China spirits sector：尽管出行增长，中国白酒中秋需求依然疲弱；茅台价格相对更具韧性

概览

本周中国白酒跟踪报告评估中秋期间交易、渠道回款及批发价格。Goldman Sachs认为，出行增加不足以抵消疲弱的节日消费、零售端去库存和谨慎的渠道行为；但茅台价格仍相对有韧性，价值型产品表现较好。

核心观点

Goldman Sachs指出，中秋出行活动改善，但并未转化为广泛的白酒需求复苏。假期首日跨区域人员流动为2.42亿人次，同比增12.2%；第二日为1.99亿人次，同比增3.4%，两日合计约4.42亿人次。然而，尽管上年基数较低，整体白酒动销仍同比下滑。报告将此归因于零售需求疲软、终端去库存持续及谨慎的回款周期。月饼和礼品卡需求显著下滑，也反映出节日情绪偏弱。零售商销量出现双位数下滑，许多仍处于清货或清算模式；经销商层面的销售则持平至小幅下降，通常下降5%-10%。 渠道策略已从强制压货转向开瓶和实际消费，从而放缓了预收款回款。茅台回款进度超过80%；今世缘更积极推进预收款，进度为75%，但零售销售滞后；古井贡酒进度超过70%，同时避免重新补库存；洋河在深度渠道调整中，进度低于60%。汾酒动销近乎持平，高度国窖1573需求仍疲弱。零售端库存已恢复至1-2个月的正常水平，但国窖和今世缘经销商库存仍处于3-6个月的高位，古井贡酒约为3个月。因此，报告预计去库存将继续是年内剩余时间的核心重点。 整体批发价格小幅走弱，但大致稳定。受直销渠道调整及通过i-Moutai扩充直销供应支持，飞天茅台价格相对有韧性：过去一周，原箱飞天每瓶下跌Rmb25至Rmb1,730，散瓶飞天下跌Rmb30至Rmb1,710。尽管出现周度下跌，两者仍分别较2026年初水平高Rmb225和Rmb220。非标茅台SKU两周内也温和下跌：生肖和精品各跌Rmb5，茅台15年跌Rmb10，1升飞天跌Rmb15。普通五粮液在Daily Spirits Prices中持平于Rmb830，但在Bairong Wholesale Market中下跌Rmb7至Rmb773；国窖1573持平于Rmb825。中低端品牌因宴席场景促销折扣，价格出现边际走弱。 报告认为大众市场产品呈现相对韧性，尤其是价格在Rmb100及以下的产品，包括Danya、Fenjiu Bofen和Gujing 5/8，原因是消费者偏好高性价比产品。报告还指出，i-Moutai在8月的月活跃用户为7.57 million，同比下降13%，低于2Q26平均9.4 million，但仍高于飞天上线前4Q25的5-7 million区间；DAU/MAU比率为9%。另一方面，JD.com称其8月20日至9月25日白酒GMV同比增长15%，其中Moutai、Wuliangye、Jiannanchun和Jinsha分别增长22%、8%、15%和46%。这些线上数据与疲弱的线下及整体零售状况形成对照，而非证明行业已全面复苏。 对于覆盖公司，Goldman Sachs的估值表采用2027E前瞻P/E倍数，并按各公司成本权益资本折现至2027年中。披露的框架包括：Kweichow Moutai为23.4x和8.5%，Wuliangye为16x和7.8%，ZJLD为19.3x和8.2%，Fen Wine为15x和10.6%，Luzhou Laojiao为15x和8.3%，King’s Luck为15x和10.1%，Gujing为15x和8.2%，Yanghe为19.3x和8.3%，Jiugui为35x和9.7%，Swellfun为19.3x和10.9%。报告列出的公司特定风险主要包括政策对宴席消费的影响、宏观复苏、竞争、渠道库存、批发价格变动、产品执行以及区域需求环境。

分析框架

该跟踪报告结合节日出行、动销、回款和库存的渠道调研、周度批发价格观察、应用使用情况及电商数据，并将这些观察结果与覆盖公司的估值框架和披露风险相结合。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对动销、库存、回款和批发价格进行渠道调研

  报告通过零售商和经销商状况判断消费需求是否吸收渠道供给，以及去库存是否在推进。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以2027E前瞻P/E倍数为基础，并按公司特定成本权益资本折现至2027年中

  覆盖公司的目标价以选定的前瞻盈利倍数为基础，再利用成本权益资本假设折现至估值时点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai (600519.SH)

  覆盖的高端白酒标的；尽管直销供应扩张，其批发价格仍相对有韧性。

  优势

  飞天价格保持韧性；回款进度超过80%。

  劣势

  非标SKU价格走低，i-Moutai MAU同比下降。

  对比

  相较行业整体批发价格走势，价格更具韧性。

  风险

  潜在消费税变化、环境污染、宏观复苏慢于预期、产能约束及美国利率波动。

• Wuliangye Yibin (000858.SZ)

  覆盖的高端白酒标的，受发货节奏波动和批发价格走弱影响。

  优势

  报告称其在节日期间JD.com销售同比增长8%。

  劣势

  在Bairong Wholesale Market的批发价格降至Rmb773。

  对比

  在周度跟踪中，其价格韧性弱于Moutai。

  风险

  新品推出、超高端市场竞争、政策驱动的需求复苏及股东回报执行。

• Jiangsu Yanghe (002304.SZ)

  覆盖标的，正经历深度渠道调整。

  优势

  截至9月23日，其中秋扫码赢奖活动累计参与者超过4 million。

  劣势

  回款进度低于60%。

  对比

  回款进度落后于Moutai、King’s Luck和Gujing。

  风险

  政策刺激执行、江苏竞争环境及江苏省外表现。

• Jiangsu King's Luck Brewery (603369.SH)

  覆盖标的，预收款回收积极但经销商库存偏高。

  优势

  预收款进度为75%。

  劣势

  实际零售销售滞后，经销商库存仍高。

  对比

  库存水平高于Gujing约3个月的水平。

  风险

  江苏竞争加剧或需求走弱、经销商信心减弱及渠道库存。

• Anhui Gujing Distillery Co. (000596.SZ)

  覆盖标的，在避免重新压货的同时推进回款。

  优势

  回款进度超过70%；库存降至约3个月。

  劣势

  在需求疲弱背景下必须避免重新补库存。

  对比

  经销商库存低于Guojiao和King’s Luck。

  风险

  宴席消费政策影响延长、全国化扩张弱于预期及安徽竞争加剧。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  覆盖的高端白酒标的，受高度国窖1573需求疲弱影响。

  优势

  过去一周国窖1573批发价持平于Rmb825。

  劣势

  高度国窖1573需求仍疲弱；经销商库存偏高。

  对比

  在周度观察中，价格较Wuliangye更稳定。

  风险

  宴席消费政策影响、产品培育以及批发价格对平均售价的影响。

• Shanxi Xinghuacun Fen Wine (600809.SH)

  覆盖的价值型白酒标的，动销相对稳定。

  优势

  动销近乎持平，Bofen等价值型产品需求相对有韧性。

  劣势

  整体节日需求仍然低迷。

  对比

  高性价比产品优于高端需求走势。

  风险

  宴席消费政策影响、宏观复苏及Qinghua 26/30表现。

• Jiugui Liquor Co. (000799.SZ)

  处于疲弱渠道需求环境中的覆盖白酒标的。

  风险

  渠道库存改善、批发价格企稳——尤其是Neican——以及商务宴席需求复苏。

• Sichuan Swellfun Co. (600779.SH)

  覆盖白酒标的；是周度股价表现相对较好的公司之一。

  优势

  报告显示，其在9月17日至24日当周上涨3%。

  对比

  与ZJLD一道，在当周中国白酒标的中表现相对较好。

  风险

  Diancang系列扩张、Tianhaochen在大众市场的渗透及库存消化。

• ZJLD (06979.HK)

  覆盖的香港上市白酒标的；周度股价表现相对较好。

  优势

  报告显示，其在9月17日至24日当周上涨2.5%。

  对比

  与Swellfun一道，在当周中国白酒标的中表现相对较好。

  风险

  中高端白酒竞争、政策对宴席消费影响的持续时间及产品推出培育。

关键数据

• 两日跨区域人员流动Approximately 442 million首日2.42亿人次，同比增12.2%；第二日1.99亿人次，同比增3.4%。
• 零售商和经销商销售Retail double-digit declines; distributors flat to down 5%-10%中秋渠道调研显示需求疲软，且去库存持续。
• 飞天茅台批发价格Rmb1,730 original case; Rmb1,710 unpacked环比分别下跌Rmb25和Rmb30，但仍分别较2026年初高Rmb225和Rmb220。
• i-Moutai 8月MAU7.57 million同比下降13%，而2Q26平均MAU为9.4 million；DAU/MAU为9%。
• JD.com白酒GMV+15% year on year统计期间为8月20日至9月25日。

影响与含义

Goldman Sachs认为，行业仍受疲弱消费和库存消化主导，而非节日出行。茅台相对有韧性的价格和大众市场需求构成相对亮点，但报告指出，年内剩余时间仍需关注回款纪律、经销商库存和批发价格稳定性。

风险

• 宏观经济复苏慢于预期及政策对宴席消费的影响，可能延长白酒需求疲弱。
• 经销商库存持续偏高、经销商信心走弱及批发价格压力，可能延迟渠道恢复正常。
• 区域或高端市场竞争加剧及产品执行弱于预期，是覆盖公司的披露风险。

后续跟踪

• 2026年剩余时间内，零售动销、经销商回款及去库存进度。
• 飞天茅台、五粮液和国窖1573的批发价格走势。
• 价值型产品需求的持续性，以及线上销售增长与线下渠道状况之间的分化。
• i-Moutai用户活跃度及直销供应扩张的影响。