China software, data center and cloud sector研报解读

概览

这份中国软件、数据中心和云计算业绩回顾认为，AI需求和变现正支撑部分公司实现具韧性的增长和盈利能力改善，但政府、地产、金融IT和网络安全支出疲软使行业表现不均衡。

核心观点

报告回顾了19家覆盖的软件、数据中心和云计算公司的1H26/2Q26业绩：4家超预期、10家符合预期、5家不及预期。报告发现，AI基础设施需求仍然强劲，Kingsoft Cloud受益于AI云业务，在2Q26实现了好于预期的收入增长。VNET和GDS则因AI芯片限制和租赁价格稀释而出现小幅增长放缓，但该机构认为，其新增订单将支持后续增长加速。ERP供应商Kingdee、办公软件供应商Kingsoft Office以及Meitu的图片编辑和生产力工具业务业绩稳健，受益于AI贡献增加和经常性收入占比提升。相反，地产相关软件、金融IT和网络安全的需求仍然疲软。 从行业层面看，MIIT数据显示，中国软件和IT服务业收入在7M26同比增长9.2%至Rmb8.98tn，低于1H26的9.5%；净利润同比增长1.3%至Rmb1.04tn，高于1H26的1.0%。净利润率基本稳定在11.6%，而1H26为11.7%。7月IT服务收入增速为7.6%，高于行业平均的7.4%，但软件产品收入增速由4月至6月的3-7%放缓至2.6%，7M26 IT安全收入增速为6.2%，仍低于行业平均水平。报告将多数覆盖公司盈利能力的普遍改善归因于严格控制人员规模，以及AI提升项目交付和内部管理效率，而非终端需求全面走强。 该机构认为，各终端市场的分化正在扩大。工业部门收入在7M26同比增长6.5%，可能支持软件和IT服务需求；尽管一般公共预算收入同比改善5.8%，政府IT预算仍面临压力。国企收入同比下降2.4%。房地产仍是主要拖累：7M26全国新房销售面积和销售额同比分别下降12.7%和13.2%，因此报告对2H26E地产相关软件支出仍持谨慎看法。金融软件收入仍然疲弱，Hundsun财富科技和资产管理科技合计收入在1H26同比下降11%，网络安全需求也依然偏弱。 AI变现是主要的积极差异化因素。Kingsoft Cloud的AI云收入在2Q26占公有云收入的56%，小米和金山生态占其总收入的26%。Kingdee的ARR在2Q26末同比增长18%至Rmb4.41bn，相关净美元留存率指标保持在100%以上。Kingsoft Office的WPS to-C、WPS 365和WPS软件业务分别占2Q26收入的61%、15%和22%；全球WPS月活跃设备数环比增长1%至676mn，中国境内累计年度付费用户在1H26同比增长15%。Meitu的付费用户在2Q26末环比增长3%至18.4mn，图片、视频和设计产品贡献了1H26收入的80%。这些运营指标支撑该机构对Kingdee、Kingsoft Office和Meitu的偏好。 在数据中心领域，报告看好GDS、VNET和Kingsoft Cloud，原因是AI需求正在改善订单能见度和产能利用率前景。GDS在2Q26的中国已利用容量为542k sqm，利用率为79.2%；其现有中国大陆在手订单可支持约40%的已利用面积增长。VNET的批发IDC收入占2Q26总收入的40%，高于一年前的35%，其批发产能已投运1GW，利用率为73.9%。不过，报告也指出，价格稀释、有竞争力的数据中心服务定价及AI芯片供应仍是限制因素。 尽管覆盖软件股在3Q26至今已上涨11%，该机构认为，投资者正偏好具有持久竞争优势和可信AI变现机会的高质量SaaS公司。差异化不足、盈利能力较弱或增长放缓的公司可能继续被下调估值。覆盖的软件公司平均交易于3.5x FY27E P/S，GDS和VNET则为10.3x FY27E EV/EBITDA。报告调整了7家公司的目标价，并将该组公司的FY26-28E收入预测平均下调2-3%，主要针对需求较弱的领域，同时维持其选择性的首选买入名单。

分析框架

该机构结合19家覆盖公司的1H26/2Q26业绩结果、行业数据、各细分领域的需求指标、经营利润率趋势、公司运营指标及相对估值进行分析。随后，其将具备AI相关经常性收入及基础设施受益因素的公司，与受地产、政府、金融IT或网络安全支出疲软影响的公司区分开来，并相应调整了部分预测、目标价和估值倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对云计算、ERP、办公软件、创意工具、金融IT、网络安全和地产软件进行逐细分领域需求评估。

  报告将各细分领域的收入前景与下游客户预算、AI需求、工业活动、地产状况及数据中心产能需求相联系。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过产能、利用率、入驻节奏、在手订单和租赁价格趋势评估数据中心增长。

  该方法将新增已占用产能和订单带来的增长，与价格稀释或客户入驻较慢所造成的压力区分开来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对各覆盖公司的目标价采用远期P/E、P/S、EV/EBITDA、SOTP和DCF方法。

  报告对盈利公司采用盈利倍数，对仍亏损的成长型企业采用收入倍数，对数据中心采用EV/EBITDA，并在适当情况下使用公司特定的DCF或SOTP。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee (268 HK)

  因营收增长具韧性、AI原生收入加快扩张及利润率改善，被列为首选买入标的。

  优势

  订阅收入、AI变现、ARR增长和盈利能力改善。

  劣势

  ERP需求仍受竞争和云订阅增长执行情况影响。

  对比

  自FY23以来，Kingdee的收入增长更快，盈利能力也优于Yonyou。

  风险

  SaaS竞争加剧、云服务或订阅增长不及预期，以及估值承压。

• Kingsoft Office (688111 CH)

  因WPS 365、WPS软件和to-C业务复苏而成为首选买入标的。

  优势

  强劲的盈利能力和自由现金流、付费用户增长、AI相关ARPU提升潜力及企业SaaS渗透率提升。

  劣势

  随着用户改变工作习惯，AI驱动的WPS采用可能需要时间。

  对比

  采用DCF估值，折现率为10.1%，永续增长率为4%。

  风险

  AI版WPS采用慢于预期、Xinchuang需求疲弱，以及其他AI驱动软件的竞争。

• Meitu (1357 HK)

  因订阅用户推动的盈利增长和经营杠杆而成为首选买入标的。

  优势

  付费用户增加、生产力工具扩张、海外收入贡献上升和经营利润率改善。

  劣势

  尽管存在经营杠杆，报告指出毛利率出现收缩。

  对比

  由于其海外收入占比更高，报告将Meitu与全球领先SaaS公司进行比较。

  风险

  付费用户转化慢于预期、竞争、监管或地缘政治风险及估值压缩。

• GDS Holdings (GDS US / 9698 HK)

  在中国数据中心领域为首选买入标的及AI需求受益者。

  优势

  庞大的在手订单、改善中的中国需求、79.2%的利用率及产能储备。

  劣势

  受AI芯片限制和租赁价格稀释影响，收入增长略有放缓。

  对比

  远期EV/EBITDA为12.2x，低于2019年以来19.5x的均值。

  风险

  数据中心价格竞争、客户入驻慢于预期及AI芯片短缺。

• VNET Group (VNET US)

  因批发产能扩张和AI相关订单能见度改善而成为首选买入标的。

  优势

  批发产能储备、批发收入占比提升，以及股东相关的AI业务协同。

  劣势

  受芯片限制和租赁价格稀释影响，增长略有放缓。

  对比

  远期EV/EBITDA为8.5x，低于2019年以来13.8x的均值。

  风险

  利用率爬坡较慢、数据中心定价压力、主要股东减持及AI芯片短缺。

• Kingsoft Cloud (KC US)

  受快速增长的AI云需求及小米和金山生态需求推动，成为首选买入标的。

  优势

  AI云占公有云收入的56%，经营杠杆改善了盈利能力。

  劣势

  公司短期内仍处于亏损状态，并面临客户集中度风险。

  对比

  远期P/S为1.5x，低于2020年5月以来2.6x的均值。

  风险

  定价压力、客户集中度高及AI芯片出口限制。

关键数据

• 覆盖公司业绩结果4 beats, 10 in line, 5 misses19家覆盖的软件、数据中心和云计算公司公布1H26/2Q26业绩。
• 中国软件和IT服务业收入Rmb8.98tn, +9.2% YoY7M26；相比1H26的+9.5%。
• 中国软件和IT服务业净利润Rmb1.04tn, +1.3% YoY7M26；相比1H26的+1.0%。
• 行业净利润率11.6%7M26，相比1H26的11.7%基本稳定。
• 覆盖股票表现+11%覆盖的中国软件公司在3Q26至今的表现。
• 预测调整FY26-28E revenue cut by 2-3% on average针对7家覆盖的软件公司。
• Kingsoft Cloud AI云收入贡献56% of public-cloud revenue2Q26。
• Kingdee ARRRmb4.41bn, +18% YoY截至2Q26末。
• GDS中国已利用容量542k sqm at 79.2% utilization2Q26；现有在手订单可支持约40%的已利用面积增长。
• 行业估值3.5x FY27E P/S覆盖中国软件公司的平均值；GDS和VNET平均为10.3x FY27E EV/EBITDA。

影响与含义

报告的核心含义是，AI正为部分云计算和软件业务带来需求及效率收益，从而缓解对广泛颠覆的担忧。然而，由于客户预算和增长能见度在地产、金融IT和网络安全领域仍然疲软，报告预计业绩和估值将继续高度分化。

风险

• 尽管公共预算收入改善，政府IT预算压力可能在2H26E持续。
• 房地产市场持续疲软可能抑制地产相关软件支出。
• 随着客户预算和竞争限制增长及利润率，金融IT和网络安全需求可能持续疲弱。
• 数据中心增长可能受到AI芯片短缺、客户入驻慢于预期及服务价格竞争的限制。
• 若客户采用、订阅或付费用户增长慢于预期，AI相关软件变现可能令人失望。

后续跟踪

• 云计算、ERP、办公软件和创意工具领域的AI相关收入贡献及变现进展。
• GDS和VNET的新订单、利用率和客户入驻节奏，以及AI芯片供应情况。
• Kingsoft Cloud的AI云收入占比及来自小米和金山生态的需求。
• Kingdee的ARR和留存率、Kingsoft Office的WPS 365和to-C增长，以及Meitu的付费用户和ARPPU趋势。
• 政府、国企、工业和地产指标，作为下游软件支出的信号。
• 网络安全、金融IT和地产软件需求及利润率的进一步变化。