China spirits研报解读

概览

这份中国白酒跟踪报告聚焦贵州茅台飞天的渠道管理和定价，同时更新同业批发价、行业产量和部分公司动态。Goldman Sachs认为，更严格的飞天供给分配和更宽松的比较基数可能令茅台在2026年下半年展现相对韧性。

核心观点

Goldman Sachs表示，飞天茅台批发价格在7月17日提价后保持韧性，维持在每瓶Rmb1,685-Rmb1,705。7月22日，茅台在包括四川和重庆在内的部分地区，暂时停止接受具备增值税资格企业购买53度500ml飞天茅台的新申请；该产品建议零售价为Rmb1,639。报告引用的市场反馈显示，这可能与库存有限及飞天供给分配趋紧有关。该机构预计，在5月于i-Moutai额外投放约9,000吨后，茅台将在2H26逐步收紧飞天供给，在加强直营渠道的同时平衡销量增长与价格稳定。 报告估计，2026年前五个月约有9,400吨飞天通过i-Moutai售出，加权平均建议零售价为每瓶Rmb1,512；其中1Q26为Rmb1,499，3月31日至5月31日为每瓶Rmb1,539。基于5M26约7.13mn名交易用户及平均每名用户购买0.3瓶的假设，报告估计2026年4月至5月i-Moutai销售额约Rmb11bn，约相当于2Q25销售额的30%。在此背景下，Goldman Sachs预计茅台2Q26营收增长约1%，随后在飞天提价和比较基数趋于宽松的推动下，2H26销售额增长4%、净利润增长7%。 App跟踪数据提供了渠道需求的参考。Quest Mobile数据显示，i-Moutai月活跃用户5月为10.2mn、6月为7.97mn，6月同比增长4%，5月同比下降12%；2Q26平均MAU约9.4mn，低于1Q26的18mn。报告指出，该水平仍高于飞天于4Q25在平台上线前的5-7mn MAU。DAU/MAU渗透率5月为11%、6月为10%。 在更广泛的高端白酒市场中，价格分化有利于飞天。过去两周，原箱飞天维持Rmb1,705，散瓶飞天上涨Rmb5至Rmb1,685。相比之下，普通五粮液在Daily Spirits Prices报价为每瓶Rmb830、在Bairong Wholesale Market报价为Rmb730，均持平；国窖1573持平于Rmb825。茅台非标SKU走弱：生肖、精品、1升飞天及茅台15年每瓶分别下跌Rmb5、Rmb10、Rmb90和Rmb20。1月1日至7月30日，原箱和散瓶飞天分别上涨Rmb200和Rmb195；普通五粮液在两项报价来源中分别下跌Rmb20至Rmb830和Rmb80至Rmb730，国窖1573下跌Rmb15至Rmb825。 行业背景依然偏弱。国家统计局数据显示，6月白酒产量为280,000千升，同比下降6.9%；1H26产量为1.68mn千升，同比下降4.7%。其他周度更新包括：五粮液截至7月31日已完成Rmb1bn股份回购，回购13.32mn股，占总股本0.34%；金徽酒披露Rmb69.85mn补缴税款通知，预计将使其2026年净利润减少Rmb75mn。

分析框架

报告结合渠道政策更新、观察到的批发价格、App用户跟踪和公司披露，评估中国白酒行业的供给纪律、需求活动和相对韧性。对于茅台，其展望将预期的供给管控、近期提价、直营渠道销售和比较基数效应与下半年销售及利润增长联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  渠道供给与批发价格跟踪

  报告通过飞天供给分配、企业购买资格、库存反馈和批发价格变化，判断供给纪律是否支撑价格稳定。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格及直营渠道销售分析

  报告将通过i-Moutai售出的预计飞天销量及建议零售价变动，与茅台的销售增长展望联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai (600519.SH)

  中国白酒跟踪报告的主要焦点；预计将受益于更严格的飞天供给管控、价格稳定和直营渠道加强。

  优势

  飞天批发价具韧性；预计加强供给纪律；提价和下半年比较基数支撑。

  劣势

  过去两周非标茅台SKU批发价下跌。

  对比

  飞天价格较普通五粮液和国窖1573更具韧性。

  风险

  潜在消费税变化、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能约束，以及美国利率上行波动。

• Wuliangye Yibin (000858.SZ)

  通过批发价格和回购进展跟踪的覆盖同业。

  优势

  截至7月31日，已斥资Rmb1bn回购13.32mn股。

  劣势

  过去两周批发价持平，年初至今则下跌。

  对比

  其批发价格趋势落后于飞天茅台年初至今的上涨。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  以国窖1573批发价格跟踪为代表的覆盖同业。

  劣势

  国窖1573批发价近期持平，年初至今下跌Rmb15。

  对比

  价格表现弱于飞天茅台年初至今的上涨。

关键数据

• 飞天批发价Rmb1,705 original case; Rmb1,685 unpacked过去两周原箱价格未变，散瓶价格上涨Rmb5。
• 预计i-Moutai飞天销量c.9,400 tons in 5M26加权平均建议零售价为每瓶Rmb1,512。
• 预计i-Moutai销售额c.Rmb11bn in April-May 2026Goldman Sachs估计这约占2Q25销售额的30%。
• 茅台2H26增长展望4% sales growth; 7% net-profit growth预计将受益于飞天提价和比较基数趋于宽松。
• 中国白酒产量1.68mn kl in 1H26同比下降4.7%；6月产量为280,000 kl，同比下降6.9%。
• 五粮液股份回购Rmb1bn for 13.32mn shares截至7月31日，回购股份占总股本0.34%。

影响与含义

Goldman Sachs认为，更紧的飞天供给分配和直营渠道管理将支撑茅台相对更具韧性的定价及更强的下半年表现。同业价格持平或走弱、白酒产量下滑，反映出更广泛行业环境的支撑较弱。

风险

• 对于茅台，报告列出的主要风险包括潜在消费税变化、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能约束及美国利率波动。

后续跟踪

• 2H26飞天供给分配及企业直购政策的进一步变化。
• 飞天批发价相对普通五粮液和国窖1573的稳定性。
• i-Moutai用户活跃度及直营渠道销售进展。
• 飞天提价和比较基数趋于宽松能否转化为预计的2H26销售及利润增长。