China Technology 리서치 보고서 해설

개요

이 섹터 업데이트는 AI 인프라, 소비자 인터넷, 광고, 게임, EV 및 일부 기타 수직 분야에 걸친 China Technology의 2Q26 실적과 3Q26 전망을 검토한다. Barclays의 Positive 산업 전망은 주로 AI·클라우드 수요 가속에 기반하지만, 약한 소비, 광고 부문의 차별화, EV 판매 전망 둔화가 상쇄 요인으로 제시된다.

핵심 견해

AI와 클라우드 투자는 둔화 조짐이 아니라 가속되고 있다. BABA의 클라우드 매출은 6월 분기에 전년 대비 45% 성장했고, 경영진은 9월 분기 50% 성장을 가이던스로 제시했으며 이후 추가 가속을 예상했다. MaaS 연간 반복 매출은 8월 US$2.4bn을 넘었고, 컴퓨팅 용량 확장에 따라 자본지출은 전년 대비 75% 증가한 RMB67.7bn이었다. Barclays는 2030년까지 외부 클라우드 매출 US$100bn 목표(40% CAGR 시사)와 현재 낮은 10%대에서 20%로의 부문 EBITA 마진 목표를 근거로 BABA의 풀스택 AI 플랫폼이 AI 수요를 포착하기에 유리하다고 본다. Tencent의 RMB51.8bn 자본지출은 전년 대비 190% 증가했으며 차세대 HY 모델 학습과 WorkBuddy, CodeBuddy 등의 추론 수요에 집중됐다. Barclays는 이 높은 투자 수준이 FY26-FY27에 집중되며 새로운 연간 런레이트는 아니라고 지적한다. BIDU의 AI 클라우드 인프라 매출은 50% 성장했고 GPU 클라우드는 283% 성장했으며, Kuaishou의 Kling 매출은 전년 대비 240% 증가한 RMB850mn이었다. Xiaomi는 “Human x Car x Home” 생태계 전반에서 AI 통합을 강화하고 있으나 MiMo 수익화는 현재 우선순위가 아니다. 2Q 소비자 인터넷 환경은 부진했지만 Barclays는 보상판매 카테고리의 비교 기준 완화에 따라 2H26 회복을 예상한다. 소매판매는 전년 대비 0.2% 증가에 그쳤고 온라인 실물상품 성장률은 2.3%로 둔화됐다. BABA의 CMR은 전년 대비 7% 감소했으나 contra 매출 제외 시 1% 성장했고, 퀵커머스를 제외한 이커머스 조정 EBITA 마진은 32.9%였다. Barclays는 9월 분기 CMR이 전년 대비 5% 감소하거나 contra 매출 제외 시 1%를 넘는 성장으로 개선되고 수익성은 안정될 것으로 예상한다. Barclays는 JD의 2Q 매출을 저점으로 보며, 높은 비교 기준과 약한 소비로 그룹 및 리테일 매출이 각각 2.9%, 4.7% 감소했지만 경영진은 3Q 리테일 매출의 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수 성장, 안정적인 리테일 마진, 2H 전반의 그룹 이익 가속을 예상한다. PDD의 온라인 마케팅 매출은 3.5% 성장했고 Barclays는 3Q 4.5% 성장을 예상한다. Temu의 둔화와 지속적인 손실은 조정 영업마진을 6%포인트 개선한 25.9%로 이끌었다. Xiaomi 스마트폰 출하량은 메모리 가격 상승과 저가·중가 제품 출하 축소로 26.5% 감소한 31.2mn이었으며, Barclays는 FY26 출하량 전망을 2.3mn 낮춘 124.5mn으로, 매출총이익률 전망을 20bp 낮춘 9.1%로 조정했다. 음식 배달 산업은 공격적인 보조금에서 투자수익률과 운영 효율성으로 초점이 이동하고 있다. Meituan의 핵심 로컬 커머스 매출은 10% 증가했고 부문 영업마진은 3분기 연속 손실 후 7.9%로 플러스 전환했지만, 업계 전반 경쟁 이전의 약 20% 수준에는 크게 못 미쳤다. 경영진은 3Q 음식 배달 단위 경제성이 플러스를 유지할 것으로 보지만, 성수기, 7월 1일부터 전국적으로 시행된 산업재해 보험, 2024년보다 높은 보조금 수준이 전분기 대비 압력으로 작용할 수 있다. Barclays는 BABA의 음식 배달 손실을 6월 분기 약 RMB10.5bn, 9월 분기 약 RMB10bn으로 추정한다. BABA는 FY29 수익성 달성 목표를 재확인했고 다음 회계연도에 비식품 카테고리가 GMV에서 식품을 넘어설 것으로 예상한다. Barclays는 장기적으로 퀵커머스가 BABA 플랫폼 GMV의 약 30%를 기여할 수 있다고 추정한다. JD의 음식 배달 손실은 전분기 대비 축소되고 전년 대비 50% 이상 감소했으며, 2026년 남은 기간에도 추가적인 유의미한 축소가 예상된다. 디지털 광고 추이는 뚜렷하게 엇갈렸다. Tencent 광고 매출은 높은 eCPM과 노출, AI Marketing Plus 및 Video Accounts 참여도 개선에 힘입어 전년 대비 22% 증가한 RMB43.6bn으로, 전분기 대비 약 2%포인트 가속됐다. Barclays는 3Q 20% 성장을 예상한다. BILI 광고 매출은 28% 증가한 RMB3.1bn으로 20%를 넘는 성장의 14분기 연속 기록을 세웠고, AI 광고주 매출은 두 배 이상, 검색 광고는 두 배 증가했다. Barclays는 3Q 23% 성장을 예상한다. 반면 Kuaishou 광고 성장률은 4.4%로 둔화됐고 이커머스 광고는 보합이었다. Barclays는 저선 도시 소비 부진, 판매자 컴플라이언스 요건, 높은 비교 기준으로 3Q 전년 대비 4.5% 감소를 예상한다. BIDU 핵심 광고 매출은 19% 감소한 RMB13.1bn으로, 레거시 광고는 23% 감소했고 AI 네이티브 마케팅은 1Q의 35% 성장 후 보합에 그쳤다. Barclays는 3Q 20% 감소를 예상하며, 광고가 고마진인 동시에 AI 투자가 확대되므로 2H에도 압력이 지속될 것으로 본다. 게임에서는 Tencent와 NetEase가 BILI보다 견조했다. Tencent 게임 매출은 11% 증가한 RMB65.9bn으로 국내 게임은 17.1% 성장했고 해외 게임은 1.1% 감소했지만 고정환율 기준으로는 4% 성장했다. Barclays는 3Q 총 게임 매출 6.5% 성장을 예상하며, 비교 기준이 더 어려워지는 가운데 국내 게임은 건전하게 유지되지만 하반기 출시 라인업이 가벼워 해외 게임 전망은 낮췄다. NetEase 게임 매출은 9.7% 증가한 RMB25.0bn이었고, 중국 PC 타이틀 비중 확대, Apple 매출 비중 하락, Android 채널 수수료 하락에 힘입어 부문 매출총이익률은 사상 최고인 76%를 기록했다. Barclays는 3Q 매출 8% 성장을 예상한다. BILI 모바일 게임 매출은 높은 비교 기준으로 14% 감소해 4분기 연속 전년 대비 역성장을 기록했지만, 경영진은 신규 타이틀 기여로 4Q 전년 대비 성장 재개를 예상한다. EV 마진은 2Q26에 대체로 회복되거나 유지됐지만 판매량 전망은 약화됐다. LI는 98.3k대를 인도해 전년 대비 12% 감소했고, L 시리즈 리프레시 완료 후 차량 마진은 1Q의 6.1%에서 9.4%로 회복됐다. 그러나 3Q 가이던스 95k-100k는 컨센서스 115k를 크게 밑돌았다. NIO는 107.7k대를 인도해 49% 성장했으나 가이던스 범위를 놓쳤다. 차량당 RMB14k의 추가 소재비에도 높은 ASP의 ES8 및 ES9 믹스 덕분에 차량 마진은 18.5%를 유지했고, 경영진은 4Q 인도량의 전년 대비 낮은 한 자릿수 감소를 가이던스로 제시했다. XPEV는 강한 L03 수요에도 공급 차질이 생산을 제한해 2Q 인도량이 103.3k로 보합이었다. Barclays는 2교대 생산으로 인도가 개선될 것으로 예상한다. Xiaomi는 104.2k대를 인도해 28% 성장했지만 믹스 영향으로 부문 매출총이익률은 19.2%로 하락했고, Barclays는 FY26 인도량 전망을 회사가 연초 제시한 550k 목표보다 낮은 450k로 낮췄다. 기타 수직 분야에서 BZ는 유료 기업 고객 11% 증가와 ARPU 7% 증가에 힘입어 매출이 14% 증가한 RMB2.4bn을 기록했다. YMM 매출은 4.4% 증가한 RMB3.38bn으로, 제3자 모델 전환이 계획보다 지연되면서 화물 브로커리지에서 실적 상회가 발생했다. Barclays는 극한 날씨가 운송을 방해해 3Q 성장률이 1%에 그칠 것으로 예상한다. 부동산에서 BEKE의 기존 주택 GTV는 8%, 신규 주택 GTV는 1.2% 증가했고 기존 주택 기여마진은 46.1%로 개선됐다. Barclays는 3Q GTV가 보합일 것으로 예상하며, 특히 저선 도시에서 2H 가격이 전분기 대비 압력을 받을 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

Barclays는 2Q26 영업 실적을 전년 동기 및 전분기와 비교한 뒤 경영진 가이던스, 자체 추정치, 일부 채널 점검을 결합해 3Q26 및 2H26 전망을 도출한다. 분석은 각 수직 분야의 매출 성장, 판매량, 마진, 자본지출, 단위 경제성, 제품 믹스 및 경쟁 환경에 초점을 둔다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  보고서는 판매량, 가격, 제품 믹스, 광고 노출, eCPM 및 마진 변화를 분리해 분석한다.

  이를 통해 각 분야의 성장 또는 수익성이 수요, 단위 판매량, 가격, 믹스, 비용 또는 운영 효율성 중 무엇에서 비롯됐는지 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  보고서는 클라우드 컴퓨팅 수요, 칩 가용성, 소비 수요, 공급 제약 및 보조금 강도를 평가한다.

  Barclays는 이러한 수요와 공급 여건을 통해 AI 자본지출, 이커머스 회복 전망, 광고 성과 및 EV 인도 전망을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Alibaba Group Holding Ltd. (BABA)

  AI 클라우드 성장과 퀵커머스 투자가 전망의 핵심이다.

  강점

  클라우드 매출은 전년 대비 45%로 가속됐고 MaaS ARR은 US$2.4bn을 넘었으며 이커머스 수익성은 견조했다.

  약점

  CMR은 전년 대비 7% 감소했고 퀵커머스는 여전히 손실을 기록했다.

  비교

  MaaS ARR은 언급된 Zhipu와 MiniMax 수치를 앞섰다.

  위험

  칩 부족, 퀵커머스 손실 지속, 약한 소비 수요.

• Tencent Holdings Ltd.

  AI 애플리케이션이 클라우드 컴퓨팅 투자, 광고 및 게임 성과를 뒷받침한다.

  강점

  광고는 22%, 게임은 11% 성장했고 AI 도구와 Video Accounts가 참여도를 뒷받침했다.

  약점

  해외 게임 매출은 전년 대비 1.1% 감소했다.

  비교

  광고 성장률은 Kuaishou와 BIDU를 앞섰다.

  위험

  높은 자본지출은 FY26-FY27에 집중되며 해외 게임 성장은 가벼운 출시 라인업에 직면한다.

• Baidu, Inc. (BIDU)

  AI 클라우드 인프라는 성장하는 반면 레거시 광고 사업은 악화되고 있다.

  강점

  AI 클라우드 인프라는 50%, GPU 클라우드는 283% 성장했다.

  약점

  핵심 광고는 19%, 레거시 광고는 23% 감소했다.

  비교

  MaaS ARR은 BABA의 US$2.4bn 수준보다 낮았다.

  위험

  광고 압력이 2H26까지 지속되고 AI 투자 증대가 영업마진에 부담을 줄 수 있다.

• Kuaishou Technology (KUASF)

  Kling AI 성장은 핵심 광고 둔화와 대조적이다.

  강점

  Kling 매출은 240% 증가한 RMB850mn이었고 AI 생성 마케팅 콘텐츠 지출은 70% 증가했다.

  약점

  광고 성장은 4.4%로 둔화됐고 이커머스 광고는 보합이었다.

  비교

  광고 성과는 Tencent와 BILI에 못 미쳤다.

  위험

  저선 도시 소비 부진, 높은 비교 기준, 3Q 광고 매출 4.5% 감소 전망.

• Li Auto Inc. (LI)

  차량 마진 회복은 컨센서스를 밑도는 인도 가이던스로 상쇄된다.

  강점

  L 시리즈 리프레시 후 차량 마진은 1Q26의6.1%에서9.4%로 개선됐다.

  약점

  2Q 인도량은 전년 대비 12% 감소했고 3Q 가이던스는 컨센서스보다 낮았다.

  비교

  3Q 가이던스95k-100k는 Bloomberg 컨센서스115k보다 낮았다.

  위험

  더 높은 BOM 비용과 재고 정리 비용.

• Nio Inc. (NIO)

  고급 제품 믹스가 소재비 압력에도 차량 마진을 뒷받침한다.

  강점

  ES8 및 ES9 믹스에 힘입어 차량 마진은18.5%를 유지했다.

  약점

  2Q 인도량은 가이던스를 놓쳤고 경영진은 4Q 전년 대비 낮은 한 자릿수 감소를 가이던스로 제시했다.

  비교

  차량당RMB14k의 소재비 증가에도 마진은 견조했다.

  위험

  추가 BOM 비용 상승과 부진한 4Q 인도 전망.

핵심 데이터

• BABA 클라우드 매출 성장45% yoy in Jun-Q; 50% yoy guided for Sep-Q클라우드 가속은 보고서에서 AI 수요를 보여주는 핵심 지표다.
• BABA 자본지출RMB67.7bn, +75% yoy컴퓨팅 용량 확장에 따른 것이다.
• Tencent 자본지출RMB51.8bn, +190% yoyHY 모델 학습과 AI 애플리케이션 추론 수요에 집중됐다.
• BIDU GPU 클라우드 성장+283% yoy1Q26의+184%에서 가속됐다.
• 중국 소매판매 성장+0.2% yoy2Q 소비 수요 부진을 반영한다.
• Tencent 광고 매출RMB43.6bn, +22% yoy전분기 대비 약 2%포인트 가속됐다.
• BILI 광고 매출RMB3.1bn, +28% yoy20%를 넘는 성장의 14분기 연속 기록이다.
• NIO 차량 마진18.5%차량당 RMB14k의 추가 소재비에도 유지됐다.

영향과 시사점

보고서는 AI 인프라와 클라우드 수익화가 이 섹터의 가장 명확한 성장원으로 부상하고 있어 China Technology의 Positive 전망을 지지한다고 주장한다. 동시에 기업별 결과는 크게 차별화되며, 소비 회복은 점진적일 것으로 보이고 광고 선도 기업은 AI 도구와 광고 인벤토리의 혜택을 받는 반면 EV 수익성 개선은 약한 인도 전망을 해소하지 못했다고 제시한다.

위험

• 특히 저선 도시의 약한 소비 수요가 예상되는 이커머스와 광고 회복을 지연시킬 수 있다.
• 칩 부족, 메모리 가격 상승, 공급망 차질이 AI 역량, 스마트폰 판매, EV 인도를 제한할 수 있다.
• BIDU와 Kuaishou의 광고 압력은 2H26까지 지속될 수 있다.
• 차량 마진이 개선됐음에도 EV 인도 가이던스는 여전히 부진하다.
• 부동산 가격은 2H에 전분기 대비 압력을 받을 수 있으며, 특히 저선 도시에서 그 가능성이 크다.

주시할 점

• BABA가 9월 분기 50%의 클라우드 매출 성장을 달성하는지와 MaaS 목표 진행 상황.
• Tencent의 FY26-FY27 컴퓨팅 투자 사이클의 규모와 기간.
• 비교 기준이 완화되면서 2H 이커머스 매출 성장이 개선되는지 여부.
• Tencent와 BILI의 AI 도구 기반 광고 성장과 Kuaishou 및 BIDU의 지속적인 압력 비교.
• XPEV의 인도 회복과 LI, NIO, Xiaomi의 마진 진전.
• BABA와 JD의 퀵커머스 손실 축소 및 단위 경제성 개선.