트포인트 상승했음에도 매출총이익률은 30.5퍼센트포인트, 영업이익률은 15.7퍼센트포인트 상승했다. 고객 선수금은 2Q25의 Rmb10.1bn 대비 Rmb10.4bn이었다. Morgan Stanley는 세 회사 전반에서 향후 분기 중 중저가 제품의 소매 수요가 고급 제품의 수요보다 더 견조할 것으로 예상한다. 더 광범위한 비교표는 여러 주요 생산업체에서 현금 회수 압력이 지속되고 있음을 보여준다. Morgan Stanley의 Luzhou Lao Jiao 및 Gujing 밸류에이션 공시는 12% WACC와 2.0% 영구 성장률을 적용한 베이스케이스 DCF를 사용한다. Luzhou Lao Jiao의 경우 Guojiao 1573 및 Tequ 판매량이 예상보다 강하고 프리미엄 카테고리에서 점유율을 확대하는 것이 상방 요인으로 제시되는 반면, 경쟁 심화, 부진한 매출과 높은 마케팅 비용에 따른 영업 레버리지 악화, 프리미엄 백주 수요 부진에 따른 채널 건전성 저하가 하방 위험으로 언급된다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 백주 업체들의 2Q26 매출, 이익, 마진, 고객 선수금, 현금 회수를 비교한 뒤 이를 재고 축소, 소매 판매 노력, 가격대별 수요와 연결한다. 공시된 기업 밸류에이션에서는 명시적인 할인율과 영구 성장률 가정을 사용한 베이스케이스 DCF 접근법을 적용한다.

방법론 메모

가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)
베이스케이스 할인현금흐름 밸류에이션
보고서는 Luzhou Lao Jiao와 Gujing의 목표주가가 장기 성장 지속 가능성과 이익 위험을 반영하기 위해 DCF를 사용해 산출됐다고 밝히며, 12% WACC와 2.0% 영구 성장률을 가정한다.
산업 분석 프레임워크물량·가격 분해
매출, 이익, 마진, 현금 회수, 판매비 비교
보고서는 매출, 이익, 마진, 현금흐름 지표의 변화를 비교하고 그 결과를 재고 축소 및 백주 가격대별 수요와 연결해 업계 상황을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory Co. (600809.SH)
재고 축소 심화와 2Q26 수요 부진의 영향을 받은 커버리지 대상 백주 생산업체.
강점
고객 선수금은 2Q25의 Rmb6.0bn 대비 Rmb6.7bn으로 비교적 안정적이었다.
약점
2Q26 매출은 17.7% 감소했고 순이익은 43.1% 감소했으며, 판매비 증가로 영업마진이 하락했다.
비교
실적은 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 밑돌았다고 평가됐다.
Anhui Gujing Distillery Company Limited (000596.SZ)
강조된 세 회사 가운데 가장 급격한 보고 실적 악화를 보인 커버리지 대상 백주 생산업체.
강점
매출총이익률이 8.2퍼센트포인트 상승했다.
약점
2Q26 매출은 43.3% 감소했고 순이익은 58.1% 감소했으며, 고객 선수금과 제품 판매 현금 유입도 줄었다.
비교
실적은 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 밑돌았다.
위험
중저가 부문의 경쟁 심화와 예상보다 느린 소비 회복.
Wuliangye Yibin Company Ltd. (000858.SZ)
매출은 감소했지만 보고 순이익은 증가한 커버리지 대상 백주 생산업체.
강점
2Q26 순이익은 233% 증가한 Rmb690mn이었고, 매출총이익률과 영업이익률이 개선됐다.
약점
2Q26 매출은 13.2% 감소했고 판매비 비율은 16.3퍼센트포인트 상승했다.
비교
중저가 제품의 소매 수요가 고급 제품보다 더 양호할 것으로 예상된다.
Luzhou Lao Jiao Co. Ltd. (000568.SZ)
업계 비교와 밸류에이션 위험 논의에서 언급된 커버리지 대상 동종업체.
강점
Guojiao 1573 및 Tequ 판매량이 예상보다 강하고 프리미엄 Guojiao의 시장점유율이 상승하는 것이 상방 요인이 될 수 있다.
약점
업계 비교상 2Q26 매출은 전년 대비 66% 감소했고 순이익은 79% 감소했다.
비교
Morgan Stanley는 밸류에이션에 DCF 베이스케이스를 사용한다.
위험
경쟁 심화, 높은 마케팅 비용 속 매출 부진에 따른 영업 레버리지 악화, 미지근한 프리미엄 백주 수요에 따른 채널 건전성 저하.

핵심 데이터

Fen Wine의 2Q26 매출 성장률-17.7% year on year순이익은 43.1% 감소했으며 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 밑돌았다.
Gujing의 2Q26 매출 성장률-43.3% year on year순이익은 58.1% 감소한 Rmb558mn으로 Morgan Stanley와 컨센서스 기대를 밑돌았다.
Wuliangye의 2Q26 매출Rmb5.6bn, -13.2% year on year순이익은 233% 증가한 Rmb690mn이었다.
Gujing의 고객 선수금Rmb834mn in 2Q262Q25의 Rmb1.4bn에서 감소했다.
DCF 가정12% WACC; 2.0% terminal growth rateLuzhou Lao Jiao와 Gujing 밸류에이션에 공시된 베이스케이스 가정이다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 낮은 비교 기준이 2H26의 보고 성장률을 개선할 것으로 예상하지만, 2Q26 실적은 채널 재고 조정과 프리미엄 수요 부진이 여전히 업계를 제약하고 있다는 증거로 해석한다. 중저가 제품의 소매 수요는 고급 제품보다 상대적으로 더 양호할 것으로 본다.

위험

경쟁으로 프리미엄 및 중간 가격대 매출이 예상보다 둔화하고 마진 압력이 발생할 수 있다.
예상보다 약한 매출 추세와 높은 마케팅 지출이 결합되면 영업 레버리지 악화가 발생할 수 있다.
미지근한 프리미엄 백주 수요가 채널 건전성을 추가로 악화시킬 수 있다.
소비 회복이 예상보다 느릴 수 있다.

주시할 점

3Q26의 명절 전 재고 보충 지원.
특히 중고가 백주의 비즈니스 접대 소비를 중심으로 기초 수요가 회복되기 시작하는지 여부.
고객 선수금, 현금 회수, 채널 재고 축소 속도.
중저가 제품과 고급 제품 간 소매 수요의 상대적 강도.