China software, data center and cloud sector 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 소프트웨어·데이터센터·클라우드 실적 리뷰는 AI 수요와 수익화가 선별된 기업의 견조한 성장 및 수익성 개선을 지지한다고 결론내린다. 다만 정부, 부동산, 금융 IT 및 사이버보안 지출 부진으로 섹터 전반은 불균등한 상태로 남아 있다.

핵심 견해

보고서는 1H26/2Q26 실적 발표 후 커버리지 내 소프트웨어·데이터센터·클라우드 기업 19개를 검토했다. 4개사가 기대를 상회했고 10개사는 부합했으며 5개사는 미달했다. AI 인프라 수요는 여전히 강하며, Kingsoft Cloud는 AI 클라우드 사업 성장에 힘입어 2Q26 매출 성장에서 기대를 상회했다. VNET과 GDS는 AI 칩 제약 및 임대료 희석으로 성장률이 소폭 둔화됐지만, 기관은 신규 수주가 이후 성장 가속을 뒷받침한다고 본다. ERP의 Kingdee, 오피스 소프트웨어의 Kingsoft Office, Meitu의 사진 편집·생산성 도구는 AI 기여도와 반복매출 비중 상승에 힘입어 견조한 실적을 냈다. 반면 부동산 관련 소프트웨어, 금융 IT, 사이버보안은 수요 부진이 지속됐다. 섹터 차원에서 MIIT 데이터에 따르면 중국 소프트웨어 및 IT 서비스 매출은 7M26에 전년 대비 9.2% 증가한 Rmb8.98tn으로, 1H26의 9.5%보다 낮아졌다. 순이익은 전년 대비 1.3% 증가한 Rmb1.04tn으로, 1H26의 1.0%보다 높아졌다. 순이익률은 1H26의 11.7% 대비 11.6%로 대체로 안정적이었다. 7월 IT 서비스 매출 성장률은 7.6%로 섹터 평균 7.4%를 웃돌았지만, 소프트웨어 제품 성장률은 4~6월의 전년 대비 3-7%에서 2.6%로 둔화됐고, 7M26 IT 보안 매출 성장률 6.2%는 섹터 평균을 밑돌았다. 보고서는 커버리지 기업 전반의 수익성 개선을 일률적인 최종 수요 강세가 아니라 엄격한 인력 통제와 프로젝트 납품·내부 관리에서의 AI 기반 효율성 제고에 주로 연결한다. 기관은 최종 시장 간 격차가 확대되고 있다고 본다. 산업 부문 매출은 7M26에 전년 대비 6.5% 늘어 소프트웨어 및 IT 서비스 수요를 지지할 수 있지만, 국가 일반공공예산 수입이 5.8% 개선됐음에도 정부 IT 예산은 압박을 받고 있다. SOE 매출은 2.4% 감소했다. 부동산 여건은 주요 역풍으로, 7M26 전국 신규주택 판매 면적과 금액은 각각 전년 대비 12.7%, 13.2% 감소했다. 이에 따라 보고서는 2H26E의 부동산 관련 소프트웨어 지출에 계속 신중하다. 금융 소프트웨어 매출도 부진했으며, Hundsun의 자산관리·자산운용 기술 매출 합계는 1H26에 전년 대비 11% 감소했다. 사이버보안 수요도 약세를 유지했다. AI 수익화가 핵심적인 긍정 차별화 요인이다. Kingsoft Cloud의 AI 클라우드 매출은 2Q26 퍼블릭 클라우드 매출의 56%를 차지했고, Xiaomi 및 Kingsoft 생태계는 전체 매출의 26%를 차지했다. Kingdee의 ARR은 2Q26 말 Rmb4.41bn으로 전년 대비 18% 증가했으며, 관련 net-dollar-retention 지표는 100%를 상회했다. Kingsoft Office의 WPS to-C, WPS 365, WPS 소프트웨어 사업은 2Q26 매출의 각각 61%, 15%, 22%를 차지했다. 글로벌 WPS 월간 활성 기기는 전분기 대비 1% 증가한 676mn이었고, 중국 내 누적 연간 유료 사용자는 1H26에 전년 대비 15% 늘었다. Meitu의 유료 사용자는 2Q26 말 전분기 대비 3% 증가한 18.4mn이었고, 사진·영상·디자인 제품은 1H26 매출의 80%를 차지했다. 이러한 운영지표는 Kingdee, Kingsoft Office 및 Meitu에 대한 기관의 선호를 뒷받침한다. 데이터센터에서는 AI 수요가 수주 가시성과 용량 가동률 전망을 개선하고 있어 보고서는 GDS, VNET 및 Kingsoft Cloud를 선호한다. GDS는 2Q26에 중국 내 사용 용량 542k sqm과 가동률 79.2%를 기록했으며, 기존 중국 본토 수주잔고는 약 40%의 사용 면적 성장을 뒷받침할 수 있다. VNET의 도매 IDC 매출 비중은 2Q25의 35%에서 2Q26 전체 매출의 40%로 상승했다. 도매 용량은 1GW가 가동 중이고 73.9%가 사용 중이다. 다만 보고서는 임대료 희석, 경쟁에 따른 데이터센터 서비스 가격 및 AI 칩 수급을 제약 요인으로 지적한다. 커버리지 소프트웨어 주가가 3Q26 현재까지 11% 반등했음에도, 기관은 투자자들이 지속 가능한 경쟁우위와 신뢰할 수 있는 AI 수익화 기회를 가진 고품질 SaaS 기업을 선호한다고 본다. 차별화가 약하고 수익성이 낮거나 성장이 둔화되는 기업은 계속 디레이팅될 수 있다. 커버리지 중국 소프트웨어 기업은 평균 3.5x FY27E P/S에 거래됐고, GDS와 VNET은 10.3x FY27E EV/EBITDA에 거래됐다. 보고서는 7개 기업의 목표주가를 조정했으며, 주로 수요가 약한 영역의 기업에 대해 FY26-28E 매출 추정치를 평균 2-3% 낮췄다. 동시에 선별적인 선호 Buy 목록을 유지했다.

분석 프레임워크

기관은 19개 커버리지 기업의 1H26/2Q26 실적, 섹터 데이터, 세그먼트 수요 지표, 영업마진 추이, 기업 운영지표 및 상대 밸류에이션을 결합한다. 이후 AI 연계 반복매출 및 인프라 수혜 기업을 부동산·정부·금융 IT·사이버보안 지출 부진에 노출된 기업과 구분하고, 이에 따라 선별적인 추정치·목표주가·밸류에이션 배수를 조정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  클라우드, ERP, 오피스 소프트웨어, 창작 도구, 금융 IT, 사이버보안 및 부동산 소프트웨어의 세그먼트별 수요 평가.

  보고서는 각 세그먼트의 매출 전망을 최종 고객 예산, AI 수요, 산업 활동, 부동산 여건 및 데이터센터 용량 수요와 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  데이터센터 성장은 용량, 가동률, 입주 속도, 수주잔고 및 임대료 추이로 평가한다.

  이를 통해 추가 사용 용량과 수주에 따른 성장, 그리고 가격 희석 또는 고객 입주 지연으로 인한 압박을 구분한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  개별 커버리지 기업의 목표주가에는 forward P/E, P/S, EV/EBITDA, SOTP 및 DCF 방법을 사용한다.

  보고서는 수익성이 있는 기업에는 이익 배수를, 여전히 적자인 성장 기업에는 매출 배수를, 데이터센터에는 EV/EBITDA를 적용하며, 적절한 경우 기업별 DCF 또는 SOTP를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingdee (268 HK)

  견조한 매출 성장, 빠른 AI-native 매출 확대 및 마진 개선을 근거로 선호 Buy 종목이다.

  강점

  구독 매출, AI 수익화, ARR 성장 및 수익성 개선.

  약점

  ERP 수요는 여전히 경쟁과 클라우드 구독 성장 실행에 노출돼 있다.

  비교

  Kingdee는 FY23 이후 Yonyou보다 더 빠른 매출 성장과 더 나은 수익성을 기록했다.

  위험

  SaaS 경쟁 심화, 클라우드 또는 구독 성장 둔화, 밸류에이션 압박.

• Kingsoft Office (688111 CH)

  WPS 365, WPS 소프트웨어 및 to-C 회복에 힘입은 선호 Buy 종목이다.

  강점

  강한 수익성과 잉여현금흐름, 유료 사용자 증가, AI 관련 ARPU 잠재력 및 기업 SaaS 침투 확대.

  약점

  사용자가 업무 방식과 습관을 바꿔야 하므로 AI 기반 WPS 채택에는 시간이 걸릴 수 있다.

  비교

  10.1% 할인율과 4% 영구성장률을 적용한 DCF로 평가됐다.

  위험

  AI-WPS 채택 지연, Xinchuang 수요 부진 및 다른 AI 기반 소프트웨어와의 경쟁.

• Meitu (1357 HK)

  구독자 기반 이익 성장과 영업 레버리지를 이유로 선호 Buy 종목이다.

  강점

  유료 사용자 증가, 생산성 도구 확장, 해외 기여도 상승 및 영업마진 개선.

  약점

  영업 레버리지에도 불구하고 매출총이익률 하락이 언급됐다.

  비교

  보고서는 Meitu의 높은 해외 매출 비중을 이유로 글로벌 선도 SaaS 기업과 비교한다.

  위험

  유료 사용자 전환 둔화, 경쟁, 규제 또는 지정학적 위험 및 밸류에이션 압축.

• GDS Holdings (GDS US / 9698 HK)

  중국 데이터센터에서 AI 수요 수혜를 받는 선호 Buy 종목이다.

  강점

  대규모 수주잔고, 개선되는 중국 수요, 79.2% 가동률 및 용량 파이프라인.

  약점

  AI 칩 제약과 임대료 희석으로 매출 성장이 소폭 둔화됐다.

  비교

  2019년 이후 평균 19.5x 대비 12.2x forward EV/EBITDA에 거래되고 있다.

  위험

  데이터센터 가격 경쟁, 고객 입주 지연 및 AI 칩 부족.

• VNET Group (VNET US)

  도매 용량 확장과 AI 관련 수주 가시성 개선을 이유로 선호 Buy 종목이다.

  강점

  도매 용량 파이프라인, 확대되는 도매 매출 비중 및 주주 관련 AI 사업 시너지.

  약점

  칩 제약과 임대료 희석으로 성장이 소폭 둔화됐다.

  비교

  2019년 이후 평균 13.8x 대비 8.5x forward EV/EBITDA에 거래되고 있다.

  위험

  가동률 상승 지연, 데이터센터 가격 압박, 주요 주주의 지분 축소 및 AI 칩 부족.

• Kingsoft Cloud (KC US)

  빠르게 성장하는 AI 클라우드 수요와 Xiaomi/Kingsoft 생태계 수요에 기반한 선호 Buy 종목이다.

  강점

  AI 클라우드는 퍼블릭 클라우드 매출의 56%를 차지했고 영업 레버리지가 수익성을 개선했다.

  약점

  회사는 단기적으로 여전히 적자이며 고객 집중도에 노출돼 있다.

  비교

  2020년 5월 이후 평균 2.6x 대비 1.5x forward P/S에 거래되고 있다.

  위험

  가격 압박, 높은 고객 집중도 및 AI 칩 수출 제한.

핵심 데이터

• 커버리지 실적 결과4 beats, 10 in line, 5 misses1H26/2Q26 실적을 발표한 소프트웨어·데이터센터·클라우드 커버리지 기업 19개.
• 중국 소프트웨어 및 IT 서비스 매출Rmb8.98tn, +9.2% YoY7M26 기준, 1H26의 +9.5%와 비교.
• 중국 소프트웨어 및 IT 서비스 순이익Rmb1.04tn, +1.3% YoY7M26 기준, 1H26의 +1.0%와 비교.
• 섹터 순이익률11.6%7M26 기준, 1H26의 11.7% 대비 대체로 안정적.
• 커버리지 주가 성과+11%3Q26 현재까지의 커버리지 중국 소프트웨어 기업.
• 추정치 조정FY26-28E revenue cut by 2-3% on average커버리지 내 소프트웨어 기업 7개 대상.
• Kingsoft Cloud AI 클라우드 기여도56% of public-cloud revenue2Q26 기준.
• Kingdee ARRRmb4.41bn, +18% YoY2Q26 말 기준.
• GDS 중국 사용 용량542k sqm at 79.2% utilization2Q26 기준. 기존 수주잔고는 약 40%의 사용 면적 성장을 뒷받침할 수 있다.
• 섹터 밸류에이션3.5x FY27E P/S커버리지 중국 소프트웨어 기업 평균. GDS와 VNET은 평균 10.3x FY27E EV/EBITDA.

영향과 시사점

보고서의 핵심 시사점은 AI가 선별된 클라우드 및 소프트웨어 기업에 수요와 생산성 혜택을 동시에 제공해 광범위한 파괴 우려를 낮추고 있다는 것이다. 그러나 고객 예산과 성장 가시성이 부동산, 금융 IT, 사이버보안에서 여전히 약하기 때문에 실적과 밸류에이션은 크게 차별화될 것으로 예상한다.

위험

• 국가 일반공공예산 수입 개선에도 정부 IT 예산 압박이 2H26E에 지속될 수 있다.
• 부동산 시장 약세가 이어지면 부동산 관련 소프트웨어 지출이 위축될 수 있다.
• 고객 예산과 경쟁이 성장과 마진을 제약하면서 금융 IT 및 사이버보안 수요가 약세를 유지할 수 있다.
• AI 칩 부족, 고객 입주 지연 및 데이터센터 서비스 가격 경쟁이 데이터센터 성장을 제한할 수 있다.
• 고객 도입, 구독 또는 유료 사용자 증가가 예상보다 느리면 AI 연계 소프트웨어 수익화가 기대에 못 미칠 수 있다.

주시할 점

• 클라우드, ERP, 오피스 소프트웨어 및 창작 도구 전반의 AI 관련 매출 기여도와 수익화 진전.
• GDS와 VNET의 신규 수주, 가동률 및 입주 속도, 그리고 AI 칩 가용성.
• Kingsoft Cloud의 AI 클라우드 매출 비중과 Xiaomi 및 Kingsoft 생태계 수요.
• Kingdee ARR 및 유지율, Kingsoft Office의 WPS 365 및 to-C 성장, Meitu의 유료 사용자와 ARPPU 추이.
• 하류 소프트웨어 지출 신호로서 정부, SOE, 산업 및 부동산 지표.
• 사이버보안, 금융 IT 및 부동산 소프트웨어 수요와 마진의 추가 변화.