보고서 해설
두 회사 모두 Buy 등급을 유지하지만, HSBC는 Naver의 목표주가를 KRW370,000으로 낮추고 Kakao의 목표주가 KRW60,000을 유지하며 Kakao를 선호한다. 보고서는 Kakao의 핵심 플랫폼이 단기 이익을 더 잘 뒷받침하는 반면, Naver의 AI 인프라 기회는 더 장기적이고 실행에 달려 있다고 본다.
요약
HSBC는 Kakao의 Talk 주도 마진 회복이 Naver의 투자 부담이 큰 2H26와 대조된다는 점에서 Kakao를 선호한다.
두 회사 모두 Buy 등급을 유지하지만, HSBC는 Naver의 목표주가를 KRW370,000으로 낮추고 Kakao의 목표주가 KRW60,000을 유지하며 Kakao를 선호한다. 보고서는 Kakao의 핵심 플랫폼이 단기 이익을 더 잘 뒷받침하는 반면, Naver의 AI 인프라 기회는 더 장기적이고 실행에 달려 있다고 본다.
- Naver의 2Q26 영업이익은 KRW520bn으로 Bloomberg 컨센서스를 8% 하회했고 영업마진은 15%로 하락했다.
- HSBC는 커머스, 핀테크 및 AI 지출 증가로 Naver의 2H26 영업마진이 2H25의 18.6%에서 16%로 하락할 것으로 예상한다.
- Kakao의 2Q26 영업마진은 13%로 개선됐으며, HSBC는 2H26 영업이익이 전년 대비 26% 증가할 것으로 예상한다.
- HSBC는 Naver의 B2B AI 인프라가 Kakao의 B2C AI 에이전트보다 수익화 가시성이 높다고 보지만, 인프라 가동률과 컴퓨팅 비용 위험을 지적한다.
- Kakao는 2027e P/E 18.5x에 거래되고 있으며, 2026e-27e 영업이익이 전년 대비 20%-30% 성장할 것으로 예상된다.
보고서 해설
개요
HSBC는 Naver와 Kakao의 2Q26 실적을 비교하며 핵심 사업 수익성과 AI 전략의 차이에 초점을 맞춘다. 두 회사 모두 Buy 등급을 유지하지만, 핵심 플랫폼과 비용 구조가 이익 성장을 뒷받침할 Kakao를 선호하며, Naver의 AI 인프라 기회는 더 장기적이고 실행에 달려 있다고 본다.
핵심 견해
HSBC는 AI 이니셔티브가 아직 발전 단계에 있는 동안 핵심 사업 수익성이 중요하다는 관점에서 두 회사를 비교한다. Naver의 2Q26 영업이익은 KRW520bn으로 전년 대비 보합이며 Bloomberg 컨센서스를 8% 하회했다. 커머스와 핀테크 투자에 따른 예상보다 큰 비용으로 영업마진은 전년 대비 3%p 하락한 15%를 기록했다. 반면 Kakao의 영업마진은 전년 대비 2%p 상승한 13%였다. HSBC는 이러한 차이가 2H26에도 이어질 것으로 보며, Naver의 영업마진은 2H25의 18.6%에서 16%로 하락하는 반면 Kakao의 영업이익은 전년 대비 26% 증가하고 마진은 전년 대비 1.7%p 상승한 12.7%가 될 것으로 예상한다. Naver의 경우 빠른 배송을 위한 판매자 지원, Toss와의 오프라인 결제 단말 경쟁, AI 서비스에 대한 지출 확대가 단기 수익성을 압박할 것으로 예상한다. Naver의 2Q26 매출은 전년 대비 16% 증가한 KRW3,389bn이었지만 영업비용은 20% 증가했으며, 마케팅 비용은 전년 대비 25% 늘었다. HSBC는 2026e 매출 KRW14,064bn, 영업이익 KRW2,249bn 및 16%의 마진을 예상한다. 2026e-28e 영업이익 추정치는 각각 7%, 5%, 4% 낮췄고, 매출 추정치는 약 1% 상향했다. Naver의 AI 전략은 B2B AI 인프라 운영이며, HSBC는 AI 기술 발전에 따라 수요가 더 명확하기 때문에 이를 소비자 AI 에이전트보다 수익화 가능성이 높다고 본다. 용량 계획은 현재 85MW에서 2028년 375MW, 2029년 643MW, 2030년 1,010MW로 증가한다. HSBC는 연간 인프라 매출을 2027e KRW0.5trn, 2028e KRW2.6trn, 2029e KRW6.1trn, 2030e KRW11.8trn, 2031e KRW18.0trn으로 추정한다. 다만 AI 인프라는 컴퓨팅 비용 및 가동률 위험이 있고, Naver가 전용량 계약을 확보하기 전까지 이 기회가 충분히 반영되지는 않을 것으로 본다. 또한 Naver의 공개된 확장 로드맵이 그 해까지이므로 2028년 밸류에이션 기준 시점의 가시성이 가장 높다고 언급한다. Kakao의 전략은 GPT-in-Talk를 포함한 B2C AI 에이전트 시장에 집중하지만, HSBC는 한국 사용자의 독립형 앱 선호로 인해 사용자 확보와 수익성 측면의 장벽이 있다고 본다. Naver와 달리 Kakao는 AI 관련 비용이 크게 증가하지 않지만 수익화 자체는 불확실하다. 기관은 4Q25 플랫폼 개편, 개선된 비용 구조 및 비핵심 저마진 자산 처분이 핵심 Talk 사업에 도움이 될 것으로 예상한다. Kakao의 2Q26 매출은 전년 대비 9% 증가한 KRW2,098bn, 영업이익은 전년 대비 36% 증가한 KRW277bn으로 컨센서스를 22% 상회했다. HSBC는 2026e 매출 KRW8,402bn, 영업이익 KRW1,042bn, 2027e 영업이익 KRW1,285bn을 전망한다. HSBC의 밸류에이션은 Kakao 선호를 뒷받침하지만 Naver에 대해서도 Buy 등급을 유지한다. Naver에는 광고, 커머스, 금융 플랫폼, Webtoon Entertainment 및 Enterprise를 아우르는 SOTP 방식을 적용한다. 광고 사업 가치는 KRW18.2trn에서 KRW14.8trn으로 낮추고 목표 P/E는 11.3x로 유지했으며, 2026e-27e 평균 GMV KRW66trn에 0.29x EV/GMV 배수를 적용해 커머스 가치를 KRW19.5trn으로 산정했다. Enterprise는 2028e 용량 290MW에 KRW62bn EV/MW를 적용하고 KRW77.6bn의 동종업체 기준치 대비 20% 할인해 KRW10.4trn에서 KRW9.4trn으로 평가했다. 순부채 차감 후 주당 적정가치는 KRW371,509이며, 목표주가는 KRW400,000에서 KRW370,000으로 반올림했다. Kakao의 경우 HSBC는 2026e NOPAT KRW601bn에 15.8x 목표 P/E를 적용해 핵심 사업을 KRW9.5trn으로 평가했다. 신규 이니셔티브의 수익성 가시성이 낮다는 이유로 기준 배수에 30% 할인을 적용했다. 자회사가치는 Kakao Mobility, Kakao Entertainment, Kakao Pay, KakaoBank, Kakao Games 및 SM Entertainment를 포함해 KRW11.6trn이며, 일반적으로 30%의 지주회사 또는 NAV 할인이 적용됐다. 순부채 차감 후 주당 적정가치는 KRW59,737이고 목표주가 KRW60,000을 유지했다. 2027e P/E 18.5x에서 HSBC는 AI 수익화에 대한 시장 기대가 낮음에도 Kakao의 Talk 플랫폼이 2026e-27e 영업이익을 전년 대비 20%-30% 성장시킬 것으로 예상한다.
분석 프레임워크
HSBC는 먼저 양사의 2Q26 영업 실적과 2H26 마진 전망을 비교한 뒤, B2B 인프라와 B2C 에이전트 AI 모델을 대조한다. 이후 AI 전망을 핵심 사업의 수익성 여력과 연결하고, 이익 배수, GMV 배수, 동종업체 EV/MW 벤치마크, 지분가치 및 명시된 할인율을 활용한 부문별 SOTP 밸류에이션을 적용한다.
방법론 메모
SOTP 밸류에이션
HSBC는 Naver의 사업 부문과 Kakao의 핵심 사업 및 자회사를 각각 평가한 뒤 순부채를 조정해 지분가치와 목표주가를 산출한다.
목표 P/E 배수
보고서는 Naver의 광고 사업과 Kakao의 핵심 사업에 목표 P/E 배수를 적용하며, 투자심리와 수익성 가시성에 따른 할인도 반영한다.
AI 데이터센터 용량에 대한 EV/MW 밸류에이션
HSBC는 동종업체 EV/MW 벤치마크와 Naver의 신규 시장 진입자 지위를 반영한 할인을 사용해 Naver Enterprise의 데이터센터 전력 용량 가치를 산정한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Naver (035420.KS)커버 기업으로서 B2B AI 인프라의 잠재력은 있으나, 단기 핵심 사업 마진 압박이 상쇄 요인이다.
- 강점
- AI 인프라 수익화 가능성이 더 명확하고 2028년까지의 데이터센터 확장 로드맵이 공개돼 있다.
- 약점
- 커머스, 핀테크 및 AI 투자 확대가 2H26 영업마진을 낮출 것으로 예상된다.
- 비교
- HSBC는 Kakao가 더 강한 단기 핵심 영업이익 성장을 낼 것으로 예상해 Kakao를 선호한다.
- 위험
- 디지털 광고 점유율 하락, Plus 멤버십 성장 둔화, Dunamu 거래 지연, AI 수익화 부진 또는 NVIDIA 협력 부재.
- Kakao (035720.KS)커버 기업이자 HSBC의 선호 종목으로, Talk 플랫폼 성장과 비용 규율이 이익을 뒷받침할 것으로 예상된다.
- 강점
- Talk 개편, 개선된 비용 구조, 비핵심 저마진 자산 처분이 마진 확대를 뒷받침한다.
- 약점
- GPT-in-Talk를 포함한 AI 에이전트 이니셔티브의 수익성 가시성이 제한적이다.
- 비교
- AI 수익화 가시성이 낮음에도 핵심 플랫폼의 수익성 성장이 더 강할 것으로 예상돼 Kakao가 Naver보다 선호된다.
- 위험
- 광고에 영향을 줄 거시 환경 악화, AI 에이전트 수익화 기대 미달 또는 신규 서비스 출시 지연.
핵심 데이터
- Naver 2Q26 영업이익KRW520bn전년 대비 보합; Bloomberg 컨센서스 대비 8% 하회.
- Naver 2Q26 영업마진15%전년 대비 3%p 하락.
- Naver 2H26 영업마진 전망16%2H25의 18.6% 대비.
- Kakao 2Q26 영업이익KRW277bn전년 대비 36% 증가; 컨센서스 대비 22% 상회.
- Kakao 2H26 영업이익 전망+26% year-on-year영업마진은 전년 대비 1.7%p 상승한 12.7%로 전망.
- Naver 밸류에이션에 사용한 2028e AI 데이터센터 용량290MWEnterprise 밸류에이션에 적용; 내부 사업에 사용되는 기존 용량 제외.
- Naver 목표주가KRW370,000KRW400,000에서 하향; KRW210,000 기준 76.2% 상승 여력.
- Kakao 목표주가KRW60,000변경 없음; KRW39,900 기준 50.4% 상승 여력.
영향과 시사점
HSBC는 Naver의 AI 팩토리 잠재력이 의미 있으나, 더 충분히 반영되려면 용량 계약과 견조한 핵심 사업 마진이 필요하다고 본다. AI 에이전트 수익화는 장기 불확실성으로 남아 있지만, Kakao의 개선되는 Talk 경제성이 더 즉각적인 이익 동력이라고 평가한다.
위험
- Naver의 경우 HSBC는 검색 AI 경쟁에 따른 디지털 광고 시장점유율 하락, Plus 멤버십 성장 둔화, Dunamu 거래 지연, AI 서비스 수익화 부진 및 의미 있는 NVIDIA 협력 부재를 위험으로 제시한다.
- Kakao의 경우 HSBC는 광고에 영향을 줄 거시 환경 악화, AI 에이전트 수익화 기대 미달 및 신규 서비스 출시 지연을 위험으로 제시한다.
주시할 점
- 커머스, 핀테크 및 AI 지출 증가에 따른 Naver의 2H26 영업마진 추이.
- Naver의 NVIDIA 연계 AI 인프라 확장과 전용량 계약 발표.
- Talk 플랫폼 성장과 개편 및 비핵심 자산 처분 이후 Kakao의 마진 개선 속도.
- Kakao의 AI 에이전트 서비스 수익화 증거와 신규 서비스 출시 일정 준수 여부.