China spirits sector：旅行者数が増加しても中国白酒の中秋節需要は軟調、Moutaiの価格は相対的に底堅い

概要

この週次中国白酒トラッカーは、中秋節の取引状況、チャネル回収、卸売価格を評価している。Goldman Sachsは、旅行の増加では弱い祝祭需要、小売在庫圧縮、慎重なチャネル行動を相殺できなかったと結論づける一方、Moutaiは相対的な価格耐性を維持し、バリュー志向製品はより良好に推移したとしている。

主要見解

Goldman Sachsによれば、中秋節の旅行活動は改善したが、白酒需要の広範な回復にはつながらなかった。地域間旅客移動は祝祭初日に242 millionで前年比12.2%増、2日目に199 millionで前年比3.4%増となり、2日間合計は約442 millionに達した。しかし、前年の低い比較基準にもかかわらず、白酒の全体販売は前年比で減少した。レポートはその要因を、小売需要の軟調さ、継続する末端在庫圧縮、慎重な資金回収サイクルに求めている。月餅やギフトカード需要の大幅な減少も、祝祭ムードの弱さを示した。小売業者は二桁の販売減に見舞われ、多くは在庫処分または清算モードにとどまり、流通段階の販売は横ばいから小幅減、通常は5%-10%減だった。 チャネル戦略は強制的な在庫積み増しから、開栓と実需の重視へ移行しており、これが前受金回収を過去より遅らせている。Moutaiの回収進捗は80%超、King’s Luckは小売販売が遅れているものの前受金をより積極的に追求し75%、Gujingは在庫再積み増しを避けながら70%超、Yangheは深いチャネル調整のなか60%未満だった。Fen Wineの販売はほぼ横ばいで、高度Guojiao 1573の需要は依然として弱い。小売在庫は1-2か月の健全な水準に戻ったが、GuojiaoとKing’s Luckの流通在庫は3-6か月と高く、Gujingは約3か月まで低下した。したがって、レポートは年末まで在庫圧縮が中心課題になるとみている。 卸売価格は全般に小幅軟化したが、おおむね安定した。直接チャネルの調整とi-Moutaiを通じたDTC供給拡大に支えられ、Feitian Moutaiは安定化した。過去1週間でオリジナルケースはRmb25下落してRmb1,730、開封済みはRmb30下落してRmb1,710となった。週次では下落したものの、両価格は2026年初水準をそれぞれRmb225、Rmb220上回った。非標準Moutai SKUも2週間で小幅下落し、ZodiacとJingpinは各Rmb5、Moutai 15 YearsはRmb10、1リットルFeitianはRmb15下落した。Common WuliangyeはDaily Spirits PricesでRmb830と横ばいだった一方、Bairong Wholesale MarketではRmb7下落してRmb773となり、Guojiao 1573はRmb825で横ばいだった。中低価格帯ブランドの価格は、宴会需要向けの販促値引きによりわずかに下落した。 レポートは、消費者がコストパフォーマンスを選好したため、Danya、Fenjiu Bofen、Gujing 5/8を含むRmb100以下のマス市場製品に相対的な底堅さがあったとしている。また、i-Moutaiの月間アクティブユーザー数は8月に7.57 millionとなり、前年比13%減、2Q26平均の9.4 millionを下回ったが、Feitian発売前の4Q25における5-7 millionの範囲はなお上回った。DAU/MAU比率は8月に9%だった。別途、JD.comは8月20日から9月25日の白酒GMVが前年比15%増と報告し、Moutai、Wuliangye、Jiannanchun、Jinshaはそれぞれ22%、8%、15%、46%増だった。これらオンラインのデータは、弱いオフラインおよびより広範な小売環境と対照的であり、業界全体の回復を示すものではない。 カバレッジ銘柄について、Goldman Sachsのバリュエーション表は、2027Eの予想P/E倍率を各社固有の株主資本コストで2027年半ばまで割り引く方式を用いる。示された枠組みは、Kweichow Moutaiが23.4xと8.5%、Wuliangyeが16xと7.8%、ZJLDが19.3xと8.2%、Fen Wineが15xと10.6%、Luzhou Laojiaoが15xと8.3%、King’s Luckが15xと10.1%、Gujingが15xと8.2%、Yangheが19.3xと8.3%、Jiuguiが35xと9.7%、Swellfunが19.3xと10.9%である。レポートの会社別リスクは、宴会消費への政策影響、マクロ回復、競争、チャネル在庫、卸売価格の変動、製品実行、地域需要環境に集中している。

分析フレームワーク

このトラッカーは、祝祭期の移動データ、販売・回収・在庫に関するチャネル調査、週次卸売価格、アプリ利用状況、ECデータを組み合わせ、これらをカバレッジ企業のバリュエーション枠組みおよび開示リスクと照合している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  販売、在庫、回収、卸売価格に関するチャネル調査

  レポートは小売業者と流通業者の状況を用いて、消費需要がチャネル供給を吸収しているか、在庫圧縮が進んでいるかを評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027Eの予想P/E倍率を用い、各社固有の株主資本コストで2027年半ばまで割り引く

  カバレッジ企業の目標株価は、選択した予想利益倍率を基礎とし、株主資本コストの仮定を使って評価時点へ割り引いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kweichow Moutai (600519.SH)

  DTC供給拡大にもかかわらず、卸売価格が相対的に底堅い高級白酒のカバレッジ銘柄。

  強み

  Feitian価格は底堅く、回収進捗は80%超。

  弱み

  非標準SKUの価格は低下傾向で、i-Moutai MAUは前年比で減少。

  比較

  業界全体の卸売価格動向より価格耐性が高い。

  リスク

  消費税変更の可能性、環境汚染、マクロ回復の鈍化、能力制約、米国金利変動。

• Wuliangye Yibin (000858.SZ)

  出荷ペースの変動と卸売価格の軟化の影響を受ける高級白酒のカバレッジ銘柄。

  強み

  節日期間のJD.com販売は前年比8%増と報告された。

  弱み

  Bairong Wholesale Marketでの卸売価格はRmb773まで低下。

  比較

  週次トラッカーではMoutaiより価格耐性が低い。

  リスク

  新製品投入、超高級セグメントでの競争、政策による需要回復、株主還元の実行。

• Jiangsu Yanghe (002304.SZ)

  深いチャネル調整を進めているカバレッジ銘柄。

  強み

  中秋節のスキャン抽選キャンペーンは9月23日時点で累計4 million超の参加者を集めた。

  弱み

  回収進捗は60%未満。

  比較

  回収進捗はMoutai、King’s Luck、Gujingを下回る。

  リスク

  政策刺激の実行、江蘇省の競争環境、江蘇省外での業績。

• Jiangsu King's Luck Brewery (603369.SH)

  前受金回収には積極的だが、流通在庫が高いカバレッジ銘柄。

  強み

  前受金進捗は75%。

  弱み

  実際の小売販売は遅れ、流通在庫は高水準。

  比較

  在庫はGujingの約3か月より高い。

  リスク

  江蘇省での競争激化または需要悪化、流通業者の信頼低下、チャネル在庫。

• Anhui Gujing Distillery Co. (000596.SZ)

  在庫の再積み増しを避けつつ回収を進めるカバレッジ銘柄。

  強み

  回収進捗は70%超で、在庫は約3か月に減少。

  弱み

  需要が弱いなか、在庫の再積み増しを避ける必要がある。

  比較

  流通在庫はGuojiaoとKing’s Luckより低い。

  リスク

  宴会消費への政策影響の長期化、全国展開の実行力低下、安徽省での競争激化。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  高度Guojiao 1573の需要低迷にさらされる高級白酒のカバレッジ銘柄。

  強み

  Guojiao 1573の卸売価格は過去1週間Rmb825で横ばい。

  弱み

  高度Guojiao 1573の需要は弱く、流通在庫は高い。

  比較

  週次観測ではWuliangyeより価格が安定。

  リスク

  宴会消費への政策影響、製品育成、卸売価格変動の平均販売価格への影響。

• Shanxi Xinghuacun Fen Wine (600809.SH)

  販売が相対的に安定したバリュー型白酒のカバレッジ銘柄。

  強み

  販売はほぼ横ばいで、Bofenなどバリュー製品は相対的に底堅い。

  弱み

  祝祭期の全体需要は依然として低迷。

  比較

  コストパフォーマンス製品は高価格帯需要の動向を上回った。

  リスク

  宴会消費への政策影響、マクロ回復、Qinghua 26/30の業績。

• Jiugui Liquor Co. (000799.SZ)

  弱いチャネル需要環境にある白酒のカバレッジ銘柄。

  リスク

  チャネル在庫の改善、特にNeicanの卸売価格安定化、商業宴会需要の回復。

• Sichuan Swellfun Co. (600779.SH)

  週次株価パフォーマンスが相対的に良好だった白酒のカバレッジ銘柄。

  強み

  レポートは9月17日から24日の週に3%上昇したと示した。

  比較

  ZJLDとともに、その週の中国白酒銘柄の中で相対的に良好なパフォーマンスを示した。

  リスク

  Diancangシリーズの拡大、Tianhaochenのマス市場浸透、在庫消化。

• ZJLD (06979.HK)

  週次株価パフォーマンスが相対的に良好だった香港上場の白酒カバレッジ銘柄。

  強み

  レポートは9月17日から24日の週に2.5%上昇したと示した。

  比較

  Swellfunとともに、その週の中国白酒銘柄の中で相対的に良好なパフォーマンスを示した。

  リスク

  中高級セグメントでの競争、宴会消費への政策影響の長さ、製品投入の育成。

主要データ

• 2日間の地域間旅客移動Approximately 442 million初日は242 million、前年比12.2%増、2日目は199 million、前年比3.4%増。
• 小売業者および流通業者の販売Retail double-digit declines; distributors flat to down 5%-10%中秋節のチャネル調査は、需要の弱さと継続する在庫圧縮を示した。
• Feitian Moutaiの卸売価格Rmb1,730 original case; Rmb1,710 unpacked前週比でRmb25、Rmb30下落したが、2026年初比ではそれぞれRmb225、Rmb220高い。
• i-Moutaiの8月MAU7.57 million前年比13%減、2Q26平均MAUの9.4 millionに対し、DAU/MAUは9%。
• JD.comの白酒GMV+15% year on year8月20日から9月25日の期間。

影響と示唆

Goldman Sachsは、祝祭期の移動よりも弱い消費と在庫消化が業界を左右しているとみている。Moutaiの相対的に底堅い価格とマス市場需要は相対的な明るい材料だが、レポートは年末まで回収規律、流通在庫、卸売価格の安定性が重要だと示している。

リスク

• 予想より遅いマクロ経済回復と宴会消費への政策影響は、白酒需要の弱さを長引かせる可能性がある。
• 流通在庫の高止まり、流通業者の信頼低下、卸売価格への圧力は、チャネル正常化を遅らせる可能性がある。
• 地域または高級セグメントでの競争激化と、予想を下回る製品実行は、カバレッジ企業について開示されたリスクである。

注目点

• 2026年の残り期間における小売販売、流通業者の回収、在庫圧縮の進捗。
• Feitian Moutai、Wuliangye、Guojiao 1573の卸売価格動向。
• バリュー製品需要の持続性と、オンライン販売成長とオフラインのチャネル状況の乖離。
• i-Moutaiのユーザー活動とDTC供給拡大の影響。