NetEase Inc.: NetEase recebe classificação de Compra do Goldman Sachs, apoiada por operações de PI de longo prazo, P&D baseada na China para publicação global e execução de custos

Visão geral

Este relatório resume as principais conclusões da reunião de investidores de 21 de agosto do Goldman Sachs com a administração da NetEase, com foco no desenvolvimento de jogos e no pipeline de novos produtos, crescimento internacional, margens e despesas, aplicações de IA e perdas de investimentos no 2T26. O relatório considera que a NetEase possui capacidade para operar PI no longo prazo, atender mercados globais por meio de suas equipes de P&D baseadas na China e executar otimização de custos, e mantém uma classificação de Compra.

Visões principais

A filosofia de desenvolvimento de jogos da NetEase é centrada na operação de PI no longo prazo. A administração também reconhece que criar novas PIs está se tornando mais difícil em todo o setor: os jogadores continuam exigindo novas experiências, enquanto o escopo para inovações capazes de gerar diferenciação relevante está se estreitando. Ainda assim, a empresa continua a considerar o desenvolvimento de novas PIs e a exploração de diferentes formas de inovação como uma estratégia de longo prazo, enfatizando que uma direção estratégica clara e uma visão de longo prazo são mais importantes do que buscar volume de produtos no curto prazo. O pipeline de novos jogos apresenta posicionamentos diferenciados. O feedback inicial dos usuários após o lançamento de Sea of Remnants foi misto. Seu design altamente inovador pode não atender a todos os jogadores, mas obteve reconhecimento entre determinados grupos de usuários. A empresa planeja continuar investindo em conteúdo para seu público principal, enquanto melhora a experiência geral e a integração de novos jogadores. Não há conflito de alocação de recursos entre Ananta e Under the Misty Sea: Ananta tem um orçamento maior, objetivos mais ambiciosos e maior grau de inovação, sendo explicitamente voltado ao mercado global. A administração planeja divulgar atualizações na Gamescom 2026 na próxima semana. Under the Misty Sea é uma iniciativa de inovação relativamente moderada, e os resultados recentes dos testes iniciais foram encorajadores, embora ainda não haja uma data de lançamento definida. O modelo de crescimento internacional está migrando da expansão de uma rede de P&D no exterior para "P&D baseada na China, publicação global". A administração acredita que os jogadores globais estão atribuindo importância crescente a novas mecânicas de jogo, enquanto as equipes de P&D baseadas na China estão se tornando cada vez mais capazes de oferecer experiências inovadoras. O desempenho internacional de Marvel Rivals e Where Winds Meet fortaleceu a confiança da empresa nesse modelo. Portanto, a NetEase reduziu substancialmente ou encerrou seus estúdios no exterior, e espera-se que o crescimento internacional futuro seja impulsionado principalmente por grandes jogos desenvolvidos por equipes baseadas na China e publicados globalmente. À medida que mais novas PIs com ambições globais forem lançadas, a administração espera que a receita externa aumente gradualmente como proporção da receita total. A expressiva expansão de margens no 2T26 foi atribuída principalmente a uma melhor combinação de produtos e a menores custos de canais, sendo estes últimos particularmente beneficiados pela redução das taxas da plataforma iOS e pela otimização dos canais Android. A tabela financeira mostra que a margem bruta do 2T26 foi de 70,5%, acima dos 69,4% no 1T26 e dos 64,7% no 2T25. No entanto, a administração acredita que as principais medidas de otimização já estão implementadas há algum tempo, deixando espaço relativamente limitado para expansão adicional da margem bruta. As previsões da tabela para margens brutas de 69,7% no 3T26E e 69,2% no 4T26E também refletem essa visão. Espera-se que o investimento em P&D permaneça amplamente estável, e a empresa não pretende reduzir estúdios em larga escala, embora espere continuar melhorando a eficiência por meio de ferramentas de desenvolvimento de IA. As despesas gerais e administrativas se normalizaram no 2T26 após níveis excepcionalmente baixos no 1T26 devido a mudanças pontuais de pessoal, e devem permanecer abaixo do nível do ano anterior no 2S26. As despesas de vendas e marketing devem permanecer amplamente estáveis, com índice de despesas de aproximadamente 13% da receita, e a empresa não abrirá mão de oportunidades de crescimento apenas para reduzir gastos de marketing. O valor da IA no curto prazo reside primeiro nos processos de produção existentes, e não em uma contribuição imediata de grandes produtos nativos de IA. As aplicações atuais incluem otimização de fluxos de trabalho internos, aumento da produtividade dos desenvolvedores e auxílio às equipes para compreender o comportamento dos usuários. A administração também acredita que a IA pode prolongar o ciclo de vida de PIs de jogos existentes por meio da melhoria contínua de conteúdos e experiências. A NetEase experimentou vários projetos menores de jogos nativos de IA, mas eles precisarão de tempo para amadurecer. A visão de longo prazo é ajustar dinamicamente o conteúdo com base nas preferências dos jogadores — por exemplo, fornecer mais conteúdo PvP dentro do mesmo jogo aos jogadores que preferem PvP — proporcionando, assim, uma experiência mais personalizada. A perda de investimentos no 2T26 esteve relacionada principalmente às participações em PDD e Alibaba, bem como a encargos de impairment sobre investimentos no mercado primário em estúdios de jogos e empresas de games realizados durante a pandemia. Os dados da PDD utilizam números efetivos da declaração 13F da NetEase. A administração enfatizou que a NetEase não é uma empresa de investimentos, não adotará uma estratégia de investimento mais agressiva e não tem planos de aumentar ainda mais suas participações na PDD. Isso indica que a empresa não considera o investimento em ações como um novo pilar de crescimento, embora as participações relevantes e os encargos de impairment sobre investimentos históricos possam continuar causando flutuações no lucro não operacional. O Goldman Sachs prevê que a receita da NetEase aumentará de RMB112.626 milhões em 2025 para RMB118.849 milhões em 2026E, RMB126.062 milhões em 2027E e RMB135.384 milhões em 2028E, representando crescimento de 6%, 6% e 7%, respectivamente. A receita de jogos online é prevista em RMB95.767 milhões em 2026E, alta de 7% em relação ao ano anterior, incluindo RMB62.520 milhões de jogos móveis, alta de 5%, e RMB33.247 milhões de jogos para PC, alta de 10%. O Goldman Sachs utiliza uma avaliação por soma das partes para chegar a preços-alvo para 12 meses de US$168 para NTES e HK$263 para 9999.HK, representando potenciais de alta de 31,1% e 30,2%, respectivamente, em relação aos preços de referência de US$128,17 e HK$202,00. Os riscos de queda explicitamente identificados no relatório incluem desempenho mais fraco de jogos legados, aceleração da comercialização de novos jogos mais lenta que o esperado, intensificação da concorrência em jogos, comércio eletrônico, educação e outros negócios, e aumento dos custos de conteúdo musical e das despesas de publicidade em educação online.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza a reunião da administração de 21 de agosto para apresentar as visões da empresa sobre desenvolvimento de PI e os principais novos produtos, e então analisa por que a NetEase está deslocando o foco do crescimento internacional para P&D baseada na China e publicação global. Posteriormente, explica as mudanças nas margens do 2T26 e sua sustentabilidade por meio da combinação de produtos, custos de canais e várias despesas operacionais, e avalia o papel da IA nos processos existentes de P&D e nos futuros jogos personalizados. Por fim, o relatório rastreia as fontes da perda de investimentos do 2T26, incorpora previsões financeiras para 2026–2028 e utiliza uma avaliação por soma das partes para derivar preços-alvo para 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Preço-alvo para 12 meses baseado em avaliação por soma das partes

  O Goldman Sachs avalia separadamente o valor dos diferentes negócios da NetEase e os agrega ao valor total da empresa, derivando preços-alvo para 12 meses de US$168 para NTES e HK$263 para 9999.HK.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Análise dos fatores e da sustentabilidade da margem bruta

  O relatório atribui a melhora da margem bruta no 2T26 à otimização da combinação de produtos e a menores custos de canais. Juntamente com a visão de que as principais medidas de redução de custos já foram implementadas e que o espaço para melhoria adicional é limitado, ele diferencia os ganhos de margem realizados do potencial de melhoria sustentável futura.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaCiclo de Vida do Produto

  Operações de PI de longo prazo e gestão do ciclo de vida de jogos

  A NetEase utiliza a operação de longo prazo de PIs de jogos como princípio de desenvolvimento e prolonga o ciclo de vida de PIs existentes por meio de investimento contínuo em conteúdo, melhorias na experiência do usuário e ferramentas de IA, enquanto também desenvolve novas PIs para o futuro.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraOutros

  Atribuição de perdas de investimentos com base em declarações 13F e impairments de investimentos

  O relatório utiliza dados efetivos de participações na PDD da declaração 13F da NetEase e os combina com participações na Alibaba e encargos de impairment sobre investimentos de mercado primário em jogos realizados durante a pandemia para explicar as principais fontes da perda de investimentos do 2T26.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ADR da NetEase Inc. (NTES)

  ADR da NetEase negociado no mercado dos EUA; o relatório atribui classificação de Compra e preço-alvo para 12 meses de US$168.

  Pontos fortes

  Capacidades de operação de PI de jogos no longo prazo, capacidade das equipes de P&D baseadas na China de desenvolver produtos para mercados globais e forte execução em custos de canais e margens.

  Pontos fracos

  Crescente dificuldade em desenvolver novas PIs, feedback inicial misto sobre Sea of Remnants e espaço limitado para expansão adicional da margem bruta.

  Comparação

  Representa a mesma empresa que 9999.HK; o relatório aplica a mesma visão de Compra a ambos os títulos, mas define preços-alvo separados em dólares americanos e dólares de Hong Kong.

  Riscos

  Enfraquecimento de jogos legados, desempenho abaixo do esperado na comercialização de novos jogos, intensificação da concorrência e aumento dos custos de conteúdo e publicidade.

• Ação H da NetEase Inc. (9999.HK)

  Ação H da NetEase negociada no mercado de Hong Kong, China; o relatório atribui classificação de Compra e preço-alvo para 12 meses de HK$263.

  Pontos fortes

  Capacidades de operação de PI de jogos no longo prazo, capacidade das equipes de P&D baseadas na China de desenvolver produtos para mercados globais e forte execução em custos de canais e margens.

  Pontos fracos

  Crescente dificuldade em desenvolver novas PIs, feedback inicial misto sobre Sea of Remnants e espaço limitado para expansão adicional da margem bruta.

  Comparação

  Representa a mesma empresa que o ADR NTES; o relatório aplica a mesma visão de Compra a ambos os títulos, mas define preços-alvo separados em dólares de Hong Kong e dólares americanos.

  Riscos

  Enfraquecimento de jogos legados, desempenho abaixo do esperado na comercialização de novos jogos, intensificação da concorrência e aumento dos custos de conteúdo e publicidade.

Dados principais

• Reunião de investidores com a administração21 de agostoDiscussão do pipeline de jogos, crescimento internacional, margens e despesas, aplicações de IA e perdas de investimentos no 2T26
• Preço-alvo de NTES para 12 mesesUS$168Preço de referência de US$128,17, implicando potencial de alta de 31,1%
• Preço-alvo de 9999.HK para 12 mesesHK$263Preço de referência de HK$202,00, implicando potencial de alta de 30,2%
• Margem bruta do 2T2670.5%69,4% no 1T26 e 64,7% no 2T25; 3T26E e 4T26E são previstos em 69,7% e 69,2%, respectivamente
• Perspectiva do índice de despesas de vendas e marketingAproximadamente 13%A administração espera que as despesas permaneçam amplamente estáveis e não sacrificará oportunidades de crescimento para reduzir despesas de marketing
• Receita de 2026ERMB118,849 millionAlta de 6% em relação ao ano anterior; RMB112.626 milhões em 2025
• Receita de 2027ERMB126,062 millionAlta de 6% em relação ao ano anterior
• Receita de 2028ERMB135,384 millionAlta de 7% em relação ao ano anterior
• Receita de jogos online de 2026ERMB95,767 millionAlta de 7% em relação ao ano anterior
• Receita de jogos móveis de 2026ERMB62,520 millionAlta de 5% em relação ao ano anterior
• Receita de jogos para PC de 2026ERMB33,247 millionAlta de 10% em relação ao ano anterior
• Lucro bruto GAAP de 2026ERMB82,821 millionRMB72.402 milhões em 2025

Impacto e implicações

O relatório acredita que a chave para o crescimento futuro da NetEase não está em ampliar o número de estúdios no exterior, mas em alavancar suas equipes de P&D baseadas na China para produzir grandes jogos com apelo global e prolongar os ciclos de vida das PIs por meio de operações contínuas de conteúdo. A otimização de canais melhorou significativamente as margens no 2T26, mas há espaço limitado para expansão adicional da margem bruta, tornando mais importantes a comercialização de novos produtos, uma maior contribuição da receita externa e a eficiência de P&D impulsionada por IA. As perdas de investimentos refletem principalmente flutuações em participações acionárias e encargos de impairment sobre investimentos históricos, e a administração não pretende tornar uma estratégia de investimento mais agressiva uma direção para o desenvolvimento da empresa.

Riscos

• O desempenho dos jogos legados pode ser mais fraco que o esperado.
• A aceleração da comercialização de novos jogos pode ser mais lenta que o esperado.
• A concorrência em jogos, comércio eletrônico, educação e outras áreas de negócios pode se intensificar ainda mais.
• Os custos de conteúdo musical e as despesas de publicidade relacionadas ao negócio de educação online podem aumentar.

Pontos a observar

• Acompanhar as atualizações sobre Ananta a serem anunciadas na Gamescom 2026 na próxima semana e seu progresso no desenvolvimento global.
• Acompanhar se o investimento em conteúdo para jogadores principais de Sea of Remnants e a melhoria da integração de novos jogadores podem reverter o feedback inicial misto.
• Acompanhar os resultados de testes subsequentes de Under the Misty Sea e sua data de lançamento ainda indeterminada.
• Acompanhar se grandes jogos desenvolvidos por equipes baseadas na China e publicados globalmente podem aumentar gradualmente a participação da receita externa.
• Acompanhar a tendência da margem bruta após a conclusão das principais otimizações de canais, bem como as previsões de 69,7% e 69,2% para 3T26E e 4T26E, respectivamente.
• Acompanhar se as despesas gerais e administrativas podem permanecer abaixo do nível do ano anterior no 2S26 e se o índice de despesas de vendas e marketing pode permanecer em aproximadamente 13%.
• Acompanhar melhorias na eficiência de P&D e nos ciclos de vida de PIs existentes proporcionadas por ferramentas de IA, bem como o progresso de experimentos de jogos nativos de IA em pequena escala.
• Acompanhar o impacto das participações em PDD e Alibaba e dos encargos de impairment sobre investimentos históricos em jogos nos futuros ganhos e perdas de investimentos.