网易2Q26利润增长与利润率创新高，高盛重申买入并上调目标价

概览

本报告点评网易2Q26业绩，并围绕利润率扩张、存量游戏韧性、新游储备和盈利预测调整展开分析。高盛认为公司是具备高利润率和强自由现金流能力的“非AI”复利型公司，短期流水增长虽有压力，但不改变其稳健利润增长及买入观点。

核心观点

网易2Q26再次实现稳健增长：游戏销售同比增长10%，营业利润同比增长29%。高盛认为，这一表现证明游戏业务具有韧性并能持续转化为利润增长。与行业加大AI投入、部分同行利润率承压相比，网易实现了历史高位利润率和自由现金流生成。报告称股票正文口径对应约12倍前瞻市盈率，而2026E营业利润预计同比增长20%，因此维持其“非AI复利型公司”的定位。 利润率扩张是报告的首要积极因素。2Q26游戏利润率创历史新高，驱动因素包括PC与手游收入组合改善、iOS及Android渠道支付费率下降，以及流量和支付向网易自有渠道迁移。高盛认为这些变化并非单季度偶发因素，而是结构性改善；叠加经营效率优化，预计2H26E营业利润率继续扩张，营业利润同比增长可达到高双位数。预测表显示，EBIT利润率由2025年的35.0%升至2026E的39.9%，EBITDA利润率由37.0%升至41.7%，2026E EBITDA同比增长19.0%。 第二条主线是成熟游戏组合的韧性。即使季度内缺少重要新游，FWJ、《燕云十六声》和《漫威争锋》仍实现稳健增长；《蛋仔派对》经过持续运营创新后，在最近两个月的暑期阶段明显恢复。高盛认为，这些长期运营IP构成收入基本盘，即使新游贡献有限，也能缓冲单款产品波动。2Q26剔除有道后的递延收入同比增长15%，也为后续收入确认提供支持。报告预计FWJ和《燕云十六声》继续强劲增长，《遗忘之海》则在2026E贡献增量收入。 短期压力主要来自流水增速和产品储备。2Q26流水同比增长3%，仅略高于1Q26的2%；进入2H26，受上年FWJ端游强劲表现影响，比较基数更高。《遗忘之海》上线后的流水低于管理层及高盛此前预期，而Ananta、Under the Fog等储备产品尚无临近上线的明确时间表。因此，高盛预计2H26流水趋势将承受更大压力，但认为随着新游陆续发布，2027年有望重新加速。报告同时预计，由于新游推广及游戏周年活动，销售及营销费用率将在3Q26E和4Q26E上升。 营业利润以下项目也拖累了2Q26净利润，主要包括汇兑损失、投资损失和减值。高盛认为这些因素未必每季持续，尤其投资损失与网易持有的阿里巴巴及拼多多投资权益高度相关。报告据此将2026E净利润预测下调4%，以计入投资损失；但凭借毛利率扩张和费用效率提升，2027E—2028E净利润预测大致维持不变。 盈利预测调整体现了“收入更谨慎、利润率更有韧性”的判断。高盛将2026E—2028E收入预测微调约-2%至0%，主要反映《遗忘之海》弱于预期及新游储备能见度不足，部分由长青游戏的强势表现抵消。新的收入预测分别为人民币1188.489亿元、1260.620亿元和1353.838亿元，原预测分别为人民币1192.898亿元、1276.366亿元和1374.665亿元；对应收入增速为5.5%、6.1%和7.4%。美元EPS新预测分别为8.65、10.32和11.20，原预测分别为8.95、10.28和11.11。 估值方面，高盛维持手游和端游业务18倍2026E市盈率目标倍数，并继续采用分部估值法。基于预测微调，NTES与9999.HK的12个月目标价分别由US$167和HK$262小幅上调至US$168和HK$263，对报告所列现价US$127.25和HK$193.40分别对应32.0%和36.0%的潜在上涨空间。高盛因此重申买入评级及确信名单地位。

分析框架

高盛先用2Q26游戏销售、营业利润、流水和递延收入判断业务增长质量，再拆解PC与手游组合、渠道费率和自有渠道迁移对毛利率的影响；随后逐款评估存量游戏表现、新游上线效果及2026—2027年储备节奏。在此基础上，机构区分经营利润与投资损失等营业利润以下波动，调整2026—2028年收入和利润预测，最后以手游及端游业务的目标市盈率进行分部估值并形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  12个月SOTP分部估值

  报告分别评估网易的主要业务价值，再加总形成NTES与9999.HK的目标价；本次目标价分别为US$168和HK$263。

• 估值方法PE/PEG 估值

  手游和端游业务18倍2026E市盈率

  高盛以2026年预测盈利为基础，对手游和端游业务维持18倍目标市盈率，并将其纳入分部估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  游戏流水、收入与分产品贡献分析

  报告将游戏流水增速、会计收入、递延收入和不同游戏的贡献分开观察，以判断短期变现趋势与后续收入确认能力。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  该框架以预期销售、EBITDA和EPS增长衡量成长，以ROE、ROCE和CROCI衡量财务回报，并结合P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标计算标准化百分位，为个股与市场及行业同业的比较提供背景。

• 事件博弈与行为金融

  M&A Rank并购可能性排名

  高盛以定性和定量因素将潜在收购概率分为1至3级；网易的M&A Rank为3，对应0%—15%的低概率，因此并购因素未计入本报告目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NetEase Inc. ADR（NTES）

  网易美国上市ADR，直接对应报告对公司游戏业务、盈利预测及分部估值的判断。

  优势

  存量游戏IP稳健、游戏利润率创历史新高、自由现金流生成强，渠道结构和经营效率持续改善。

  劣势

  2Q26流水仅同比增长3%，2H26比较基数较高，新游储备近期上线能见度不足。

  对比

  高盛强调其利润率和自由现金流表现优于部分面临高额AI支出及利润率压力的行业同业。

  风险

  存量游戏走弱、新游变现慢于预期、竞争加剧，以及内容和营销成本上升。

• NetEase Inc. H股（9999.HK）

  网易香港上市股份，与ADR代表同一公司基本面，并采用一致的分部估值逻辑。

  优势

  受益于成熟游戏组合、结构性毛利率扩张和费用效率提升。

  劣势

  短期流水增长偏慢，《遗忘之海》表现低于预期，其他储备产品上线时间尚不明确。

  对比

  报告未对ADR与H股的经营基本面作差异化比较，仅分别给出币种对应的目标价和上涨空间。

  风险

  与公司层面相同，包括游戏表现、变现进度、行业竞争及成本上升风险。

关键数据

• 2Q26游戏销售增速同比+10%体现游戏业务保持稳健增长。
• 2Q26营业利润增速同比+29%显著快于游戏销售增速，反映利润率提升。
• 2Q26游戏流水增速同比+3%1Q26为同比+2%，下半年将面对更高比较基数。
• 2Q26递延收入同比+15%剔除有道后的递延收入增速。
• 2026E营业利润增速同比+20%报告正文采用的年度增长预期。
• 2H26E营业利润增速同比高双位数由结构性毛利率改善及经营效率优化支持。
• 2026E—2028E收入预测人民币1188.489亿元、1260.620亿元、1353.838亿元原预测分别为人民币1192.898亿元、1276.366亿元、1374.665亿元。
• 2026E—2028E收入增速5.5%、6.1%、7.4%对应新的年度收入预测。
• 2026E净利润预测调整-4%主要计入2Q26投资损失影响。
• 2026E—2028E美元EPS预测8.65、10.32、11.20原预测分别为8.95、10.28、11.11。
• 2026E EBITDA人民币495.999亿元同比增长19.0%，EBITDA利润率预计为41.7%。
• 2026E EBIT利润率39.9%2025年为35.0%。
• 正文前瞻市盈率12倍报告正文描述的股票当前交易估值；预测表所列2026E市盈率为14.5倍。
• 2026E自由现金流收益率7.8%预测表口径。
• 手游和端游目标估值18倍2026E市盈率本次估值倍数维持不变。
• 12个月目标价NTES：US$168；9999.HK：HK$263此前分别为US$167和HK$262。
• 现价及潜在上涨空间NTES：US$127.25、32.0%；9999.HK：HK$193.40、36.0%报告首页所列价格及目标价对应空间。
• 市值与企业价值US$80.8bn；US$54.8bn报告首页所列市值与企业价值。

影响与含义

高盛认为，网易的核心变化不是依赖AI投入或单一爆款，而是游戏组合韧性、渠道结构改善和费用效率共同推动利润率与自由现金流提升。新游供给不足及较高流水基数可能压制2H26收入表现，但若结构性利润率改善延续，利润增长仍可快于收入；新游逐步发布则可能推动2027年重新加速。

风险

• 传统游戏表现可能弱于预期。
• 新游戏的商业化爬坡速度可能慢于预期。
• 游戏、电商、教育及其他业务领域的竞争可能进一步加剧。
• 音乐内容成本以及在线教育业务相关广告费用可能上升。

后续跟踪

• 关注2H26游戏流水在较高比较基数下的增长表现。
• 关注《遗忘之海》的后续流水，以及Ananta、Under the Fog等储备产品的明确上线时间。
• 关注FWJ、《燕云十六声》《漫威争锋》和《蛋仔派对》等存量游戏能否延续增长或复苏。
• 关注PC与手游组合、移动渠道费率下降和自有渠道迁移能否继续推动毛利率及营业利润率扩张。
• 关注3Q26E和4Q26E新游推广及周年活动带来的销售与营销费用率上升。
• 关注与阿里巴巴及拼多多持仓相关的投资损益是否继续影响净利润。