NetEase (NTES.US): O lucro operacional e a margem da NetEase no 2T26 superaram as expectativas, com a resiliência dos jogos perenes sustentando seu valor defensivo

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da NetEase no 2T26 e avalia o impacto dos jogos perenes, do pipeline de novos jogos, das margens do negócio de jogos e dos ganhos e perdas não operacionais sobre as previsões de lucros e a avaliação. A Nomura acredita que o desempenho operacional central foi sólido. Embora o lucro líquido tenha sido pressionado por perdas de investimento e uma alíquota tributária mais alta, a resiliência do negócio de jogos, a melhora das margens e os retornos sustentados de capital continuam tornando a NetEase defensivamente atraente.

Visões principais

As métricas operacionais centrais da NetEase no 2T26 foram melhores do que o esperado. A receita total aumentou 8% em relação ao ano anterior para CNY30.1bn, 3% acima da previsão da Nomura; o lucro operacional subiu 33% em relação ao ano anterior para CNY12.1bn, superando a previsão da Nomura e o consenso da Bloomberg em 12% e 13%, respectivamente. Mais notavelmente, a margem operacional aumentou 7.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior para 40.2%, 3.1 pontos percentuais acima da previsão da Nomura. O relatório atribui essa melhora à expansão generalizada da margem bruta entre os segmentos de negócios, particularmente à forte expansão da margem bruta do segmento de jogos, enquanto o crescimento da receita também gerou alavancagem operacional positiva. O desempenho do resultado final contrastou com a força no nível operacional. O lucro líquido não-GAAP caiu 19% em relação ao ano anterior para CNY7.7bn, ficando 18% e 24% abaixo da previsão da Nomura e do consenso de mercado, respectivamente. O relatório acredita que o principal fator de pressão não veio das operações centrais, mas de itens não operacionais: a alíquota tributária efetiva subiu para 25.5%, significativamente acima dos 14.7% no mesmo período do ano passado e da previsão original da Nomura de 18.0%; a empresa também registrou quase CNY3bn em perdas de investimento, que a Nomura acredita poderem estar relacionadas a ajustes a valor de mercado de suas participações em PDD e Alibaba. A receita diferida caiu 11.5% em relação ao trimestre anterior, refletindo um desempenho sazonal mais fraco. Os principais jogos perenes continuaram a demonstrar a durabilidade de sua propriedade intelectual e de suas bases de usuários. O título para PC FWJ permaneceu um importante motor de receita e margem bruta nos últimos trimestres, mas, com a versão clássica completando seu primeiro aniversário, a Nomura espera que seu crescimento comece a se normalizar a partir do 3T26. Os usuários ativos mensais de Eggy Party permanecem acima de 100mn, enquanto os usuários ativos diários atingiram uma nova máxima neste verão; o relatório acredita que o produto evoluiu gradualmente para uma plataforma de conteúdo gerado por usuários e conteúdo leve, sustentada por uma base de jogadores altamente engajada. O desempenho entre os novos títulos tem sido misto. Sea of Remnants (SoR) teve desempenho abaixo das expectativas de mercado após o lançamento. A administração reconheceu a insuficiência e está trabalhando para melhorar a experiência de integração e otimizar o conteúdo para os jogadores centrais retidos; uma atualização de versão prevista para o curto prazo pode reengajar jogadores que abandonaram o jogo. O pipeline subsequente inclui Beneath the Mist, Shadowveil e ANANTA. A Nomura vê ANANTA como o projeto mais promissor entre eles. A administração declarou que o desenvolvimento permanece dentro do cronograma, mas ainda não forneceu uma data específica de lançamento. A margem bruta do negócio de jogos aumentou 5.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior, principalmente devido a uma contribuição maior de jogos para PC de alta margem, menor dependência de jogos licenciados de menor margem e menores comissões de canal pagas às lojas de aplicativos iOS e Android. A administração indicou que a otimização de canais continuaria, mas espera-se que os ganhos incrementais de margem resultantes desacelerem. Consequentemente, a Nomura espera que a margem bruta de jogos se estabilize em seu nível atual de aproximadamente 76% no segundo semestre do ano. Esse nível permanece significativamente acima do mesmo período do ano passado, mas sugere que as margens podem estar entrando em um platô, em vez de continuarem a rápida expansão sequencial observada nos últimos trimestres. Após os resultados, a Nomura elevou suas previsões de lucro operacional não-GAAP para FY26F e FY27F em 12% e 10%, respectivamente, para refletir premissas de margem mais altas. A previsão de EPS não-GAAP para FY26F permaneceu praticamente inalterada porque a melhora do lucro operacional foi compensada pelas perdas de investimento do 2T e por uma premissa de alíquota tributária mais alta para o ano inteiro; a premissa de alíquota tributária para o ano inteiro foi elevada de 17.0% para 20.0%. O EPS não-GAAP para FY27F foi elevado em 5%. Em avaliação, a Nomura reitera sua recomendação “Compra” e eleva ligeiramente seu preço-alvo de USD155 para USD157. O novo preço-alvo implica P/L de FY27F de 14.5x, abaixo dos 15.1x anteriores, refletindo a recente reprecificação para baixo dos múltiplos de avaliação do setor; a NetEase era negociada a 12x P/L de FY27F naquele momento. Na avaliação por soma das partes, o negócio de jogos online é avaliado em USD74bn com base em 17x P/L de FY27F, enquanto o negócio de música é avaliado em USD2bn com base em sua capitalização de mercado mais recente, resultando em um preço-alvo de USD157. O relatório conclui, em última análise, que a resiliência do portfólio de jogos perenes, juntamente com retornos sustentados de capital, sustenta a atratividade da NetEase como ação defensiva.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita, o lucro operacional, as margens e o lucro líquido não-GAAP do 2T26 com suas próprias previsões e o consenso de mercado e, em seguida, analisa separadamente as melhorias operacionais e os fatores não operacionais de pressão, como perdas de investimento e a alíquota tributária mais alta. O relatório explica posteriormente a trajetória futura de crescimento e margens por meio do desempenho dos jogos perenes, do pipeline de novos jogos e das mudanças na composição dos canais, ajusta suas previsões de lucros para FY26F e FY27F de acordo e, por fim, deriva o preço-alvo usando uma avaliação por soma das partes e múltiplos de P/L.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição de receita, margem e composição de negócios

  O relatório decompõe o crescimento do lucro operacional em crescimento de receita, melhora da margem bruta e alavancagem operacional, e explica adicionalmente o aumento da margem bruta de jogos por meio de mudanças na contribuição dos jogos para PC, na participação dos jogos licenciados e nas comissões de canal.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/L de FY27F

  O relatório estima o valor do negócio de jogos online em 17x P/L de FY27F e valida o preço-alvo de USD157 utilizando um P/L geral implícito de FY27F de 14.5x; esse múltiplo está abaixo dos 15.1x anteriores para refletir a reprecificação para baixo do setor.

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação combinada dos negócios de jogos online e música

  O relatório estima separadamente os valores dos negócios de jogos online e música: USD74bn para o primeiro e USD2bn para o segundo com base em sua capitalização de mercado mais recente, e então deriva o preço-alvo da NetEase de USD157.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NetEase (NTES.US)

  O relatório acredita que seu portfólio de jogos perenes, a melhora das margens de jogos e os retornos sustentados de capital sustentam coletivamente sua atratividade defensiva e reitera sua recomendação de Compra.

  Pontos fortes

  Forte resiliência entre os principais jogos perenes; Eggy Party possui mais de 100mn de usuários ativos mensais; uma maior contribuição de jogos para PC e a otimização de canais estão impulsionando a expansão de margens; o lucro operacional superou significativamente as expectativas.

  Pontos fracos

  O lucro líquido não-GAAP foi pressionado por perdas de investimento e uma alíquota tributária mais alta; a receita diferida caiu em relação ao trimestre anterior; o desempenho pós-lançamento de SoR ficou abaixo das expectativas de mercado; o espaço para nova rápida expansão de margem está se tornando limitado.

  Comparação

  O lucro operacional do 2T26 superou a previsão da Nomura e o consenso da Bloomberg em 12% e 13%, respectivamente, mas o lucro líquido não-GAAP ficou 18% e 24% abaixo deles, respectivamente; o preço-alvo implica P/L de FY27F de 14.5x, enquanto a ação atualmente é negociada a 12x.

  Riscos

  A contração de margem em negócios em incubação pode ser maior do que o esperado, e as reservas brutas de jogos perenes como FWJ podem ficar abaixo das expectativas.

Dados principais

• Receita Total do 2T26CNY30.1bnAlta de 8% em relação ao ano anterior e 3% acima da previsão da Nomura
• Lucro Operacional do 2T26CNY12.1bnAlta de 33% em relação ao ano anterior, 12% acima da previsão da Nomura e 13% acima do consenso da Bloomberg
• Margem Operacional do 2T2640.2%Alta de 7.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 3.1 pontos percentuais acima da previsão da Nomura
• Lucro Líquido Não-GAAP do 2T26CNY7.7bnQueda de 19% em relação ao ano anterior, 18% abaixo da previsão da Nomura e 24% abaixo do consenso de mercado
• Alíquota Tributária Efetiva do 2T2625.5%14.7% no mesmo período do ano passado, versus a previsão original da Nomura de 18.0%
• Perdas de InvestimentoQuase CNY3bnA Nomura acredita que podem estar relacionadas a ajustes a valor de mercado de participações em PDD e Alibaba
• Receita Diferida-11.5% t-tO relatório afirma que a queda reflete um desempenho sazonal mais fraco
• Usuários Ativos Mensais de Eggy PartyMais de 100mnOs usuários ativos diários atingiram uma nova máxima neste verão
• Variação Anual da Margem Bruta de Jogos+5.9ppImpulsionada por maior contribuição de jogos para PC, menor dependência de jogos licenciados e menores comissões de canal
• Previsão de Margem Bruta de Jogos para o Segundo SemestreAproximadamente 76%Espera-se estabilização perto do nível atual à medida que a melhora da margem entra em um platô
• Revisão da Previsão de Lucro Operacional Não-GAAP para FY26F+12%Refletindo premissas de margem mais altas
• Revisão da Previsão de Lucro Operacional Não-GAAP para FY27F+10%Refletindo premissas de margem mais altas
• Premissa de Alíquota Tributária para o Ano Inteiro de FY26F20.0%Anteriormente prevista em 17.0%
• Revisão da Previsão de EPS Não-GAAP para FY27F+5%O EPS não-GAAP para FY26F permanece praticamente inalterado
• Preço-AlvoUSD157Anteriormente USD155
• P/L de FY27F Implícito no Preço-Alvo14.5xAnteriormente 15.1x; o ajuste reflete a reprecificação para baixo do setor
• P/L Atual de FY27F12xAvaliação atual de negociação indicada no relatório
• Avaliação do Negócio de Jogos OnlineUSD74bnCom base em 17x P/L de FY27F
• Avaliação do Negócio de MúsicaUSD2bnCom base na capitalização de mercado mais recente
• Preço de FechamentoUSD128.17Em 21-Aug-2026

Impacto e implicações

O relatório acredita que a superação operacional do 2T26 foi impulsionada principalmente por melhorias relativamente sustentáveis na composição dos jogos e pela alavancagem operacional, enquanto a frustração no lucro líquido foi causada mais por perdas de investimento e uma alíquota tributária elevada. Jogos perenes e retornos de capital sustentam o posicionamento defensivo, mas a normalização do crescimento de FWJ, o platô das margens de jogos e a execução dos novos títulos determinarão até que ponto o crescimento e a melhora dos lucros subsequentes poderão continuar.

Riscos

• A contração de margem em negócios em incubação pode ser maior do que o esperado.
• As reservas brutas de jogos perenes como FWJ podem ficar abaixo das expectativas.

Pontos a observar

• Monitorar até que ponto o crescimento de FWJ se normaliza a partir do 3T26 após a versão clássica completar seu primeiro aniversário.
• Monitorar se a próxima atualização de Sea of Remnants pode melhorar a experiência de integração e reengajar jogadores que abandonaram o jogo.
• Monitorar o progresso de desenvolvimento de Beneath the Mist, Shadowveil e ANANTA, particularmente a data de lançamento ainda não especificada de ANANTA.
• Monitorar se a margem bruta de jogos pode se estabilizar em aproximadamente 76% no segundo semestre e se as melhorias incrementais da otimização de canais desaceleram conforme esperado.