研报解读

概览

HSBC在2Q26业绩后比较Naver和Kakao，重点关注核心业务盈利能力与AI战略的分化。该机构维持两者Buy评级，但更偏好Kakao，因为预计其Talk平台和成本结构将支持盈利增长；而Naver在AI基础设施收入可见度提高前，扩张性投资可能压低利润率。

核心观点

HSBC认为，在AI计划仍处于发展阶段时，核心业务盈利能力是比较两家公司的关键。Naver 2Q26营业利润为KRW520bn，同比持平，较Bloomberg一致预期低8%。其营业利润率同比下降3个百分点至15%，主要受电商和金融科技投资成本高于预期影响。相比之下，Kakao营业利润率为13%，同比提高2个百分点。HSBC预计这一分化将延续至2H26：Naver营业利润率预计为16%，低于2H25的18.6%；Kakao营业利润预计同比增长26%，利润率预计扩张至12.7%，同比提高1.7个百分点。 对于Naver，报告预计，对快速配送卖家的支持、与Toss在线下支付终端领域的竞争以及AI服务投入增加，将对近期盈利能力构成压力。Naver 2Q26收入为KRW3,389bn，同比增长16%，但营业费用增长20%，其中营销费用同比增长25%。HSBC预计其2026e收入为KRW14,064bn、营业利润为KRW2,249bn，对应16%的利润率。该机构将2026e-28e营业利润预测分别下调7%、5%和4%，同时将收入预测上调约1%。 Naver的AI战略是运营B2B AI基础设施。HSBC认为，随着AI技术发展，这一模式因需求更明确而较消费者AI智能体更具变现能力。其容量计划将由当前85MW增至2028年的375MW、2029年的643MW和2030年的1,010MW。HSBC预计年度基础设施收入为2027e的KRW0.5trn、2028e的KRW2.6trn、2029e的KRW6.1trn、2030e的KRW11.8trn及2031e的KRW18.0trn。不过，AI基础设施存在算力成本和利用率风险；HSBC预计，在Naver获得满容量合同前，这一机会不会得到充分反映。报告还指出，2028年作为估值基期可见度最高，因为Naver披露的扩张路线图截至该年。 Kakao的战略聚焦B2C AI智能体市场，包括GPT-in-Talk，但HSBC认为，鉴于韩国用户偏好独立应用，其用户获取和盈利能力将面临阻力。与Naver不同，Kakao并不面临AI相关成本的大幅上升，但变现本身仍具不确定性。该机构预计，Talk业务将受益于4Q25的平台改版、成本结构改善和非核心低利润率资产的处置。Kakao 2Q26收入为KRW2,098bn，同比增长9%，营业利润为KRW277bn，同比增长36%，且高于一致预期22%。HSBC预计其2026e收入为KRW8,402bn、营业利润为KRW1,042bn，2027e营业利润为KRW1,285bn。 HSBC的估值支持其对Kakao的偏好，但维持对Naver的Buy评级。对于Naver，该机构采用分部加总估值法，涵盖广告、电商、金融平台、Webtoon Entertainment和Enterprise。其将广告业务价值从KRW18.2trn下调至KRW14.8trn，维持11.3x目标P/E；电商业务按2026e-27e平均GMV KRW66trn及0.29x EV/GMV估值为KRW19.5trn。Enterprise业务估值为KRW9.4trn，低于KRW10.4trn，基于2028e 290MW容量对应KRW62bn EV/MW，较KRW77.6bn的同业参考值折让20%。扣除净债务后，HSBC得出每股公允价值KRW371,509，并将目标价取整为KRW370,000，低于此前KRW400,000。 对于Kakao，HSBC以2026e NOPAT KRW601bn和15.8x目标P/E，将核心业务估值为KRW9.5trn；由于新计划盈利能力可见度较低，该机构对参考倍数给予30%折价。子公司价值为KRW11.6trn，包括Kakao Mobility、Kakao Entertainment、Kakao Pay、KakaoBank、Kakao Games及SM Entertainment，通常采用30%的控股公司或NAV折价。扣除净债务后，报告得出每股公允价值KRW59,737，并维持KRW60,000目标价。按18.5x 2027e P/E计算，HSBC预计，尽管市场对AI变现预期较低，Kakao Talk平台仍将推动2026e-27e营业利润同比增长20%-30%。

分析框架

HSBC先比较两家公司2Q26经营表现及2H26利润率展望，再对比其B2B基础设施与B2C智能体AI模式。其将AI前景与核心盈利能力承受度相联系，并采用分部加总估值法，结合盈利倍数、GMV倍数、同业EV/MW基准、持股价值及既定折价进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  HSBC分别估值Naver的经营分部及Kakao的核心业务和子公司，再根据净债务调整以得出股权价值和目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E倍数

  报告对Naver广告业务和Kakao核心业务采用目标P/E倍数，并根据市场情绪和盈利可见度因素给予折价。

• 估值方法

  AI数据中心容量的EV/MW估值

  HSBC以数据中心电力容量估值Naver Enterprise，采用同业EV per megawatt基准，并因Naver作为新进入者给予折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Naver (035420.KS)

  覆盖公司；B2B AI基础设施潜力受到近期核心利润率压力的制约。

  优势

  AI基础设施变现潜力更清晰，并拥有披露至2028年的数据中心扩张路线图。

  劣势

  电商、金融科技及AI投资增加预计将压低2H26营业利润率。

  对比

  HSBC更偏好Kakao，因为预计Kakao近期核心营业利润增长更强。

  风险

  数字广告份额流失、Plus会员增长放缓、Dunamu交易延迟、AI变现疲弱，或与NVIDIA缺乏实质合作。

• Kakao (035720.KS)

  覆盖公司及HSBC首选标的；Talk平台增长和成本管控预计将支持盈利。

  优势

  Talk改版、成本结构改善及处置非核心低利润率资产支持利润率扩张。

  劣势

  包括GPT-in-Talk在内的AI智能体项目盈利能力可见度有限。

  对比

  尽管AI变现可见度较低，HSBC仍更偏好Kakao，因其核心平台预计将实现更具盈利性的增长。

  风险

  影响广告业务的宏观环境恶化、AI智能体变现弱于预期，或新服务发布延迟。

关键数据

• Naver 2Q26营业利润KRW520bn同比持平；较Bloomberg一致预期低8%。
• Naver 2Q26营业利润率15%同比下降3个百分点。
• Naver 2H26营业利润率预测16%对比2H25的18.6%。
• Kakao 2Q26营业利润KRW277bn同比增长36%；较一致预期高22%。
• Kakao 2H26营业利润预测+26% year-on-year营业利润率预测为12.7%，同比提高1.7个百分点。
• Naver估值所用2028e AI数据中心容量290MW用于Enterprise估值；不包括用于内部业务的现有容量。
• Naver目标价KRW370,000从KRW400,000下调；相对KRW210,000隐含76.2%上涨空间。
• Kakao目标价KRW60,000维持不变；相对KRW39,900隐含50.4%上涨空间。

影响与含义

HSBC认为，Naver的AI工厂潜力具有意义，但需要容量合同以及稳健的核心利润率，才能得到更充分反映。该机构认为Kakao不断改善的Talk业务经济性是更直接的盈利驱动因素，而其AI智能体变现仍是不确定的长期因素。

风险

• 对于Naver，HSBC指出，搜索AI竞争导致数字广告市场份额流失、Plus会员增长疲弱、Dunamu交易延迟、AI服务变现疲软及缺乏实质性NVIDIA合作等风险。
• 对于Kakao，HSBC指出，影响广告的宏观疲弱、AI智能体变现不及预期及新服务发布延迟等风险。

后续跟踪

• 随着电商、金融科技和AI支出上升，Naver 2H26营业利润率的走势。
• Naver与NVIDIA相关AI基础设施扩张的满容量合同公告及进展。
• Kakao Talk平台增长，以及改版和非核心资产处置后利润率改善的速度。
• Kakao能否实现AI智能体服务变现并按计划推出新服务的证据。