China Technology研报解读

概览

本行业更新回顾中国科技行业在2Q26的业绩及3Q26展望，涵盖AI基础设施、消费互联网、广告、游戏、电动汽车及部分其他垂直领域。Barclays的Positive行业观点主要基于AI云需求加速，但报告也将疲弱消费、广告分化和偏软的电动汽车销量预期视为制约因素。

核心观点

AI和云投入正在加速而非放缓。BABA云收入在六月季度同比增长45%，管理层指引九月季度增长50%，并预计未来还将进一步加速。MaaS年度经常性收入在8月超过US$2.4bn，随着算力扩容，资本开支同比增长75%至RMB67.7bn。Barclays认为，BABA的全栈平台具备把握AI需求的有利位置，支撑因素包括其2030年实现US$100bn外部云收入的目标、对应40% CAGR，以及将分部EBITA利润率从当前低双位数提升至20%的目标。Tencent的RMB51.8bn资本开支同比增长190%，用于下一代HY模型训练及WorkBuddy和CodeBuddy等应用的推理需求；Barclays指出，这一高投入集中于FY26-FY27，并非新的年度常态。BIDU AI云基础设施收入增长50%，其中GPU云增长283%；Kuaishou的Kling收入同比增长240%至RMB850mn。Xiaomi正将AI融入其“Human x Car x Home”生态，但MiMo变现目前并非重点。 2Q消费互联网环境低迷，但Barclays预计随着以旧换新品类的比较基数趋于容易，2H26将出现复苏。社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，实物商品网上零售增长放缓至2.3%。BABA的CMR同比下降7%，剔除contra收入后增长1%，而不含即时零售的电商调整后EBITA利润率为32.9%；Barclays预计九月季度CMR同比下降5%，或剔除contra后增长超过1%，盈利能力保持稳定。Barclays认为JD的2Q收入处于阶段性低点：集团和零售收入分别下降2.9%和4.7%，受高基数和疲弱消费拖累，但管理层预计3Q零售收入实现低个位数至中个位数增长、零售利润率稳定，集团利润在2H持续加速。PDD在线营销收入增长3.5%，Barclays预计3Q增长4.5%；Temu减速和持续亏损推动调整后营业利润率提高6个百分点至25.9%。Xiaomi智能手机出货量下降26.5%至31.2mn，受内存价格上涨及中低端出货减少影响；Barclays将FY26出货量预测下调2.3mn至124.5mn，并将毛利率预期下调20个基点至9.1%。 外卖行业正从激进补贴转向投资回报和运营效率。Meituan核心本地商业收入增长10%，分部营业利润率在连续三个季度亏损后回升至7.9%，但仍显著低于行业竞争加剧前约20%的水平。管理层预计3Q外卖单位经济仍为正，但旺季、7月1日起全国推行的职业伤害保险，以及仍高于2024年的补贴水平可能造成环比压力。Barclays估计BABA六月季度外卖亏损约RMB10.5bn，九月季度约RMB10bn；BABA重申FY29实现盈利的目标，并预计下一个财年非食品类别GMV将超过食品。Barclays估计，即时零售最终可能贡献BABA平台GMV约30%。JD外卖亏损环比收窄且同比减少超过50%，预计2026年余下时间将进一步明显收窄。 数字广告趋势明显分化。Tencent广告收入增长22%至RMB43.6bn，环比加速约两个百分点，受更高eCPM、更高展示量、AI Marketing Plus和Video Accounts互动加速推动；Barclays预计3Q增长20%。BILI广告收入增长28%至RMB3.1bn，连续第14个季度增长超过20%，AI广告主收入同比翻倍以上，搜索广告同比翻倍；Barclays预计3Q增长23%。相较之下，Kuaishou广告增长放缓至4.4%，电商广告持平，Barclays预计受低线城市消费疲弱、商家合规要求和较高比较基数影响，3Q同比下降4.5%。BIDU核心广告收入下降19%至RMB13.1bn，传统广告下降23%，AI原生营销在1Q增长35%后转为持平；Barclays预计3Q下降20%，并认为2H压力将持续，尤其因为广告利润率较高而AI投入正在增加。 Tencent和NetEase的游戏表现较BILI更具韧性。Tencent游戏收入增长11%至RMB65.9bn，其中本土游戏增长17.1%，国际游戏下降1.1%，按固定汇率计则增长4%。Barclays预计3Q游戏总收入增长6.5%，尽管比较基数更高，本土游戏仍将保持健康，而国际游戏预测因下半年上线节奏较轻而被下调。NetEase游戏收入增长9.7%至RMB25.0bn，分部毛利率创76%的历史新高，受中国PC游戏占比上升、Apple收入分成下降和Android渠道费用下降等结构性因素带动；Barclays预计3Q收入增长8%。BILI移动游戏收入下降14%，在高基数下已连续四个季度负增长，但管理层预计随着新游戏贡献增加，4Q将恢复同比增长。 电动汽车公司2Q利润率总体恢复或维持，但销量展望走弱。LI交付98.3k辆，同比下降12%，在L系列改款后车辆利润率从1Q的6.1%恢复至9.4%；但3Q指引95k-100k低于115k的市场一致预期。NIO交付107.7k辆，同比增长49%，但未达到指引区间；尽管单车材料成本增加RMB14k，其18.5%的车辆利润率仍得到较高ASP的ES8和ES9产品组合支持，管理层指引4Q交付量同比低个位数下降。XPEV在L03需求强劲的情况下，2Q交付量仍持平于103.3k，因供应扰动限制了产出；Barclays预计随着双班生产推行，交付将改善。Xiaomi交付104.2k辆，同比增长28%，但受产品组合影响，分部毛利率降至19.2%，Barclays将FY26交付量预测从公司最初的550k目标下调至450k。 其他垂直领域中，BZ收入增长14%至RMB2.4bn，得益于付费企业客户增长11%和ARPU增长7%。YMM收入增长4.4%至RMB3.38bn，业绩超预期主要来自货运经纪业务，原因是向第三方模式的迁移慢于计划；Barclays预计极端天气扰乱运输，3Q仅增长1%。房地产方面，BEKE二手房GTV增长8%，新房GTV增长1.2%，二手房贡献利润率改善至46.1%；Barclays预计3Q GTV持平，并认为2H房价可能面临环比压力，尤其在低线城市。

分析框架

Barclays将2Q26经营业绩与同比及环比水平进行比较，再结合管理层指引、自身预测和部分渠道调研，形成对3Q26和2H26的展望。分析聚焦各垂直领域的收入增长、销量、利润率、资本开支、单位经济、产品组合和竞争环境。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  报告拆分了销量、价格、产品组合、广告展示量、eCPM和利润率的变化。

  这有助于解释各行业收入增长或盈利能力是由需求、单位销量、价格、组合、成本还是运营效率驱动。

• 行业/产业分析框架供需框架

  报告评估云算力需求、芯片供应、消费需求、供应限制和补贴强度。

  Barclays利用这些供需条件解释AI资本开支、电商复苏前景、广告表现和电动汽车交付展望。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Ltd. (BABA)

  AI云增长和即时零售投入是其展望的核心。

  优势

  云收入同比加速至45%；MaaS ARR超过US$2.4bn；电商盈利能力保持稳健。

  劣势

  CMR同比下降7%，即时零售仍处于亏损。

  对比

  MaaS ARR高于报告引用的Zhipu和MiniMax数据。

  风险

  芯片短缺、即时零售持续亏损及疲弱消费需求。

• Tencent Holdings Ltd.

  AI应用支撑云算力投入、广告和游戏表现。

  优势

  广告增长22%，游戏增长11%；AI工具和Video Accounts支撑互动。

  劣势

  国际游戏收入同比下降1.1%。

  对比

  广告增长快于Kuaishou和BIDU。

  风险

  高资本开支集中于FY26-FY27，国际游戏增长面临较轻的上线节奏。

• Baidu, Inc. (BIDU)

  AI云基础设施增长，而传统广告业务恶化。

  优势

  AI云基础设施增长50%，GPU云增长283%。

  劣势

  核心广告下降19%，传统广告下降23%。

  对比

  MaaS ARR低于BABA所述US$2.4bn水平。

  风险

  广告压力将持续至2H26，且AI投入增加将拖累营业利润率。

• Kuaishou Technology (KUASF)

  Kling AI增长与核心广告放缓形成对比。

  优势

  Kling收入增长240%至RMB850mn；AI生成营销内容支出增长70%。

  劣势

  广告增长放缓至4.4%，电商广告持平。

  对比

  广告表现落后于Tencent和BILI。

  风险

  低线消费疲弱、比较基数升高，以及3Q广告收入预计下降4.5%。

• Li Auto Inc. (LI)

  车辆利润率恢复，但交付指引低于市场预期。

  优势

  L系列改款后，车辆利润率从1Q26的6.1%提升至9.4%。

  劣势

  2Q交付量同比下降12%，3Q指引低于市场一致预期。

  对比

  其3Q指引95k-100k低于Bloomberg一致预期115k。

  风险

  更高的物料成本和库存清理成本。

• Nio Inc. (NIO)

  高端产品组合在材料成本压力下支撑车辆利润率。

  优势

  ES8和ES9产品组合支撑车辆利润率维持在18.5%。

  劣势

  2Q交付未达指引，管理层指引4Q交付量同比低个位数下降。

  对比

  在单车材料成本增加RMB14k的情况下，利润率仍具韧性。

  风险

  进一步的BOM成本上升和偏弱的4Q交付展望。

关键数据

• BABA云收入增长45% yoy in Jun-Q; 50% yoy guided for Sep-Q云业务加速是报告衡量AI需求的核心指标。
• BABA资本开支RMB67.7bn, +75% yoy由扩大算力容量推动。
• Tencent资本开支RMB51.8bn, +190% yoy重点用于HY模型训练及AI应用推理需求。
• BIDU GPU云增长+283% yoy较1Q26的+184%进一步加速。
• 中国零售销售增长+0.2% yoy反映2Q消费需求低迷。
• Tencent广告收入RMB43.6bn, +22% yoy环比加速约两个百分点。
• BILI广告收入RMB3.1bn, +28% yoy连续第14个季度增长超过20%。
• NIO车辆利润率18.5%尽管单车材料成本增加RMB14k，利润率仍得以维持。

影响与含义

报告认为，AI基础设施和云变现正在成为行业最明确的增长来源，支撑其对中国科技的Positive观点。同时，报告指出公司表现仍高度分化：消费复苏预计较为渐进，广告龙头受益于AI工具和广告资源，而电动汽车利润率改善尚未解决疲弱的交付展望。

风险

• 消费需求疲弱，尤其是低线城市，可能推迟预期中的电商和广告复苏。
• 芯片短缺、内存价格上涨和供应链扰动可能限制AI产能、智能手机销量和电动汽车交付。
• BIDU和Kuaishou的广告压力可能持续至2H26。
• 尽管车辆利润率改善，电动汽车交付指引仍然疲弱。
• 2H房价可能面临环比压力，尤其是在低线城市。

后续跟踪

• BABA能否在九月季度实现50%的云收入增长，以及MaaS目标的进展。
• Tencent在FY26-FY27算力投资周期的规模和持续时间。
• 随着比较基数趋于容易，2H电商收入增长是否改善。
• Tencent和BILI由AI工具驱动的广告增长，相较Kuaishou和BIDU持续承压的表现。
• XPEV交付恢复，以及LI、NIO和Xiaomi的利润率进展。
• BABA和JD即时零售亏损收窄及单位经济改善。