中国消费复苏仍窄，高端与服务消费相对抗压
AI 摘要卡
中国消费复苏仍窄，高端与服务消费相对抗压
Bernstein认为2Q26中国整体消费仍疲弱，零售销售接近停滞、汽车拖累明显，但高端饮料、奢侈酒店、部分奢侈品、美妆龙头和运动品牌仍展现相对韧性。
- 2Q26 GDP同比增速由1Q26的5.0%放缓至约4.3%，零售销售仅同比增长约0.2%，内需明显弱于外需。
- 高端与奢侈消费仍是亮点：Moutai飞天批发价自低点上涨约13%，其他高端酒款上涨约17%至30%，奢侈酒店RevPAR继续复苏。
- 服装和运动服饰线上表现好于整体零售，3P线上销售2Q26增长约10%，Adidas增长约32%，Nike卖出趋势改善但总增长仍受sell-in削减拖累。
- 汽车仍是主要拖累，2Q26乘用车销量同比下降约20%，国内零售需求预计全年下降约10%至12%；但EV渗透率升至约59.9%，出口仍被视为增长驱动。
- 报告对2H26维持谨慎，认为居民去杠杆、地产疲弱、信用需求走弱和缺乏内需催化剂会继续压制大众消费。
研报解读
概览
本报告是Bernstein对2Q26中国消费的季度追踪，覆盖宏观消费指标以及服装、运动服饰、酒类、美妆、旅游、酒店、奢侈品、汽车和日本消费品牌在华业务。核心判断是：中国消费仍处于低速状态，居民部门去杠杆、地产压力和信用走弱限制了大众消费修复；但高端消费、服务消费、旅游相关消费和部分品牌份额提升仍表现相对较好。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，内需复苏仍窄，外需和工业生产相对韧性未能明显传导至居民消费；第二，高收入客群与高端品类继续跑赢大众消费，形成K型分化；第三，饮料、奢侈酒店、部分运动服饰和美妆龙头具备相对防御性或份额提升机会；第四，汽车和大件商品仍是拖累，补贴退坡、购置税上升和高基数压制需求；第五，2H26消费风险仍偏下行，缺乏地产或信用端的明确催化剂。
分析框架
报告采用宏观指标、行业高频数据、渠道销售数据、公司覆盖评级和估值表相结合的方法，先判断中国消费总需求，再拆分到饮料、酒店、运动服饰、奢侈品、美妆、汽车和日本消费品牌等板块，最后映射到相关上市公司和投资含义。
方法论与常识提炼
以GDP、零售销售、CPI、PMI、信贷、地产、收入和消费支出判断消费背景，再观察行业和公司层面的分化。
该框架强调总量消费疲弱与结构性韧性并存，避免仅用零售销售总量推断所有消费子行业。
高收入客群和高端品类表现优于大众消费和大件商品。
报告用高端酒、奢侈酒店、珠宝、部分高端美妆和运动品牌的表现说明高端消费仍有韧性。
同时比较品类需求、线上线下渠道、品牌份额和公司估值。
例如运动服饰中线上销售明显强于线下，Adidas、Anta、Amer等品牌表现与Nike、Lululemon存在分化。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 高端饮料与啤酒直接受益于高端消费韧性和价格修复。
- 优势
- Moutai飞天批发价回升，高端酒款涨幅明显；啤酒sellout改善，餐饮渠道动能转好。
- 劣势
- 大众消费仍弱，行业复苏可能不均衡。
- 对比
- Moutai被列为中国饮料首选，其次为Nongfu Spring；Wuliangye评级较弱。
- 风险
- 宏观消费继续走弱、渠道库存或价格回落。
- 服装与运动服饰受线上消费和品牌份额变化驱动。
- 优势
- 3P线上销售增长约10%，Adidas增长强劲，Anta、Amer等部分品牌保持份额提升。
- 劣势
- 线下趋势仍温和，Nike仍受sell-in削减影响，Lululemon受到PFAS争议扰动。
- 对比
- Adidas和部分新兴品牌增速强于Nike与大众零售。
- 风险
- 消费信心不足、库存调整、品牌事件冲击。
- 酒店与休闲受国内旅游和服务消费韧性支撑。
- 优势
- 中国酒店RevPAR继续恢复，奢华和经济型两端表现较强，供给增速放缓有利于价格和入住率。
- 劣势
- 中间档次仍承压，中国在部分全球酒店公司的收入占比下降。
- 对比
- IHG在轻资产酒店覆盖中中国敞口较高，但中国收入占比已从峰值下降。
- 风险
- 宏观再度走弱、旅游需求放缓、供给增长拖累净客房增长。
- 全球奢侈品受中国高收入客群、旅游购买和品类分化影响。
- 优势
- 需求趋稳但未全面再加速，珠宝、高端定制和稀缺性产品表现更好。
- 劣势
- 大众型奢侈和入门需求仍选择性疲弱，消费者更注重性价比和跨区域套利。
- 对比
- 报告偏好Richemont等高质量标的，也关注LVMH、Burberry和Ferragamo的自助改善。
- 风险
- 中国需求不及预期、汇率和价差套利改变购买地、品牌执行风险。
- 美妆与个人护理受电商大盘、618促销和头部品牌份额集中影响。
- 优势
- 2Q26美妆电商GMV约+13%，跟踪公司整体跑赢6月大盘并继续获得份额。
- 劣势
- 月度波动大，4月和6月均出现同比下滑，需求环境并不稳定。
- 对比
- 欧洲食品和HPC公司中，报告列示L’Oréal、Beiersdorf、Unilever等中国高端消费敞口。
- 风险
- 促销依赖、价格竞争、消费者信心不足。
- 中国汽车与电动车汽车是消费拖累，但EV渗透率和出口仍有结构性机会。
- 优势
- EV渗透率升至约59.9%，EV出口预计继续高增长；BYD、Xiaomi、Geely被评为Outperform。
- 劣势
- 2Q26乘用车销量同比下降约20%，高端车和大众市场均弱，传统豪华品牌销量下滑明显。
- 对比
- BYD销量仍居前但同比下降，Geely紧随其后；Audi、BMW、Mercedes和Porsche跌幅较大。
- 风险
- 补贴退坡、EV购置税上升、价格战、材料成本上行、国内竞争加剧。
关键数据
- 2Q26 GDP增长约4.3% YoY较1Q26的5.0%放缓，报告部分图表也提到约4.5% YoY。
- 2Q26零售销售增长约+0.2% YoY显示居民商品消费仍接近停滞。
- 2Q26出口增长约+20% YoY外需强于内需，主要受AI和数据中心相关产品需求支持。
- 2Q26固定资产投资约-11%投资重新转弱，地产仍是主要拖累。
- 家庭债务约-CNY1.1trn，-1.3% YoY居民继续去杠杆，压制消费意愿。
- Moutai飞天批发价自低点约+13%其他高端酒款约+17%至30%，显示高端饮料需求较稳。
- 运动服饰3P线上销售2Q26约+10%高于整体线上零售约+2%。
- Adidas中国销售约+32%品牌和产品共振推动份额提升。
- 2Q26乘用车销量约-20% YoY补贴退坡和高基数导致汽车成为消费拖累。
- 2Q26 EV渗透率约59.9%高于2Q25的51.4%和1Q26的42.9%。
影响与含义
投资含义上，报告建议不要把中国消费理解为全面复苏，而应关注结构性分化：高端、服务、旅游、份额提升品牌和出口相关汽车链条相对更有吸引力；大众消费、大件商品、传统燃油车和依赖地产财富效应的品类仍面临压力。对全球消费公司而言，中国需求改善的边际贡献存在差异，IHG等酒店公司受益于RevPAR修复但中国收入占比已下降，奢侈品公司更依赖高收入客群和珠宝等强品类。
风险
- 2H26中国居民消费继续低迷，零售销售无法改善。
- 居民部门继续去杠杆，信用需求走弱。
- 地产价格和成交继续下行，财富效应拖累消费信心。
- 汽车补贴退坡和EV购置税上升进一步压制大件消费。
- 高端消费韧性集中在少数品类和高收入客群，无法扩散到大众市场。
- 品牌库存、渠道价格或促销强度恶化。
- 海外奢侈品和旅游消费受汇率、价格差和跨境购物行为变化影响。
后续跟踪
- 2H26零售销售、服务消费和餐饮数据是否改善。
- Moutai飞天批发价及其他高端酒渠道价格能否维持。
- 运动服饰线上GMV、线下客流和Nike、Adidas、Anta、Lululemon等品牌份额变化。
- 中国酒店RevPAR和供给增长放缓是否持续。
- 奢侈品公司1H26E业绩更新，尤其是珠宝、高端客群和中国区趋势。
- 美妆电商GMV、618后需求延续性和头部品牌份额。
- 乘用车、EV渗透率、出口量、价格战和购置税影响。
- 居民信用、地产销售和房价是否继续拖累消费信心。