China Internet and AI models: Goldman Sachs prefere jogos defensivos, nuvem de IA e ideias selecionadas de internet chinesa até o fim do ano

Visão geral

Este relatório setorial reavalia oportunidades em internet chinesa e modelos de IA após os resultados de 2Q e conferências de investidores. A Goldman Sachs espera que a fraqueza macro gere resultados de curto prazo mistos, mas prefere jogos, nuvem de IA, data centers e determinadas verticais de internet por resiliência relativa, potencial de crescimento impulsionado por IA ou valuation.

Visões principais

A Goldman Sachs avalia o curto prazo da internet chinesa sob um contexto de consumo fraco. Demanda de viagens menor, gasto cauteloso do consumidor e embarques mais tardios de produtos Apple devem pesar sobre a receita de comércio eletrônico, publicidade e serviços locais no 3Q. Ainda assim, Games, Cloud e Internet Verticals devem apresentar crescimento relativamente defensivo no 3Q e 4Q. A instituição também espera que as perdas de quick commerce de Alibaba e JD caiam pela metade em termos anuais no 2H26, acelerando a recuperação do crescimento de lucro das plataformas transacionais. A nuvem de IA é o principal contrapeso de crescimento. Forte demanda por tokens, preços elevados de aluguel de servidores de IA e aumentos de preços de nuvem desde abril de 2026 devem sustentar crescimento e margens. A Goldman Sachs estima payback de 2 a 3 anos para GPU-as-a-Service e aponta que aluguéis recentes de GPU encurtaram o retorno dos donos de ativos para aproximadamente 1 a 3 anos. Vê espaço para novos resultados acima das expectativas com demanda de computação apertada e referência positiva dos hyperscalers dos EUA, mas FCF negativo recente de Alibaba e Tencent, captações de ações de Alibaba e Z.AI, o pico de CAPEX e a sustentabilidade do ROIC elevado continuam como preocupações. Se oferta e demanda se aproximarem do equilíbrio, os curtos prazos de retorno atuais podem não se sustentar. O relatório argumenta que a competição de modelos chineses de IA vai além da qualidade do modelo. A redução das diferenças de desempenho e o acesso mais restrito a dados Chain-of-Thought tornam mais importantes o pós-treinamento, a eficiência de custos, o poder de precificação, a força financeira e a camada de harness ou orchestration. O controle da orquestração de fluxos de trabalho pode criar um ciclo de feedback de dados de usuários, melhoria de modelos e eventual melhoria recursiva. A Goldman Sachs considera que os modelos chineses já alcançaram inteligência e eficiência de custos suficientes para tarefas de trabalhadores virtuais, ampliando o foco de programação para finanças, jurídico e contabilidade. DeepSeek V4.1 Flash reduziu o KV Cache por token em 437x versus V1, enquanto Z.AI/Zhipu elevou sua meta de ARR no fim de 2026 para US$3 billion, de US$2.4 billion, por investimentos em computação, demanda de co-work e compartilhamento de receitas com hyperscalers. Agentes de IA são o próximo campo central de comercialização. Tencent WorkBuddy, Alibaba QwenWork e ByteDance Doubao Work disputam dados de fluxo de trabalho e distribuição. A Goldman Sachs compara esses produtos a plataformas de comércio eletrônico: um modelo próprio reforça aderência e pós-treinamento, enquanto modelos, habilidades, conectores e dispositivos de terceiros ampliam a cobertura de tarefas. WorkBuddy tem mais de 70,000 habilidades ampliadas por desenvolvedores e mais de 100 parceiros de ecossistema; QwenWork informou mais de 30 million usuários registrados, mais da metade em contas empresariais. Sob premissas ilustrativas, a Goldman Sachs estima um pool anual de receitas de assinaturas de cerca de Rmb45 billion, mas entende que a oportunidade de longo prazo maior está na substituição de orçamentos de trabalho: capturar 1% da massa salarial de trabalhadores de escritório da China implicaria quase Rmb200 billion de receita, mantidas as demais condições. O relatório também destaca dúvidas sobre ROI de aquisição de usuários e retenção de longo prazo. O H3 open-weight da MiniMax ilustra os benefícios e limites das estratégias de modelo aberto. O H3 Max pós-treinado pela fal entregou geração 35x mais rápida, produzindo um clipe 768p de 5 segundos em 3 segundos com qualidade comparável. O H3 Max Turbo reduziu aproximadamente pela metade o tempo de geração novamente e custa US$0.04 per second contra US$0.08 per second para H3 e H3 Max. A Goldman Sachs vê benefícios para a MiniMax em adoção mais ampla, alavancagem externa de P&D e dados de feedback de usuários, embora ganhos de eficiência de terceiros sugiram que as barreiras competitivas em geração de vídeo ainda são incertas. Espera direções tecnológicas distintas para conteúdo de alta fidelidade e usos interativos em tempo real, como livestreaming, jogos e companhia. Políticas e impostos são outra incerteza material. Regras sobre destilação de modelos de IA, transações com fornecedores dos EUA, acesso a computação de IA alugada no exterior e incentivos fiscais de alta tecnologia podem afetar acesso a computação, acesso a mercados e lucro líquido após impostos. O relatório espera impacto administrável dos impostos anunciados a comerciantes de comércio eletrônico para plataformas de catálogo e observa que não houve mudança de VAT para empresas de jogos no ano. A maioria das grandes empresas chinesas de internet precisará renovar o status High and New Tech Enterprise até 4Q26, que aplica uma alíquota de 15% em vez da padrão de 25%. A Goldman Sachs não assume mudança de imposto, mas ilustra que cada alta de 1 percentage point na alíquota reduziria o lucro líquido ajustado de 2026E em 1.1% para Tencent e Alibaba e em 1.2% para NetEase e PDD. Em valuation e seleção de ações, a Goldman Sachs vê relação risco-retorno favorável para megacaps de internet chinesa após a fraqueza do ano e pós-resultados. A internet chinesa negocia a 13x de P/E non-GAAP mediano a 12 meses, contra 21x de P/E GAAP mediano para internet dos EUA. Eleva Games and Entertainment à primeira preferência, com Tencent e NetEase; mantém Cloud and Data Centers em segundo, com Alibaba e VNET; eleva Internet Verticals/Education ao terceiro lugar, adicionando New Oriental e KE Holdings; coloca eCommerce em quarto, com JD; e AI models em quinto, com MiniMax. Para Tencent, a Goldman Sachs mantém Buy e reduz o lucro líquido de 2026E-28E em 3%-8% devido a investimentos em Hunyuan, WorkBuddy e Xiaowei. Estima crescimento de EPS de 0% e -5% no 3Q26E e 4Q26E, respectivamente, e reduz o preço-alvo SOTP de 12 meses para HK$650, de HK$670. Considera que os lucros principais e o portfólio de investimentos de US$130 billion, predominantemente offshore, são suficientes para financiar CAPEX e pré-pagamentos próximos sem captação de ações. Os principais vetores para os próximos 6-12 meses são lançamentos de Hunyuan, retenção e métricas de pagamento de WorkBuddy, adoção de Xiaowei e confirmação do posicionamento Top 3 hyperscaler da Tencent Cloud. Para Alibaba, a Goldman Sachs mantém Buy e destaca crescimento de cloud, maior visibilidade de retorno sobre CAPEX, redução das perdas de quick commerce e inflexão de crescimento de EPS a partir do trimestre de setembro. Eleva as previsões de crescimento da nuvem nos trimestres de setembro/dezembro/março para 53%/55%/55%, de 50%/52%/52%, pela demanda de GPU-as-a-Service e MaaS. Espera crescimento de EPS de FY27E/FY28E de 58%/27%, perdas de quick commerce reduzidas pela metade em FY27E/FY28E e virada para lucro em FY29E. Reduz os preços-alvo SOTP de 12 meses para US$177/HK$172, de US$186/HK$180, devido à diluição da captação de HK$80 billion concluída. Entre as demais ideias, NetEase com Buy é uma ação composta não IA de margem elevada e geração de FCF, embora o crescimento de jogos possa ser leve antes do lançamento global de Ananta em janeiro de 2027. JD é uma história de recuperação de múltiplo apoiada em recuperação de varejo, fluxo de caixa e expansão disciplinada. VNET é uma ideia de crescimento de data center atacadista impulsionado por IA, com 862MW de vitórias no ano e 355MW de reservas. MiniMax tem potencial de recuperação de valuation por comercialização multimodal e vantagem de custos; New Oriental oferece valuation, recuperação e maior retorno ao acionista; e KE Holdings pode se beneficiar da "828 property policy" e da mudança para transações de imóveis existentes e serviços residenciais associados.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs combina resultados corporativos após 2Q, tendências operacionais setoriais, rastreadores de uso de aplicativos, revisões de consenso, comparações de valuation, análise de CAPEX e payback de nuvem, e previsões de lucro e soma das partes por companhia. Em seguida, classifica os subsetores e atualiza ideias de ações com base em resiliência de crescimento, exposição à IA, valuation, capacidade de financiamento e riscos de execução.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de computação de IA e payback de aluguel de GPU

  O relatório vincula oferta restrita de computação e forte demanda por tokens a preços de aluguel de GPU, crescimento de nuvem, margens, payback de CAPEX e risco de normalização futura dos retornos.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes

  A Goldman Sachs avalia separadamente segmentos operacionais, investimentos e caixa líquido de Tencent e Alibaba e aplica descontos de holding para chegar aos preços-alvo.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  O relatório usa DCF para MiniMax e outros nomes cobertos quando indicado, descontando fluxos de caixa projetados com premissas explícitas de WACC e crescimento terminal.

• Marco de estratégia competitivaAnálise da cadeia de valor

  Posicionamento de modelos de IA, harness e camada de distribuição

  O relatório avalia como modelos, pós-treinamento, dados de fluxo de trabalho, ecossistemas de terceiros e canais de distribuição de usuários reforçam a posição competitiva e a monetização.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Ideia preferida de Games and Entertainment e exposição a plataforma de IA com classificação Buy

  Pontos fortes

  Lucros principais fortes, portfólio de investimentos de US$130 billion, visibilidade da pilha de IA e vantagens de ecossistema para WorkBuddy e Xiaowei.

  Pontos fracos

  O investimento em IA pressiona os lucros e as estimativas de curto prazo.

  Comparação

  A 13x 2026E P/E, o relatório cita 11% de queda em relação aos valuations de mínima.

  Riscos

  Progresso de IA abaixo do esperado, investimento em IA maior que o esperado, concorrência mais intensa em publicidade, atrasos em jogos ou aprovações, menor crescimento de FinTech/Cloud e risco de reinvestimento.

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  Ideia preferida de Cloud and Data Centers e exposição Buy a comércio eletrônico e nuvem de IA

  Pontos fortes

  Crescimento acelerado de cloud, melhoria da economia de quick commerce e maior visibilidade do valor de Cloud, T-Head e aplicações de IA.

  Pontos fracos

  As necessidades de CAPEX excedem o fluxo de caixa operacional e a captação de ações concluída dilui os acionistas.

  Comparação

  A 14x 2026E P/E, o relatório cita 16% de queda em relação aos valuations de mínima.

  Riscos

  Crescimento de GMV abaixo do esperado, monetização mais lenta do varejo chinês, execução mais fraca de investimentos estratégicos e desaceleração de receita de cloud.

• NetEase (NTES/9999.HK)

  Ideia preferida de Games and Entertainment

  Pontos fortes

  Margens recordes, geração de FCF, benefícios de mudança estrutural de canais e franquias de jogos duradouras.

  Pontos fracos

  Pipeline de jogos possivelmente fraco e crescimento menor de receita bruta no 2H26E.

  Comparação

  Posicionada como ação composta não IA frente a pares com gastos elevados em IA.

  Riscos

  Desempenho mais fraco de jogos legados, monetização mais lenta de novos jogos, concorrência e custos maiores de conteúdo ou publicidade.

• VNET Group (VNET)

  Ideia preferida de Cloud and Data Centers

  Pontos fortes

  Demanda de IDC atacadista impulsionada por IA, 862MW de pedidos no ano, reservas e potenciais sinergias energéticas com CATL.

  Pontos fracos

  Financiamento e execução de projetos continuam importantes.

  Comparação

  A Goldman Sachs prevê CAGR de receita de 37% e CAGR de EBITDA de 35% para IDC atacadista em 2026E-28E.

  Riscos

  Restrições de financiamento, execução mais fraca de pedidos, riscos geopolíticos ligados à IA, fraqueza em negócios tradicionais e mudanças na demanda por treinamento de modelos de IA.

• JD.com (JD/9618.HK)

  Ideia preferida de comércio eletrônico

  Pontos fortes

  Valuation atraente, FCF, políticas de retorno ao acionista, recuperação da JD Retail e oportunidades de entrega impulsionadas pela cadeia de suprimentos.

  Pontos fracos

  As margens de varejo enfrentam pressão de investimentos em competitividade de preços, experiência do usuário e ecossistema.

  Comparação

  O relatório mantém Buy e preços-alvo de 12 meses inalterados de US$43/HK$169.

  Riscos

  Concorrência mais forte em comércio eletrônico e entrega de comida, desaceleração de GMV ou execução fraca no varejo e volatilidade de margens.

• MiniMax Group (0100.HK)

  Ideia preferida de modelos de IA

  Pontos fortes

  Oferta multimodal abrangente, capacidade de comercialização, vantagem de custo por token e estratégia open-weight.

  Pontos fracos

  A visibilidade de lucro continua limitada em meio a alto gasto de P&D e concorrência intensa.

  Comparação

  O relatório vê desconto de valuation em relação à concorrente chinesa de geração de vídeo Kling e à Z.AI.

  Riscos

  Desempenho de modelo mais fraco, comercialização ou visibilidade de lucro mais lenta, riscos de IP/conteúdo, queima de caixa e risco geopolítico de corrida tecnológica.

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  Ideia preferida de Internet Verticals/Education

  Pontos fortes

  Valuation atraente, potencial recuperação de receita, otimização de custos e maior retorno ao acionista.

  Comparação

  O relatório espera que o crescimento de receita de 1QFY27 supere o crescimento anual de receita.

• KE Holdings (BEKE/2423.HK)

  Ideia preferida de Internet Verticals

  Pontos fortes

  Possível beneficiária da 828 property policy, forte franquia em transações de imóveis existentes e sinergias em reforma, aluguel e serviços residenciais.

  Pontos fracos

  O engajamento dos aplicativos permaneceu fraco em julho.

  Comparação

  A ação negocia a <15x 2026E P/E ou <14x 12 meses P/E forward, cerca de um desvio padrão abaixo da média histórica.

Dados principais

• Valuation de internet chinesa versus internet dos EUA13x versus 21xP/E non-GAAP mediano a 12 meses da internet chinesa versus P/E GAAP mediano da internet dos EUA.
• Previsão de crescimento da Alibaba Cloud53%/55%/55%Previsões de crescimento dos trimestres de setembro/dezembro/março, elevadas de 50%/52%/52%.
• Preço-alvo da TencentHK$650Preço-alvo SOTP de 12 meses, reduzido de HK$670.
• Preços-alvo da AlibabaUS$177/HK$172Preços-alvo SOTP de 12 meses, reduzidos de US$186/HK$180 principalmente por diluição de captação de ações.
• Meta de ARR da Z.AI no fim de 2026US$3 billionElevada de US$2.4 billion.
• TAM ilustrativo de assinaturas para agentes de IA no trabalhoc.Rmb45 billion annual revenue poolEstimativa ilustrativa; o relatório vê a substituição de orçamento de trabalho como a maior oportunidade de longo prazo.
• Pedidos conquistados pela VNET862MW year-to-date plus 355MW reservationsA orientação de novos pedidos atacadistas do ano inteiro é de aproximadamente 1.0-1.1GW, ou aproximadamente 1.4GW incluindo reservas.

Impacto e implicações

A preferência do relatório enfatiza jogos relativamente resilientes, crescimento de nuvem e data centers impulsionado por IA, e oportunidades selecionadas de verticais ou valor, em vez de exposição ampla a comércio eletrônico e publicidade sensíveis ao consumo. Argumenta que retornos sustentáveis de IA dependem de economia de computação, capacidade de financiamento, comercialização, adoção de fluxos de trabalho e acesso regulatório, e não apenas do desempenho do modelo.

Riscos

• Consumo fraco, menor demanda por viagens e atrasos de produtos podem pressionar ainda mais o crescimento de comércio eletrônico, publicidade e serviços locais.
• Investimento em nuvem de IA pode exigir CAPEX sustentado ou financiamento adicional antes da melhora de FCF, e os ROICs elevados atuais podem cair se a oferta de computação se normalizar.
• Concorrência de modelos de IA, monetização incerta, custos altos de P&D, ROI de aquisição de usuários e retenção de longo prazo podem limitar os retornos de investimentos em agentes de IA.
• Políticas sobre destilação de modelos de IA, transações com fornecedores dos EUA, acesso a computação externa, impostos e renovações High and New Tech Enterprise podem afetar lucros e acesso ao mercado.
• Riscos específicos das empresas incluem execução abaixo do esperado em cloud, jogos, varejo ou crescimento de pedidos, e concorrência mais intensa nos setores cobertos.

Pontos a observar

• Tendências de receita de 3Q e 4Q em comércio eletrônico, publicidade, serviços locais, jogos e cloud.
• Crescimento da Alibaba Cloud, demanda por GPU-as-a-Service e MaaS, e relação entre CAPEX de cloud, retornos e FCF.
• Lançamentos Tencent Hunyuan, retenção e métricas de pagamento da WorkBuddy, adoção da Xiaowei e posicionamento da Tencent Cloud.
• Crescimento de usuários de agentes de IA, integração de fluxos de trabalho, adoção empresarial e progresso de monetização.
• Renovações HNTE até 4Q26, evolução de políticas de IA, mudanças tributárias e acesso a computação de IA no exterior.
• Pedidos conquistados pela VNET, progresso de financiamento e conclusão da parceria com CATL.