系列酒承压导致二季度业绩微幅低于预期，i茅台强劲增长支撑市场化改革逻辑

概览

贵州茅台于2026年8月14日披露2026年上半年及第二季度业绩。二季度收入同比下降5.2%至Rmb37.6bn，净利润同比下降6.9%，主要受系列酒销售弱于预期拖累；不过，i茅台销售、毛利率表现及经营现金流优于高盛预期。

核心观点

报告认为，市场化改革正在提升公司直达消费者的能力，并有助于维持渠道库存健康和经销商高周转。近期多轮提价、下半年飞天茅台供给可能环比放缓，以及中秋旺季临近，预计将对批发价和增长修复形成支撑。

分析框架

通过实际业绩与高盛预测对比，拆分茅台酒和系列酒、直销和批发渠道表现，并结合毛利率、经营利润率、客户预收款、经营现金流、批发价格及预测市盈率进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值相对市盈率估值

  12个月目标价

  目标价Rmb1,626基于23.4倍2027年预测市盈率，并以8.5%的股权成本折现至2027年年中；目标估值倍数参考公司2012年至2023年完整周期的平均市盈率。

• 基本面产品与渠道拆分分析

  增长与盈利能力评估

  分别观察茅台酒、系列酒、i茅台、直销及批发渠道的销售变化，并结合毛利率、费用率和现金流评估业绩质量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai（600519.SS）

  直接覆盖标的

  优势

  品牌需求韧性强；i茅台直销增长显著；市场化改革增强价格和渠道数据控制；高毛利率、现金流和股息收益率提供基本面支撑。

  劣势

  系列酒销售大幅下滑；二季度收入与净利润低于预期；毛利率和净利率同比收缩；批发渠道收入受寄售模式切换影响明显。

  对比

  二季度i茅台销售Rmb18.7bn，高于高盛预期Rmb16.5bn；茅台酒销售同比-1%，接近高盛预期的+1%，而系列酒同比-25%，显著低于预期的+3%。

  风险

  消费税或其他监管变化、宏观复苏低于预期、产能约束、环境污染风险，以及美国利率波动导致估值承压。

关键数据

• 2026年上半年收入Rmb92.3bn，同比+1.3%约低于高盛预期3%。
• 2026年上半年净利润Rmb44.5bn，同比-2.0%约低于高盛预期2%。
• 2026年第二季度收入Rmb37.6bn，同比-5.2%主要受系列酒销售疲弱影响。
• 2026年第二季度净利润同比-6.9%低于高盛预期的同比-2%。
• 2026年第二季度系列酒销售Rmb5.1bn，同比-25.0%第一季度同比增长12%，季度走势明显转弱。
• 2026年第二季度i茅台销售Rmb18.7bn，同比+283%占当季白酒销售约51%，高于高盛预期Rmb16.5bn。
• 2026年第二季度经营现金流Rmb43.8bn约为去年同期的10倍；剔除非即时同业存款影响后同比增长43%。
• 飞天茅台批发价Rmb1,710/瓶截至2026年8月14日，7月提价后继续上行。
• 2026年预测市盈率约20倍报告同时列示2027年预测市盈率约18倍及2026年预测股息率约3.9%。

影响与含义

短期业绩仍受系列酒淡季发货和非标产品寄售模式切换影响，但i茅台的快速放量显示茅台品牌终端需求较强。若提价能传导至终端、飞天供给保持克制且旺季需求改善，公司收入和利润增速有望在下半年改善，并在2027年进一步反弹。

风险

• 消费税率上调等监管政策变化。
• 宏观经济复苏或高端白酒需求低于预期。
• 系列酒需求及发货恢复慢于预期。
• 飞天茅台供给、提价传导或批发价走势不及预期。
• 产能约束和环境污染风险。
• 美国利率上行或波动加大，可能对估值形成压力。

后续跟踪

• 中秋旺季前后飞天茅台及非标产品的批发价格走势。
• 后续提价的终端传导、销量影响及渠道利润变化。
• i茅台销售占比、非标产品寄售模式对直销与批发口径的影响。
• 系列酒发货和需求是否在下半年恢复。
• 客户预收款、渠道库存和经营现金流的变化。
• 2026年下半年收入和净利润能否实现高盛预测的3%和4%同比增长。