NetEase (NetEase Inc.): NetEase registra crescimento do lucro e margens recordes no 2T26; Goldman Sachs reitera Compra e eleva preços-alvo

Visão geral

Este relatório revisa os resultados da NetEase no 2T26 e analisa a expansão de margem, a resiliência dos jogos existentes, o pipeline de novos jogos e as revisões das previsões de lucros. O Goldman Sachs vê a empresa como uma composta “não-IA”, com margens elevadas e forte geração de fluxo de caixa livre. Embora o crescimento do faturamento enfrente pressão no curto prazo, isso não altera sua visão de sólido crescimento de lucros nem sua tese de Compra.

Visões principais

A NetEase voltou a apresentar crescimento sólido no 2T26: as vendas de jogos cresceram 10% em relação ao ano anterior e o lucro operacional aumentou 29% em relação ao ano anterior. O Goldman Sachs acredita que esse desempenho demonstra a resiliência do negócio de jogos e sua capacidade de converter consistentemente crescimento em lucros maiores. Em comparação com uma indústria que aumenta os investimentos em IA e com certos pares que enfrentam pressão sobre as margens, a NetEase alcançou margens recordes e geração de fluxo de caixa livre. O relatório afirma que a ação é negociada a aproximadamente 12 vezes o P/L futuro com base no critério citado no texto principal, enquanto se espera que o lucro operacional de 2026E cresça 20% em relação ao ano anterior, sustentando seu posicionamento como uma “empresa composta não-IA”. A expansão de margem é o principal fator positivo do relatório. A margem de jogos atingiu um recorde histórico no 2T26, impulsionada por uma melhor composição de receitas entre jogos para PC e dispositivos móveis, menores taxas de pagamento nos canais iOS e Android e a migração de tráfego e pagamentos para os canais proprietários da NetEase. O Goldman Sachs acredita que essas mudanças são melhorias estruturais, e não anomalias de um único trimestre. Combinada à maior eficiência operacional, espera-se que a margem operacional continue se expandindo no 2S26E, com o crescimento do lucro operacional podendo atingir a faixa alta dos dez por cento em relação ao ano anterior. A tabela de previsões mostra a margem EBIT aumentando de 35.0% em 2025 para 39.9% em 2026E, enquanto a margem EBITDA sobe de 37.0% para 41.7% e o EBITDA de 2026E cresce 19.0% em relação ao ano anterior. O segundo tema principal é a resiliência do portfólio de jogos maduros. Mesmo sem grandes lançamentos de novos jogos durante o trimestre, FWJ, Where Winds Meet e Marvel Rivals continuaram a apresentar crescimento sólido. Eggy Party também se recuperou acentuadamente durante o período de verão nos últimos dois meses, após inovação contínua nas operações ao vivo. O Goldman Sachs acredita que esses IPs de longa duração formam a base de receita da empresa e podem amortecer a volatilidade de títulos individuais mesmo quando as contribuições de novos jogos são limitadas. A receita diferida, excluindo Youdao, aumentou 15% em relação ao ano anterior no 2T26, também apoiando o reconhecimento subsequente de receita. O relatório espera que FWJ e Where Winds Meet mantenham forte crescimento, enquanto Sea of Remnants contribui com receita incremental em 2026E. A pressão no curto prazo decorre principalmente do crescimento do faturamento e do pipeline de produtos. O faturamento cresceu 3% em relação ao ano anterior no 2T26, apenas ligeiramente acima dos 2% registrados no 1T26. Ao entrar no 2S26, a base comparativa é mais alta devido ao forte desempenho do jogo FWJ para PC no ano anterior. O faturamento após o lançamento de Sea of Remnants ficou abaixo das expectativas anteriores tanto da administração quanto do Goldman Sachs, enquanto títulos do pipeline como Ananta e Under the Fog ainda não têm cronogramas claros de lançamento no curto prazo. Portanto, o Goldman Sachs espera que as tendências de faturamento enfrentem maior pressão no 2S26, mas acredita que o crescimento pode reacelerar em 2027 à medida que novos jogos sejam lançados gradualmente. O relatório também espera que a proporção de despesas com vendas e marketing aumente no 3T26E e 4T26E devido a promoções de novos jogos e eventos de aniversário dos jogos. Itens abaixo do lucro operacional também pesaram sobre o lucro líquido do 2T26, incluindo principalmente perdas cambiais, perdas de investimentos e encargos de impairment. O Goldman Sachs acredita que esses fatores podem não se repetir a cada trimestre, particularmente porque as perdas de investimentos estão altamente correlacionadas às participações acionárias da NetEase em Alibaba e PDD Holdings. O relatório reduziu, consequentemente, sua previsão de lucro líquido para 2026E em 4% para incorporar perdas de investimentos, enquanto deixou suas previsões de lucro líquido para 2027E—2028E amplamente inalteradas devido à expansão da margem bruta e à maior eficiência de despesas. As revisões das previsões de lucros refletem uma visão de “maior cautela em relação à receita e maior resiliência nas margens”. O Goldman Sachs ajustou suas previsões de receita para 2026E—2028E em aproximadamente -2% a 0%, refletindo principalmente o desempenho abaixo do esperado de Sea of Remnants e a visibilidade insuficiente sobre o pipeline de novos jogos, parcialmente compensados pelo forte desempenho dos jogos perenes. As novas previsões de receita são RMB 1188.489 centenas de milhões, RMB 1260.620 centenas de milhões e RMB 1353.838 centenas de milhões, respectivamente, em comparação com previsões anteriores de RMB 1192.898 centenas de milhões, RMB 1276.366 centenas de milhões e RMB 1374.665 centenas de milhões. As taxas de crescimento de receita correspondentes são 5.5%, 6.1% e 7.4%. As novas previsões de EPS em dólares americanos são 8.65, 10.32 e 11.20, respectivamente, em comparação com previsões anteriores de 8.95, 10.28 e 11.11. Em avaliação, o Goldman Sachs mantém um múltiplo P/L-alvo de 18 vezes para 2026E para os negócios de jogos para dispositivos móveis e PC e continua a usar uma metodologia de avaliação por soma das partes. Com base nas revisões das previsões, os preços-alvo de 12 meses para NTES e 9999.HK foram modestamente elevados de US$167 e HK$262 para US$168 e HK$263, respectivamente, implicando potenciais de alta de 32.0% e 36.0% em relação aos preços atuais declarados no relatório de US$127.25 e HK$193.40. Portanto, o Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra e sua designação de Lista de Convicção.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro avalia a qualidade do crescimento dos negócios usando as vendas de jogos, o lucro operacional, o faturamento e a receita diferida do 2T26, e então analisa os efeitos da composição de jogos para PC e dispositivos móveis, das taxas de canal e da migração para canais proprietários sobre a margem bruta. Em seguida, avalia o desempenho de cada jogo existente, os resultados dos lançamentos de novos jogos e o cronograma do pipeline de 2026—2027. Com base nisso, a instituição diferencia o lucro operacional da volatilidade abaixo do lucro operacional, como perdas de investimentos, revisa suas previsões de receita e lucro para 2026—2028 e, por fim, aplica múltiplos P/L-alvo aos negócios de jogos para dispositivos móveis e PC em uma avaliação por soma das partes para derivar preços-alvo de 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação SOTP de 12 meses

  O relatório avalia separadamente os principais negócios da NetEase e depois os agrega para derivar preços-alvo para NTES e 9999.HK; os preços-alvo neste relatório são US$168 e HK$263, respectivamente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  P/L de 18 vezes para 2026E para os negócios de jogos para dispositivos móveis e PC

  Com base nos lucros projetados para 2026, o Goldman Sachs mantém um múltiplo P/L-alvo de 18 vezes para os negócios de jogos para dispositivos móveis e PC e o incorpora à avaliação por soma das partes.

• Estrutura de Análise da IndústriaDecomposição de Volume-Preço

  Análise de faturamento de jogos, receita e contribuição por produto

  O relatório examina separadamente o crescimento do faturamento de jogos, a receita contábil, a receita diferida e as contribuições de diferentes jogos para avaliar tendências de monetização no curto prazo e a capacidade futura de reconhecimento de receita.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioModelo Multifatorial

  Perfil de Fatores GS

  Essa estrutura mede o crescimento usando o crescimento esperado de vendas, EBITDA e EPS; mede retornos financeiros usando ROE, ROCE e CROCI; e combina métricas de avaliação como P/L, P/VPA e EV/EBITDA para calcular percentis padronizados, fornecendo contexto para comparações entre a ação, o mercado e pares da indústria.

• Estratégias Orientadas por Eventos e Finanças ComportamentaisOutros

  Classificação M&A Rank de probabilidade de aquisição

  O Goldman Sachs classifica a probabilidade potencial de aquisição em níveis de 1 a 3 usando fatores qualitativos e quantitativos. A NetEase possui M&A Rank de 3, correspondente a uma baixa probabilidade de 0%—15%; portanto, fatores de M&A não são incorporados aos preços-alvo do relatório.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ADR da NetEase Inc. (NTES)

  ADR da NetEase listada nos EUA, refletindo diretamente a avaliação do relatório sobre o negócio de jogos da empresa, as previsões de lucros e a avaliação por soma das partes.

  Pontos fortes

  IP de jogos existentes sólido, margem de jogos recorde, forte geração de fluxo de caixa livre e melhorias contínuas na composição de canais e eficiência operacional.

  Pontos fracos

  O faturamento do 2T26 cresceu apenas 3% em relação ao ano anterior, a base comparativa é mais alta no 2S26 e a visibilidade de lançamento no curto prazo para o pipeline de novos jogos é insuficiente.

  Comparação

  O Goldman Sachs enfatiza que suas margens e desempenho de fluxo de caixa livre são superiores aos de certos pares da indústria que enfrentam gastos pesados em IA e pressão sobre as margens.

  Riscos

  Enfraquecimento dos jogos existentes, monetização de novos jogos mais lenta do que o esperado, intensificação da concorrência e aumento dos custos de conteúdo e marketing.

• Ações H da NetEase Inc. (9999.HK)

  As ações da NetEase listadas em Hong Kong representam os mesmos fundamentos da empresa que o ADR e utilizam a mesma lógica de avaliação por soma das partes.

  Pontos fortes

  Beneficia-se de um portfólio de jogos maduro, expansão estrutural da margem bruta e maior eficiência de despesas.

  Pontos fracos

  O crescimento do faturamento no curto prazo é lento, Sea of Remnants teve desempenho abaixo das expectativas e as datas de lançamento de outros produtos do pipeline permanecem incertas.

  Comparação

  O relatório não diferencia os fundamentos operacionais do ADR e das ações H, fornecendo apenas preços-alvo específicos por moeda e potencial de alta para cada um.

  Riscos

  Os mesmos riscos no nível da empresa, incluindo desempenho dos jogos, progresso da monetização, concorrência da indústria e aumento de custos.

Dados principais

• Crescimento das vendas de jogos no 2T2610% em relação ao ano anteriorDemonstra que o negócio de jogos manteve crescimento sólido.
• Crescimento do lucro operacional no 2T2629% em relação ao ano anteriorSuperou significativamente o crescimento das vendas de jogos, refletindo a melhora das margens.
• Crescimento do faturamento de jogos no 2T263% em relação ao ano anteriorO 1T26 registrou crescimento de 2% em relação ao ano anterior, e o segundo semestre enfrentará uma base comparativa mais alta.
• Receita diferida no 2T2615% em relação ao ano anteriorCrescimento da receita diferida excluindo Youdao.
• Crescimento do lucro operacional em 2026E20% em relação ao ano anteriorA expectativa de crescimento anual utilizada no texto principal do relatório.
• Crescimento do lucro operacional no 2S26EFaixa alta dos dez por cento em relação ao ano anteriorSustentado pela melhora estrutural da margem bruta e maior eficiência operacional.
• Previsões de receita para 2026E—2028ERMB 1188.489 centenas de milhões, RMB 1260.620 centenas de milhões, RMB 1353.838 centenas de milhõesAs previsões anteriores eram RMB 1192.898 centenas de milhões, RMB 1276.366 centenas de milhões e RMB 1374.665 centenas de milhões, respectivamente.
• Crescimento da receita para 2026E—2028E5.5%, 6.1%, 7.4%Correspondentes às novas previsões anuais de receita.
• Revisão da previsão de lucro líquido para 2026E-4%Incorpora principalmente o impacto das perdas de investimentos no 2T26.
• Previsões de EPS em dólares americanos para 2026E—2028E8.65, 10.32, 11.20As previsões anteriores eram 8.95, 10.28 e 11.11, respectivamente.
• EBITDA de 2026ERMB 495.999 centenas de milhõesAlta de 19.0% em relação ao ano anterior, com expectativa de margem EBITDA de 41.7%.
• Margem EBIT de 2026E39.9%Em comparação com 35.0% em 2025.
• P/L futuro no texto principal12 vezesA avaliação de negociação atual da ação descrita no texto principal do relatório; a tabela de previsões lista o P/L de 2026E em 14.5 vezes.
• Rendimento de fluxo de caixa livre de 2026E7.8%Com base na tabela de previsões.
• Avaliação-alvo para jogos para dispositivos móveis e PCP/L de 18 vezes para 2026EO múltiplo de avaliação permanece inalterado neste relatório.
• Preços-alvo de 12 mesesNTES: US$168; 9999.HK: HK$263Anteriormente US$167 e HK$262, respectivamente.
• Preços atuais e potencial de altaNTES: US$127.25, 32.0%; 9999.HK: HK$193.40, 36.0%Os preços listados na primeira página do relatório e a alta correspondente até os preços-alvo.
• Capitalização de mercado e valor da empresaUS$80.8bn; US$54.8bnCapitalização de mercado e valor da empresa listados na primeira página do relatório.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que a transformação central da NetEase não depende de investimentos em IA ou de um único título de grande sucesso; em vez disso, a resiliência de seu portfólio de jogos, a melhora da composição de canais e a eficiência de despesas estão impulsionando conjuntamente margens mais altas e fluxo de caixa livre. A oferta insuficiente de novos jogos e uma base comparativa elevada de faturamento podem suprimir o desempenho de receita no 2S26, mas, se as melhorias estruturais de margem persistirem, o crescimento dos lucros poderá continuar superando o crescimento da receita. O lançamento gradual de novos jogos poderá então impulsionar uma reaceleração em 2027.

Riscos

• O desempenho dos jogos existentes pode ser mais fraco do que o esperado.
• A expansão da comercialização de novos jogos pode ser mais lenta do que o esperado.
• A concorrência em jogos, comércio eletrônico, educação e outras áreas de negócios pode se intensificar ainda mais.
• Os custos de conteúdo musical e as despesas de publicidade associadas ao negócio de educação online podem aumentar.

Pontos a observar

• Monitorar o crescimento do faturamento de jogos no 2S26 em comparação com uma base comparativa mais alta.
• Monitorar o faturamento subsequente de Sea of Remnants e datas claras de lançamento para produtos do pipeline como Ananta e Under the Fog.
• Monitorar se jogos existentes como FWJ, Where Winds Meet, Marvel Rivals e Eggy Party conseguem sustentar o crescimento ou a recuperação.
• Monitorar se a composição de jogos para PC e dispositivos móveis, as menores taxas de canais móveis e a migração para canais proprietários podem continuar impulsionando a expansão da margem bruta e da margem operacional.
• Monitorar o aumento das proporções de despesas com vendas e marketing no 3T26E e 4T26E decorrente de promoções de novos jogos e eventos de aniversário.
• Monitorar se ganhos e perdas de investimentos relacionados às participações em Alibaba e PDD Holdings continuam afetando o lucro líquido.