NetEase Inc.：ネットイースは、長期的なIP運営、中国拠点R&Dによるグローバル配信、コスト実行力を背景にゴールドマン・サックスから買い評価を獲得
ゴールドマン・サックスは、ネットイースの中核的な強みは、長期運営されるゲームIP、中国拠点チームによるグローバル大作開発力、チャネルコスト最適化にあると考えている。新作ゲームへの反応は依然としてまちまちであり、経営陣は粗利益率のさらなる拡大余地が限定的とみているが、ゴールドマン・サックスはNTESと9999.HKの買い評価を維持している。
要約
ゴールドマン・サックスは、ネットイースの中核的な強みは、長期運営されるゲームIP、中国拠点チームによるグローバル大作開発力、チャネルコスト最適化にあると考えている。新作ゲームへの反応は依然としてまちまちであり、経営陣は粗利益率のさらなる拡大余地が限定的とみているが、ゴールドマン・サックスはNTESと9999.HKの買い評価を維持している。
- 経営陣は、業界全体で新規IPの創出と意義あるイノベーションの実現が難しくなっていることを認識しつつ、ゲームIPを長期的に運営する方針を維持している。
- Sea of Remnantsに対する初期フィードバックはまちまちであり、同社はコアプレイヤー向けのコンテンツ追加を継続するとともに、全体的な体験と新規プレイヤーのオンボーディングを改善する。
- Anantaはより大きな予算と野心的なグローバル目標を持つ一方、Under the Misty Seaの初期テスト結果は良好であり、両プロジェクト間にリソース競合はない。
- 海外成長は、中国拠点チームが開発しグローバルに配信する大作ゲームへの依存度を高め、海外売上高は総売上高に占める比率が徐々に上昇すると見込まれる。
- 2Q26の粗利益率拡大は主に製品ミックスの改善とチャネルコスト低下によるものだが、さらなる改善余地は比較的限定的である。
- AIはすでにR&D効率の向上、プレイヤー行動の理解、IPライフサイクルの延長に活用されている一方、AIネイティブゲームは小規模な実験段階にとどまっている。
- 12カ月目標株価はNTESがUS$168、9999.HKがHK$263であり、それぞれ31.1%および30.2%の上昇余地を示唆している。
レポート解説
概要
本レポートは、ゲーム開発と新製品パイプライン、海外成長、マージンと費用、AI活用、2Q26の投資損失に焦点を当て、ゴールドマン・サックスが8月21日にネットイース経営陣と実施した投資家ミーティングの主な要点をまとめたものである。レポートは、ネットイースがIPを長期的に運営し、中国拠点のR&Dチームを通じてグローバル市場に対応し、コスト最適化を実行する能力を有すると考えており、買い評価を維持している。
主要見解
ネットイースのゲーム開発理念は、IPを長期的に運営することを中心に据えている。経営陣はまた、業界全体で新規IPの創出がより困難になっていることも認識している。プレイヤーは新たな体験を求め続ける一方、有意な差別化を実現できるイノベーションの余地は狭まっている。それでも同社は、新規IPの開発と異なる形態のイノベーションの探索を長期戦略と位置付け続けており、短期的な製品数の追求よりも、明確な戦略的方向性と長期ビジョンが重要であると強調している。 新作ゲームパイプラインは差別化されたポジショニングを備える。Sea of Remnantsのローンチ後の初期ユーザーフィードバックはまちまちだった。その非常に革新的なデザインはすべてのプレイヤーに適するわけではないかもしれないが、特定のユーザー層から評価を得ている。同社はコア層向けコンテンツへの投資を継続する一方、新規プレイヤー向けの全体的な体験とオンボーディングを改善する計画である。AnantaとUnder the Misty Seaの間にリソース配分上の競合はない。Anantaはより大きな予算、より野心的な目標、より高い革新性を備え、明確にグローバル市場を対象としている。経営陣は来週のGamescom 2026でアップデートを開示する予定である。Under the Misty Seaは比較的穏健なイノベーション施策であり、直近の初期テスト結果は好調だったが、明確なローンチ日はまだ決まっていない。 海外成長モデルは、海外R&Dネットワークの拡張から「中国拠点のR&D、グローバル配信」へと移行している。経営陣は、世界のプレイヤーが新しいゲームプレイをますます重視する一方、中国拠点のR&Dチームは革新的な体験を提供する能力を高めているとみている。Marvel RivalsとWhere Winds Meetの海外での実績は、このモデルに対する同社の確信を強めた。したがってネットイースは海外スタジオを大幅に縮小または閉鎖しており、今後の海外成長は主に中国拠点チームが開発しグローバルに配信する大作ゲームによってけん引されると予想される。グローバル志向の新規IPがさらに投入されるにつれ、経営陣は海外売上高が総売上高に占める比率を徐々に高めると見込んでいる。 大幅な2Q26のマージン拡大は、主として製品ミックスの改善とチャネルコスト低下に起因し、後者は特にiOSプラットフォーム手数料の低下とAndroidチャネルの最適化の恩恵を受けた。財務表によれば、2Q26の粗利益率は70.5%で、1Q26の69.4%および2Q25の64.7%から上昇した。ただし経営陣は、主要な最適化策はすでに一定期間実施されており、粗利益率をさらに拡大する余地は比較的限定的であるとみている。表における3Q26Eおよび4Q26Eの粗利益率予想がそれぞれ69.7%および69.2%であることも、この見方を反映している。R&D投資はおおむね安定的に推移すると見込まれ、同社はスタジオを大規模に合理化する意向はないが、AI開発ツールを通じて効率性を継続的に高めたいとしている。一般管理費は、一時的な人員変更により1Q26に異常に低かった後、2Q26に正常化しており、2H26も前年水準を下回ると見込まれる。販売費およびマーケティング費用はおおむね安定し、費用率は売上高の約13%となる見通しで、同社はマーケティング支出を削減することだけを理由に成長機会を見送ることはない。 AIの短期的な価値は、直ちに大規模なAIネイティブ製品に寄与することではなく、まず既存の制作プロセスにある。現在の活用例には、社内ワークフローの最適化、開発者生産性の向上、チームによるユーザー行動の理解支援が含まれる。経営陣はまた、AIがコンテンツと体験を継続的に改善することで既存ゲームIPのライフサイクルを延長できると考えている。ネットイースは複数の小規模なAIネイティブゲームプロジェクトを試行してきたが、成熟には時間を要する。長期的なビジョンは、プレイヤーの嗜好に応じてコンテンツを動的に調整することである。例えば、同じゲーム内でPvPを好むプレイヤーにより多くのPvPコンテンツを提供し、よりパーソナライズされた体験を実現する。 2Q26の投資損失は主に、PDDおよびAlibabaの保有株式、ならびにパンデミック中に行われたゲームスタジオおよびゲーム企業へのプライマリー市場投資に対する減損損失に関連していた。PDDのデータには、ネットイースの13F提出書類における実績値を使用している。経営陣は、ネットイースは投資会社ではなく、より積極的な投資戦略を採用せず、PDD保有をさらに増やす計画もないと強調した。これは、同社が株式投資を新たな成長の柱とはみなしていないことを示しているが、関連保有株式と過去の投資に対する減損損失は、営業外利益の変動を引き続き引き起こす可能性がある。 ゴールドマン・サックスは、ネットイースの売上高が2025年のRMB112,626 millionから、2026EにRMB118,849 million、2027EにRMB126,062 million、2028EにRMB135,384 millionへ増加し、それぞれ6%、6%、7%の成長になると予測している。オンラインゲーム売上高は2026EにRMB95,767 millionと予測され、前年比7%増で、このうちモバイルゲームはRMB62,520 millionで5%増、PCゲームはRMB33,247 millionで10%増を見込む。ゴールドマン・サックスはSOTP評価を用いて、NTESにUS$168、9999.HKにHK$263の12カ月目標株価を導出しており、基準価格の$128.17およびHK$202.00に対してそれぞれ31.1%および30.2%の上昇余地に相当する。レポートで明示された下方リスクには、既存ゲームの実績悪化、新作ゲームの収益化立ち上がりの予想以上の遅延、ゲーム・Eコマース・教育その他事業における競争激化、音楽コンテンツコストおよびオンライン教育広告費の上昇が含まれる。
分析フレームワーク
本レポートはまず、8月21日の経営陣ミーティングを用いて、IP開発および主要新製品に関する同社の見解を概説し、その後、ネットイースが海外成長の重点を中国拠点のR&Dとグローバル配信へ移している理由を分析する。続いて、製品ミックス、チャネルコスト、各種営業費用を通じて2Q26のマージン変化とその持続可能性を説明し、既存R&Dプロセスおよび将来のパーソナライズされたゲームにおけるAIの役割を評価する。最後に、2Q26投資損失の源泉を追跡し、2026～2028年の財務予測を織り込み、SOTP評価を用いて12カ月目標株価を導出する。
手法メモ
SOTP評価に基づく12カ月目標株価
ゴールドマン・サックスはネットイースの異なる事業の価値を個別に評価し、それらを合算して企業全体の価値を算定し、NTESにUS$168、9999.HKにHK$263の12カ月目標株価を導出している。
粗利益率の要因と持続可能性の分析
レポートは2Q26の粗利益率改善を、製品ミックスの最適化とチャネルコスト低下に帰している。主要なコスト削減策はすでに実施済みであり、さらなる改善余地は限定的との見方と合わせ、実現済みのマージン改善と持続可能な将来改善の余地を区別している。
長期的なIP運営とゲームライフサイクル管理
ネットイースはゲームIPの長期運営を開発原則とし、継続的なコンテンツ投資、ユーザー体験の改善、AIツールを通じて既存IPのライフサイクルを延長する一方、将来に向けた新規IPも開発している。
13F提出書類および投資減損に基づく投資損失の帰属分析
レポートは、ネットイースの13F提出書類におけるPDD保有の実績データを使用し、Alibaba保有およびパンデミック中に行われたプライマリー市場のゲーム投資に対する減損損失と組み合わせて、2Q26投資損失の主な源泉を説明している。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- ネットイース ADR (NTES)米国市場で取引されるネットイースのADR；レポートは買い評価およびUS$168の12カ月目標株価を付与している。
- 強み
- 長期的なゲームIP運営能力、中国拠点のR&Dチームによるグローバル市場向け製品開発力、チャネルコストとマージンにおける強力な実行力。
- 弱み
- 新規IP開発の難易度上昇、Sea of Remnantsへのまちまちな初期フィードバック、粗利益率のさらなる拡大余地の限定性。
- 比較
- 9999.HKと同一企業を表す；レポートは両証券に同じ買い見通しを適用するが、米ドルと香港ドルで別々の目標株価を設定している。
- リスク
- 既存ゲームの弱含み、新作ゲーム収益化の不振、競争激化、コンテンツおよび広告コストの上昇。
- ネットイース H株 (9999.HK)中国・香港市場で取引されるネットイースのH株；レポートは買い評価およびHK$263の12カ月目標株価を付与している。
- 強み
- 長期的なゲームIP運営能力、中国拠点のR&Dチームによるグローバル市場向け製品開発力、チャネルコストとマージンにおける強力な実行力。
- 弱み
- 新規IP開発の難易度上昇、Sea of Remnantsへのまちまちな初期フィードバック、粗利益率のさらなる拡大余地の限定性。
- 比較
- NTES ADRと同一企業を表す；レポートは両証券に同じ買い見通しを適用するが、香港ドルと米ドルで別々の目標株価を設定している。
- リスク
- 既存ゲームの弱含み、新作ゲーム収益化の不振、競争激化、コンテンツおよび広告コストの上昇。
主要データ
- 経営陣投資家ミーティング8月21日ゲームパイプライン、海外成長、マージンと費用、AI活用、2Q26投資損失に関する議論
- NTESの12カ月目標株価US$168基準価格$128.17、31.1%の上昇余地を示唆
- 9999.HKの12カ月目標株価HK$263基準価格HK$202.00、30.2%の上昇余地を示唆
- 2Q26粗利益率70.5%1Q26は69.4%、2Q25は64.7%；3Q26Eおよび4Q26Eはそれぞれ69.7%および69.2%と予測
- 販売費およびマーケティング費用率の見通し約13%経営陣は費用がおおむね安定的に推移すると見込み、マーケティング費用削減のために成長機会を犠牲にすることはない
- 2026E売上高RMB118,849 million前年比6%増；2025年はRMB112,626 million
- 2027E売上高RMB126,062 million前年比6%増
- 2028E売上高RMB135,384 million前年比7%増
- 2026Eオンラインゲーム売上高RMB95,767 million前年比7%増
- 2026Eモバイルゲーム売上高RMB62,520 million前年比5%増
- 2026E PCゲーム売上高RMB33,247 million前年比10%増
- 2026E GAAP粗利益RMB82,821 million2025年はRMB72,402 million
影響と示唆
レポートは、ネットイースの将来成長の鍵は海外スタジオ数の拡大ではなく、中国拠点のR&Dチームを活用してグローバルな魅力を持つ大作ゲームを生み出し、継続的なコンテンツ運営を通じてIPライフサイクルを延長することにあると考えている。チャネル最適化は2Q26のマージンを大きく改善したが、粗利益率のさらなる拡大余地は限定的であり、新製品の収益化、海外売上高の寄与拡大、AI主導のR&D効率がより重要になる。投資損失は主に株式保有の変動および過去の投資に対する減損損失を反映しており、経営陣はより積極的な投資戦略を会社発展の方向性とする意向はない。
リスク
- 既存ゲームの実績が予想を下回る可能性がある。
- 新作ゲームの収益化立ち上がりが予想より遅れる可能性がある。
- ゲーム、Eコマース、教育、その他の事業分野における競争がさらに激化する可能性がある。
- 音楽コンテンツコストおよびオンライン教育事業に関連する広告費が上昇する可能性がある。
注目点
- 来週のGamescom 2026で発表予定のAnantaのアップデートと、そのグローバル開発の進捗を注視する。
- Sea of Remnantsのコアプレイヤー向けコンテンツ投資と新規プレイヤー向けオンボーディング改善が、まちまちな初期フィードバックを反転させられるかを注視する。
- Under the Misty Seaのその後のテスト結果および未定のローンチ日を注視する。
- 中国拠点チームが開発しグローバルに配信する大作ゲームが、海外売上高比率を徐々に高められるかを注視する。
- 主要なチャネル最適化完了後の粗利益率推移、ならびに3Q26Eと4Q26Eでそれぞれ69.7%および69.2%とする予測を注視する。
- 一般管理費が2H26に前年水準を下回り続けられるか、また販売費およびマーケティング費用率が約13%を維持できるかを注視する。
- AIツールによるR&D効率および既存IPライフサイクルの改善、ならびに小規模AIネイティブゲーム実験の進捗を注視する。
- PDDおよびAlibabaの保有株式と過去のゲーム投資に対する減損損失が、将来の投資損益に与える影響を注視する。