Interpretação de relatórios

Visão geral

O HSBC compara Naver e Kakao após seus resultados do 2Q26, concentrando-se na divergência de rentabilidade do negócio principal e de estratégia de AI. Mantém classificações Buy para ambas, mas prefere a Kakao porque se espera que sua plataforma Talk e estrutura de custos sustentem o crescimento dos lucros, enquanto o programa de investimentos em expansão da Naver provavelmente pressionará as margens antes que as receitas de infraestrutura de AI se tornem mais visíveis.

Visões principais

O HSBC estrutura a comparação em torno da importância da rentabilidade do negócio principal enquanto as iniciativas de AI ainda estão em desenvolvimento. A Naver reportou lucro operacional no 2Q26 de KRW520bn, estável em relação ao ano anterior e 8% abaixo do consenso da Bloomberg. Sua margem operacional caiu 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 15%, devido a custos maiores do que o esperado ligados a investimentos em comércio e fintech. A Kakao, em contraste, apresentou margem operacional de 13%, alta de 2 pontos percentuais em relação ao ano anterior. O HSBC espera que essa diferença persista em 2H26: prevê margem operacional da Naver de 16%, abaixo dos 18.6% em 2H25, enquanto o lucro operacional da Kakao deve crescer 26% em relação ao ano anterior e sua margem deve se expandir para 12.7%, alta de 1.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior. Para a Naver, o relatório espera que maiores gastos com suporte a vendedores para entrega rápida, concorrência em terminais de pagamento offline com a Toss e serviços de AI pressionem a rentabilidade no curto prazo. A receita da Naver no 2Q26 foi de KRW3,389bn, alta de 16% em relação ao ano anterior, mas as despesas operacionais cresceram 20%, incluindo alta de 25% em relação ao ano anterior nas despesas de marketing. O HSBC projeta receita de KRW14,064bn e lucro operacional de KRW2,249bn para 2026e, implicando margem de 16%. Reduziu suas estimativas de lucro operacional para 2026e-28e em 7%, 5% e 4%, respectivamente, enquanto elevou as estimativas de vendas em cerca de 1%. A estratégia de AI da Naver é operar infraestrutura de AI B2B, que o HSBC considera mais monetizável do que agentes de AI para consumidores porque a demanda é mais clara à medida que a tecnologia de AI se desenvolve. Seu plano de capacidade sobe de 85MW atualmente para 375MW em 2028, 643MW em 2029 e 1,010MW em 2030. O HSBC estima receita anual de infraestrutura de KRW0.5trn em 2027e, KRW2.6trn em 2028e, KRW6.1trn em 2029e, KRW11.8trn em 2030e e KRW18.0trn em 2031e. Contudo, a infraestrutura de AI apresenta risco de custos de computação e utilização, e o HSBC não espera que a oportunidade seja plenamente refletida até que a Naver assegure contratos de capacidade total. O relatório também observa que sua base de avaliação de 2028 tem a maior visibilidade porque o roteiro de expansão divulgado pela Naver vai até esse ano. A estratégia da Kakao se concentra no mercado de agentes de AI B2C, incluindo GPT-in-Talk, mas o HSBC vê obstáculos na aquisição de usuários e na rentabilidade porque os usuários coreanos favorecem aplicativos independentes. Diferentemente da Naver, a Kakao não enfrenta grande aumento nos custos relacionados à AI, mas a monetização continua incerta. A instituição espera que o negócio principal Talk se beneficie da reformulação da plataforma no 4Q25, da melhoria da estrutura de custos e da venda de ativos não essenciais de baixa margem. No 2Q26, a Kakao gerou receita de KRW2,098bn, alta de 9% em relação ao ano anterior, e lucro operacional de KRW277bn, alta de 36% em relação ao ano anterior e 22% acima do consenso. O HSBC projeta receita de KRW8,402bn e lucro operacional de KRW1,042bn para 2026e, seguidos de lucro operacional de KRW1,285bn em 2027e. A avaliação do HSBC sustenta sua preferência pela Kakao, mas mantém classificação Buy para a Naver. Para a Naver, utiliza uma abordagem de soma das partes em publicidade, comércio, plataforma financeira, Webtoon Entertainment e Enterprise. Reduz o valor da publicidade para KRW14.8trn, de KRW18.2trn, mantém um P/E-alvo de 11.3x e avalia o comércio em KRW19.5trn usando um múltiplo EV/GMV de 0.29x sobre GMV médio de 2026e-27e de KRW66trn. Enterprise é avaliada em KRW9.4trn, abaixo de KRW10.4trn, com base em KRW62bn EV/MW para 290MW de capacidade de 2028e, um desconto de 20% em relação à referência de pares de KRW77.6bn. Após a dívida líquida, o HSBC chega a valor justo por ação de KRW371,509 e arredonda o preço-alvo para KRW370,000, abaixo de KRW400,000. Para a Kakao, o HSBC avalia o negócio principal em KRW9.5trn usando P/E-alvo de 15.8x sobre NOPAT de 2026e de KRW601bn, aplicando desconto de 30% ao múltiplo de referência porque a rentabilidade de novas iniciativas permanece menos visível. As subsidiárias são avaliadas em KRW11.6trn, incluindo Kakao Mobility, Kakao Entertainment, Kakao Pay, KakaoBank, Kakao Games e SM Entertainment, em geral após um desconto de holding ou NAV de 30%. Após a dívida líquida, o relatório chega a valor justo por ação de KRW59,737 e mantém o preço-alvo de KRW60,000. A 18.5x P/E de 2027e, o HSBC espera que a plataforma Talk da Kakao impulsione crescimento de lucro operacional de 20%-30% em relação ao ano anterior em 2026e-27e, apesar das baixas expectativas do mercado para monetização de AI.

Estrutura de análise

O HSBC primeiro compara o desempenho operacional do 2Q26 e a perspectiva de margem para 2H26 das empresas, depois contrasta seus modelos de AI de infraestrutura B2B e de agentes B2C. Relaciona as perspectivas de AI à capacidade de geração de lucro do negócio principal e aplica avaliações por soma das partes em nível de segmento, usando múltiplos de lucros, múltiplos de GMV, benchmarks de EV/MW de pares, valores de participações e descontos declarados.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes

  O HSBC avalia separadamente os segmentos operacionais da Naver e o negócio principal e as subsidiárias da Kakao, depois ajusta pela dívida líquida para chegar ao valor patrimonial e aos preços-alvo.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Múltiplos P/E-alvo

  O relatório aplica múltiplos P/E-alvo ao negócio de publicidade da Naver e ao negócio principal da Kakao, com descontos que refletem sentimento e considerações de visibilidade de rentabilidade.

• Métodos de avaliaçãoOutro

  Avaliação EV/MW para capacidade de datacenter de AI

  O HSBC avalia a Naver Enterprise em relação à capacidade de energia do datacenter, usando um benchmark de EV por megawatt derivado de pares e um desconto pela posição de nova entrante da Naver.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Naver (035420.KS)

  Empresa coberta; o potencial de infraestrutura de AI B2B é compensado pela pressão de margem do negócio principal no curto prazo.

  Pontos fortes

  Potencial de monetização mais claro em infraestrutura de AI e um roteiro divulgado de expansão de datacenters até 2028.

  Pontos fracos

  Investimentos mais altos em comércio, fintech e AI devem reduzir a margem operacional em 2H26.

  Comparação

  O HSBC prefere a Kakao porque espera que a Kakao apresente crescimento mais forte do lucro operacional do negócio principal no curto prazo.

  Riscos

  Perda de participação no mercado de publicidade digital, crescimento mais lento da adesão Plus, atrasos no acordo com a Dunamu, monetização fraca de AI ou cooperação limitada com a NVIDIA.

• Kakao (035720.KS)

  Empresa coberta e escolha preferida do HSBC; o crescimento da plataforma Talk e a disciplina de custos devem sustentar os lucros.

  Pontos fortes

  A reformulação do Talk, a melhoria da estrutura de custos e a venda de ativos não essenciais de baixa margem sustentam a expansão de margem.

  Pontos fracos

  A rentabilidade de iniciativas de agentes de AI, incluindo GPT-in-Talk, tem visibilidade limitada.

  Comparação

  A Kakao é a preferida em relação à Naver, apesar da menor visibilidade sobre monetização de AI, pois espera-se que sua plataforma principal cresça com maior rentabilidade.

  Riscos

  Deterioração macroeconômica que afete publicidade, monetização de agentes de AI mais fraca do que o esperado ou atrasos em lançamentos de novos serviços.

Dados principais

• Lucro operacional da Naver no 2Q26KRW520bnEstável em relação ao ano anterior; 8% abaixo do consenso da Bloomberg.
• Margem operacional da Naver no 2Q2615%Queda de 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Previsão de margem operacional da Naver para 2H2616%Em comparação com 18.6% em 2H25.
• Lucro operacional da Kakao no 2Q26KRW277bnAlta de 36% em relação ao ano anterior; 22% acima do consenso.
• Previsão de lucro operacional da Kakao para 2H26+26% year-on-yearPrevisão de margem operacional de 12.7%, alta de 1.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Capacidade de datacenter de AI da Naver em 2028e usada na avaliação290MWAplicada à avaliação de Enterprise; exclui capacidade existente utilizada para negócios internos.
• Preço-alvo da NaverKRW370,000Reduzido de KRW400,000; implica alta de 76.2% a partir de KRW210,000.
• Preço-alvo da KakaoKRW60,000Inalterado; implica alta de 50.4% a partir de KRW39,900.

Impacto e implicações

O HSBC argumenta que o potencial da fábrica de AI da Naver é relevante, mas exigirá capacidade contratada e margens resilientes no negócio principal para ser refletido de forma mais completa. Vê a melhora da economia do Talk da Kakao como o impulsionador de lucros mais imediato, enquanto a monetização de agentes de AI permanece uma incerteza de longo prazo.

Riscos

• Para a Naver, o HSBC cita potencial perda de participação no mercado de publicidade digital devido à concorrência de AI de busca, crescimento mais fraco da adesão Plus, atrasos no acordo com a Dunamu, monetização fraca de serviços de AI e ausência de cooperação significativa com a NVIDIA.
• Para a Kakao, o HSBC cita fraqueza macroeconômica afetando publicidade, monetização decepcionante de agentes de AI e atrasos em lançamentos de novos serviços.

Pontos a observar

• A tendência da margem operacional da Naver em 2H26 à medida que aumentam os gastos com comércio, fintech e AI.
• Anúncios de contratos de capacidade total e o progresso da expansão de infraestrutura de AI da Naver vinculada à NVIDIA.
• O crescimento da plataforma Kakao Talk e o ritmo de melhora da margem após a reformulação e a venda de ativos não essenciais.
• Evidências de que a Kakao pode monetizar serviços de agentes de AI e lançar novos serviços dentro do prazo.