China Internet and AI models: Goldman Sachs는 연말까지 방어적 게임, AI 클라우드 및 선별된 중국 인터넷 종목을 선호

개요

이 섹터 보고서는 2Q 실적과 투자자 콘퍼런스 이후 중국 인터넷 및 AI 모델 기회를 재평가한다. Goldman Sachs는 부진한 거시 환경이 단기 실적을 엇갈리게 만들 것으로 보지만, 상대적 성장 방어력, AI 기반 성장 가능성 또는 밸류에이션을 이유로 게임, AI 클라우드, 데이터센터 및 일부 인터넷 버티컬을 선호한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 중국 인터넷의 단기 전망을 소비 부진이라는 배경에서 평가한다. 약한 여행 수요, 지속되는 소비 둔화, Apple 제품 출하 지연이 3Q 이커머스·광고·로컬서비스 매출에 부담을 줄 것으로 예상한다. 다만 Games, Cloud, Internet Verticals는 3Q와 4Q에 상대적으로 방어적인 성장 부문으로 본다. Alibaba와 JD의 퀵커머스 손실은 2H26에 전년 대비 절반으로 줄어 거래 플랫폼의 이익 성장 회복을 가속할 것으로 예상한다. AI 클라우드는 주요 성장 상쇄 요인이다. 강한 token 수요, 높은 AI 서버 임대가격 및 2026년 4월 이후의 클라우드 가격 인상이 클라우드 성장과 마진을 지지할 것으로 본다. Goldman Sachs는 GPU-as-a-Service 회수기간을 2년에서 3년으로 추정하며, 최근 GPU 임대료가 자산 보유자의 회수기간을 약 1년에서 3년으로 단축했다고 지적한다. 컴퓨팅 수요가 타이트하고 미국 하이퍼스케일러의 클라우드 성장세가 긍정적 참고 사례를 제공해 추가 실적 상회와 전망 상향 여지가 있다고 본다. 그러나 Alibaba와 Tencent의 최근 음의 FCF, Alibaba와 Z.AI의 최근 지분 조달, CAPEX 정점 시점 및 높은 ROIC의 지속 가능성은 주요 우려다. 수급이 균형에 가까워지면 현재의 짧은 회수기간은 지속되지 않을 수 있다. 중국 AI 모델의 경쟁 기준은 모델 품질을 넘어 확대되고 있다. 성능 격차 축소와 Chain-of-Thought 데이터 접근 제약은 후학습, 비용 효율성, 가격결정력, 재무력 및 harness 또는 orchestration 계층의 중요성을 높인다. 워크플로 오케스트레이션을 통제하면 사용자 데이터, 모델 개선 및 궁극적 재귀적 개선의 피드백 루프를 만들 수 있다. Goldman Sachs는 중국 모델이 가상 직원 업무를 수행할 수 있을 수준의 지능과 비용 효율성에 도달했으며, 초점이 코딩에서 금융, 법률 및 회계 워크플로로 확대되고 있다고 본다. DeepSeek V4.1 Flash는 V1 대비 token당 KV Cache를 437배 줄였고, Z.AI/Zhipu는 컴퓨팅 투자, 협업 수요 및 하이퍼스케일러와의 수익공유를 바탕으로 2026년 말 ARR 목표를 US$2.4 billion에서 US$3 billion으로 올렸다. AI 에이전트는 다음 상업화 경쟁의 핵심 영역이다. Tencent WorkBuddy, Alibaba QwenWork, ByteDance Doubao Work 같은 기업용 제품은 워크플로 데이터와 유통을 두고 경쟁한다. Goldman Sachs는 이를 이커머스 플랫폼에 비유한다. 퍼스트파티 모델은 고착성과 후학습을 강화하고, 서드파티 모델, 스킬, 커넥터 및 기기는 업무 범위를 넓힌다. WorkBuddy에는 개발자가 확장한 70,000개 이상의 스킬과 100개 이상의 생태계 파트너가 있으며, QwenWork는 등록 사용자 30 million 초과 및 그중 절반 이상의 기업 계정을 발표했다. Goldman Sachs는 설명적 가정하에 현재 구독 중심 연간 매출 풀을 약 Rmb45 billion으로 추정하지만, 더 큰 장기 기회는 노동 예산 대체에 있다고 본다. 다른 조건이 동일할 때 중국 화이트칼라 임금 풀의 1%를 확보하면 약 Rmb200 billion의 매출 가능성이 있다는 계산이다. 사용자 확보 ROI와 장기 유지율 불확실성도 강조한다. MiniMax의 오픈웨이트 H3는 오픈 모델 전략의 이점과 한계를 보여준다. fal이 후학습한 H3 Max는 동등한 품질에서 35배 더 빠른 생성을 제공하고, 5초 768p 클립을 3초에 생성했다고 한다. H3 Max Turbo는 생성 시간을 다시 대략 절반으로 줄였고, H3 및 H3 Max의 US$0.08 per second 대비 US$0.04 per second로 책정됐다. Goldman Sachs는 MiniMax가 더 넓은 채택, 외부 R&D 레버리지 및 사용자 피드백 데이터의 혜택을 받을 수 있다고 보지만, 제3자의 효율화 성과는 비디오 생성의 경쟁 해자가 불확실함을 시사한다고 지적한다. 고충실도 콘텐츠와 라이브스트리밍, 게임, 동반자 서비스 같은 실시간 상호작용 콘텐츠는 서로 다른 기술 방향으로 발전할 것으로 본다. 정책과 세금 변화도 중요한 불확실성이다. AI 모델 증류 규칙, 미국 공급업체와의 거래, 해외 임대 AI 컴퓨팅 접근 및 첨단기술 우대세제는 컴퓨팅 접근, 시장 접근 및 장기 세후 이익에 영향을 줄 수 있다. 발표된 이커머스 판매자 세금은 진열형 이커머스 기업에 관리 가능한 영향을 줄 것으로 보며, 게임 기업의 VAT 세율은 연초 이후 변동이 없었다고 한다. 대부분의 중국 인터넷 대형주는 4Q26까지 High and New Tech Enterprise 자격 갱신을 신청해야 한다. 이 지위의 세율은 표준 25%가 아닌 15%다. Goldman Sachs는 세율 변화를 가정하지 않지만, 소득세율이 1 percentage point 오르면 Tencent와 Alibaba의 2026E 조정 순이익은 1.1%, NetEase와 PDD는 1.2% 감소한다고 제시한다. 밸류에이션과 종목선정 측면에서 Goldman Sachs는 연초 이후 및 실적 발표 후 주가 약세를 거친 중국 인터넷 대형주의 위험보상비가 유리하다고 본다. 중국 인터넷의 중앙값 12개월 선행 non-GAAP P/E는 13x이고 미국 인터넷의 GAAP 중앙값은 21x이다. Games and Entertainment를 1위로 올리고 Tencent와 NetEase를 선호한다. Cloud and Data Centers는 2위로 Alibaba와 VNET, Internet Verticals/Education는 3위로 올려 New Oriental과 KE Holdings를 추가했다. eCommerce는 JD를 핵심 아이디어로 4위, AI models는 MiniMax를 선호 종목으로 5위에 둔다. Tencent에 대해 Goldman Sachs는 Buy를 유지하고 Hunyuan, WorkBuddy, Xiaowei 투자로 2026E-28E 순이익을 3%-8% 낮췄다. 3Q26E와 4Q26E EPS 성장률은 각각 0%와 -5%로 예상하며, 12개월 SOTP 목표주가를 HK$670에서 HK$650으로 낮췄다. Tencent의 핵심 이익과 US$130 billion의 역외 자산 중심 투자 포트폴리오는 지분 조달 없이 단기 CAPEX와 선급금을 충당하기에 충분하다고 본다. 향후 6-12개월의 핵심 동인은 Hunyuan 출시, WorkBuddy 유지율과 결제비율, Xiaowei 도입 및 Tencent Cloud의 중국 Top 3 하이퍼스케일러 지위 재확인이다. Alibaba에 대해 Goldman Sachs는 Buy를 유지하며, 클라우드 성장, CAPEX 수익률 가시성 개선, 퀵커머스 손실 축소 및 9월 분기부터의 EPS 성장 전환을 긍정적으로 본다. GPU-as-a-Service와 MaaS 수요를 반영해 9월·12월·3월 분기 클라우드 성장률 전망을 50%/52%/52%에서 53%/55%/55%로 높였다. FY27E/FY28E EPS 성장률은 58%/27%로 예상하며, FY27E/FY28E 퀵커머스 손실은 절반으로 줄고 FY29E 흑자 전환은 계획대로 진행 중이라고 본다. 완료된 HK$80 billion 지분 조달에 따른 희석을 주된 이유로 12개월 SOTP 목표주가를 US$186/HK$180에서 US$177/HK$172로 낮췄다. 기타 선호 관점으로, Buy-rated NetEase는 높은 마진과 FCF를 창출하는 비AI 복리 성장주이나 2027년 1월 Ananta 글로벌 출시 전 게임 매출 성장세가 약할 수 있다. JD는 소매 회복, FCF, 규율 있는 확장에 기반한 멀티플 회복 종목이다. VNET은 AI 기반의 도매 데이터센터 성장 종목으로, 연초 이후 862MW 수주와 355MW 예약을 확보했다. MiniMax는 멀티모달 상업화와 비용 우위에 따른 밸류에이션 회복 가능성이 있으며, New Oriental은 밸류에이션·회복·주주환원 강화, KE Holdings는 "828 property policy"와 기존 주택 거래 및 관련 주거 서비스로의 전환에서 수혜를 받을 수 있다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 2Q 이후 기업 실적, 섹터 운영 추세, 앱 이용시간 추적, 컨센서스 수정, 밸류에이션 비교, 클라우드 CAPEX 및 회수 분석, 기업별 이익 전망과 SOTP를 결합한다. 이후 성장 방어력, AI 노출, 밸류에이션, 자금조달 능력 및 실행 위험에 따라 하위 섹터 순위를 매기고 핵심 종목 전망을 갱신한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 컴퓨팅 수급 및 GPU 임대 회수 분석

  보고서는 타이트한 컴퓨팅 공급과 강한 token 수요를 GPU 임대가격, 클라우드 성장, 마진, CAPEX 회수 및 향후 수익률 정상화 위험과 연결한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  부분합 가치평가

  Goldman Sachs는 Tencent와 Alibaba의 사업부문, 투자 및 순현금을 각각 평가한 뒤 지주회사 할인을 적용해 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  현금흐름 할인 가치평가

  보고서는 명시된 WACC와 영구성장률 가정을 사용해 미래 현금흐름을 할인하는 DCF를 MiniMax 등 해당 커버리지 종목에 적용한다.

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  AI 모델, harness 및 유통 계층의 포지셔닝

  보고서는 모델, 후학습, 워크플로 데이터, 제3자 생태계 및 사용자 유통 채널이 경쟁 우위와 수익화를 어떻게 강화하는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Games and Entertainment 선호 아이디어이자 Buy 등급의 AI 플랫폼 노출

  강점

  강한 핵심 이익, US$130 billion 투자 포트폴리오, AI 스택 가시성 및 WorkBuddy와 Xiaowei의 생태계 우위.

  약점

  AI 투자가 단기 이익과 전망에 압력을 주고 있다.

  비교

  13x 2026E P/E에서 보고서는 밸류에이션 저점 대비 11% 하락 여지를 제시한다.

  위험

  AI 진전 부진, 예상보다 큰 AI 투자, 광고 경쟁 심화, 게임 출시 또는 승인 지연, FinTech/Cloud 성장 둔화 및 재투자 위험.

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  Cloud and Data Centers 선호 아이디어이자 Buy 등급의 이커머스·AI 클라우드 노출

  강점

  가속하는 클라우드 성장, 개선되는 퀵커머스 경제성 및 Cloud, T-Head, AI 애플리케이션 가치의 가시성 향상.

  약점

  CAPEX가 영업현금흐름을 초과하며, 완료된 지분 조달은 주주 희석을 초래한다.

  비교

  14x 2026E P/E에서 보고서는 밸류에이션 저점 대비 16% 하락 여지를 제시한다.

  위험

  GMV 성장 부진, 중국 리테일 수익화 지연, 핵심 전략 투자 실행 부진 및 클라우드 매출 성장 둔화.

• NetEase (NTES/9999.HK)

  Games and Entertainment 선호 아이디어

  강점

  사상 최고 수준의 마진과 FCF 창출, 채널 구조 변화의 혜택 및 장수 게임 프랜차이즈.

  약점

  게임 파이프라인이 다소 약하고 2H26E 매출 성장 둔화 가능성.

  비교

  AI 지출이 높은 동종업체 대비 비AI 복리 성장주로 포지셔닝된다.

  위험

  기존 게임 성과 부진, 신규 게임 수익화 지연, 경쟁 및 콘텐츠 또는 광고비 상승.

• VNET Group (VNET)

  Cloud and Data Centers 선호 아이디어

  강점

  AI 투자에 따른 도매 IDC 수요, 연초 이후 862MW 수주, 예약 및 잠재적 CATL 에너지 시너지.

  약점

  프로젝트 자금조달과 실행은 여전히 중요하다.

  비교

  Goldman Sachs는 도매 IDC의 2026E-28E 매출 CAGR을 37%, EBITDA CAGR을 35%로 예상한다.

  위험

  자금조달 제약, 수주 실행 부진, AI 관련 지정학적 위험, 전통 사업 둔화 및 AI 모델 훈련 수요 변화.

• JD.com (JD/9618.HK)

  이커머스 선호 아이디어

  강점

  매력적인 밸류에이션, FCF, 주주환원 정책, JD Retail 성장 회복 및 공급망 기반 배송 기회.

  약점

  리테일 마진은 가격 경쟁력, 사용자 경험 및 생태계 투자로 압박을 받는다.

  비교

  보고서는 Buy를 유지하고 12개월 목표주가 US$43/HK$169도 유지한다.

  위험

  이커머스 및 음식배달 경쟁 심화, GMV 또는 리테일 실행 부진 및 마진 변동.

• MiniMax Group (0100.HK)

  AI 모델 선호 아이디어

  강점

  포괄적인 멀티모달 제품, 상업화 역량, token 비용 우위 및 오픈웨이트 전략.

  약점

  높은 R&D 지출과 경쟁 심화 속에서 이익 가시성은 제한적이다.

  비교

  보고서는 중국 비디오 생성 동종사 Kling 및 Z.AI 대비 밸류에이션 할인을 본다.

  위험

  모델 성능 부진, 상업화 또는 이익 달성 지연, IP/콘텐츠 위험, 현금 소진 및 지정학적 기술 경쟁 위험.

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  Internet Verticals/Education 선호 아이디어

  강점

  매력적인 밸류에이션, 매출 회복 가능성, 비용 최적화 및 주주환원 강화.

  비교

  보고서는 1QFY27 매출 성장률이 연간 매출 성장률을 웃돌 것으로 예상한다.

• KE Holdings (BEKE/2423.HK)

  Internet Verticals 선호 아이디어

  강점

  828 property policy 수혜 가능성, 기존 주택 거래의 강한 프랜차이즈 및 리노베이션·임대·주거 서비스 시너지.

  약점

  7월 앱 이용은 여전히 약했다.

  비교

  주가는 15x 2026E P/E 미만 및 12개월 선행 P/E 14x 미만에서 거래되며, 과거 평균보다 약 1 표준편차 낮다.

핵심 데이터

• 중국 인터넷과 미국 인터넷 밸류에이션 비교13x versus 21x중국 인터넷 중앙값 12개월 선행 non-GAAP P/E와 미국 인터넷 GAAP 중앙값 P/E의 비교.
• Alibaba Cloud 성장률 전망53%/55%/55%9월·12월·3월 분기 성장률 전망으로, 50%/52%/52%에서 상향.
• Tencent 목표주가HK$65012개월 SOTP 목표주가로, HK$670에서 하향.
• Alibaba 목표주가US$177/HK$17212개월 SOTP 목표주가로, 주로 지분 조달 희석을 반영해 US$186/HK$180에서 하향.
• Z.AI의 2026년 말 ARR 목표US$3 billionUS$2.4 billion에서 상향.
• 업무용 AI 에이전트의 설명적 구독 TAMc.Rmb45 billion annual revenue pool설명적 추정이며, 보고서는 노동 예산 대체가 더 큰 장기 기회라고 본다.
• VNET 수주862MW year-to-date plus 355MW reservations연간 신규 도매 수주 가이던스는 약 1.0-1.1GW이며, 예약을 포함하면 약 1.4GW.

영향과 시사점

보고서의 선호는 소비 민감도가 높은 이커머스와 광고에 대한 광범위한 노출보다 상대적으로 회복력이 있는 게임, AI 주도 클라우드·데이터센터 성장 및 선별된 버티컬 또는 가치 기회에 집중한다. AI 수익의 지속은 단순한 모델 성능이 아니라 컴퓨팅 경제성, 자금조달 능력, 상업화, 워크플로 도입 및 정책 접근에 달려 있다고 주장한다.

위험

• 소비 부진, 여행 수요 약화 및 제품 출하 지연은 이커머스, 광고 및 로컬 서비스 성장을 추가로 압박할 수 있다.
• AI 클라우드 투자는 FCF 개선 전에 지속적인 CAPEX 또는 추가 자금조달을 필요로 할 수 있으며, 컴퓨팅 공급이 정상화되면 현재의 높은 ROIC는 낮아질 수 있다.
• AI 모델 경쟁, 수익화 불확실성, 높은 R&D 비용, 사용자 확보 ROI 및 장기 유지율은 AI 에이전트 투자 수익을 제한할 수 있다.
• AI 모델 증류, 미국 공급업체 거래, 해외 컴퓨팅 접근, 세금 및 High and New Tech Enterprise 갱신 관련 정책은 이익과 시장 접근에 영향을 줄 수 있다.
• 기업별 위험에는 클라우드, 게임, 리테일 또는 수주 성장 실행 부진과 대상 섹터의 경쟁 심화가 포함된다.

주시할 점

• 3Q 및 4Q 이커머스, 광고, 로컬 서비스, 게임 및 클라우드 매출 추세.
• Alibaba Cloud 성장, GPU-as-a-Service와 MaaS 수요 및 클라우드 CAPEX·수익률·FCF의 관계.
• Tencent Hunyuan 출시, WorkBuddy 유지율과 결제 지표, Xiaowei 도입 및 Tencent Cloud 포지셔닝.
• AI 에이전트 사용자 성장, 워크플로 통합, 기업 도입 및 수익화 진전.
• 4Q26까지의 HNTE 갱신, AI 정책 전개, 세금 변화 및 해외 AI 컴퓨팅 접근.
• VNET 수주, 자금조달 진전 및 CATL 파트너십 완료.