韩国外卖市场整合加速，Baemin潜在出售或升级Naver与Coupang生态战

概览

本报告讨论韩国外卖行业的潜在整合，核心事件是Delivery Hero拟出售Baemin韩国资产。Nomura认为，交易结构仍未最终确定，早期市场传闻涉及Naver与Uber组成财团，但Uber成为Delivery Hero最大单一股东后，因其同时处于卖方重要股东和潜在买方财团成员的位置，可能带来监管与利益冲突复杂性。因此，Naver可能寻求其他合作伙伴或财务投资者，以取得Baemin战略权益并整合其平台服务与本地商业网络。

核心观点

韩国外卖不只是佣金生意，而是高频“日常消费商业”的入口。Baemin曾在2010年代末至2020年代初接近70%市场份额，但自2022年以来GMV持续回落，Coupang Eats凭借物流覆盖扩张和WOW会员免费配送快速追赶。潜在Baemin交易的战略意义在于，它可能把Naver的搜索、会员和本地商业能力与Baemin配送网络连接起来，形成对Coupang零售加物流闭环模式的直接回应。

分析框架

报告采用行业格局、市场份额、平台生态协同和公司估值披露相结合的分析方式。行业部分重点比较Baemin、Coupang Eats、Yogiyo及其他参与者的GMV和市场份额变化；公司部分结合Naver与Coupang的评级、目标价、估值方法和交易可能性，评估潜在整合对竞争格局的影响。

方法论与常识提炼

• industry_structureduopoly competition analysis

  双寡头竞争格局

  通过观察Baemin份额回落与Coupang Eats份额提升，判断韩国外卖行业正在从单一平台主导转向高强度双寡头竞争。

• 估值方法price-to-sales and price-to-earnings multiples

  PSR与P/E估值倍数

  报道中的Baemin出售价格KRW8tn对应2026F PSR 1.3x和P/E 18x，用于衡量交易估值水平。

• 估值方法sum-of-the-parts valuation

  SOTP估值

  Naver目标价KRW240,000基于SOTP估值，基准指数为KOSPI。

• 估值方法target P/E multiple

  目标P/E估值

  Coupang目标价USD20基于40x目标P/E，并应用于2027-28F EPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Naver Corporation (035420 KS)

  潜在Baemin收购财团核心参与方；可能通过入股Baemin补齐配送与本地商业能力。

  优势

  拥有搜索流量、Naver Plus会员、本地商业入口和平台服务整合能力；若取得Baemin权益，可快速补齐外卖与即时配送短板。

  劣势

  交易结构受合作伙伴选择、监管和利益冲突因素影响；Naver自身物流闭环不如Coupang完整。

  对比

  相较Coupang，Naver在搜索和平台入口更强，但在自营物流和即时履约方面需要借助Baemin等外部资产补强。

  风险

  潜在交易无法达成、交易估值过高、整合效果不及预期，以及与Coupang竞争导致补贴和会员成本上升。

• Coupang Inc (CPNG US)

  Baemin潜在交易的主要竞争受影响方；Coupang Eats是韩国外卖市场快速增长的第二大平台。

  优势

  拥有成熟物流网络、WOW会员体系和从电商向外卖及一般商品扩展的能力；Coupang Eats市场份额已接近30%。

  劣势

  若Naver支持Baemin，Coupang将面临更强生态对手；外卖竞争可能增加折扣和补贴压力。

  对比

  相较Naver-Baemin组合，Coupang优势在一体化零售物流与会员履约，但对手可能在搜索流量、本地商业和外卖存量用户上形成合力。

  风险

  韩国监管压力超预期、运营杠杆释放慢于预期、会员战和补贴战导致利润率承压。

• Baemin

  潜在被出售资产，也是韩国外卖市场最大平台。

  优势

  仍拥有约50%以上市场份额、广泛商户和用户基础，并具备B-Mart等快商能力。

  劣势

  GMV和市场份额自2021-2022年以来下降，受到Coupang Eats持续追赶。

  对比

  相较Coupang Eats，Baemin规模仍领先；但Coupang Eats增长更快，且背靠Coupang物流和会员生态。

  风险

  交易不确定性、竞争加剧、估值压力，以及被整合后能否与新股东平台形成有效协同。

• Delivery Hero (DHER GR)

  Baemin母公司和潜在卖方。

  优势

  持有韩国领先外卖资产Baemin，潜在出售可释放资产价值。

  劣势

  出售进程可能受买方结构、监管和Uber持股关系影响。

  对比

  作为卖方，Delivery Hero的重点在于实现合理退出估值，而非继续主导韩国本地竞争。

  风险

  交易价格、监管审批、利益冲突和买方财团结构不确定。

关键数据

• Baemin潜在出售价格KRW8tn报道价格，对应2026F PSR 1.3x、P/E 18x。
• Baemin 2025市场份额约54%图表显示Baemin份额从2021年约69%高点回落至2025年约54%。
• Coupang Eats 2025市场份额约27%图表显示Coupang Eats自2019年约4%提升至2024-2025年约27%。
• Baemin 2025 GMV约KRW19,000bn图表近似读数，Baemin GMV在2021年见顶后逐步下降。
• Coupang Eats 2025 GMV约KRW9,600bn图表近似读数，Coupang Eats自2019年后快速增长。
• Uber持有Delivery Hero股份19.5% stake with options for an additional 5.6%该持股使Uber在潜在交易中同时具有卖方重要股东和潜在买方成员的双重身份。
• Naver评级与目标价Neutral; KRW240,000目标价基于SOTP估值，图表最新收盘价约KRW201,000。
• Coupang评级与目标价Neutral; USD20目标价基于40x目标P/E应用于2027-28F EPS，图表当前价约USD15.62。

影响与含义

若Naver取得Baemin战略权益，韩国互联网平台竞争将从单一外卖份额争夺升级为搜索、会员、本地商户、快商和末端配送网络的综合生态竞争。Naver可借此补齐即时配送能力并反击Coupang的零售加物流闭环；Coupang则可能通过更强补贴、会员权益和品类延展保护其Eats与电商生态。行业结果可能是市场集中度提高，但短期竞争强度、营销支出和利润率压力也可能上升。

风险

• Uber同时作为Delivery Hero重要股东和潜在买方财团成员，可能引发监管和利益冲突问题。
• Naver若参与Baemin交易，可能面临交易估值、整合执行和合作伙伴选择风险。
• 韩国外卖市场竞争可能进一步升级，导致折扣、配送补贴和会员权益成本上升。
• Coupang面临韩国监管压力超预期以及运营杠杆不及预期的下行风险。
• 行业份额和GMV图表数值为视觉近似读数，部分历史数据存在四舍五入或OCR不确定性。

后续跟踪

• Delivery Hero是否正式宣布Baemin出售交易，以及最终买方财团成员。
• Naver是否寻找Uber以外的战略或财务合作伙伴参与交易。
• 监管机构如何看待Uber在Delivery Hero持股与潜在买方身份之间的利益冲突。
• Baemin与Coupang Eats的GMV、市场份额和补贴强度变化。
• Naver Plus与Coupang WOW会员权益在外卖、快商和零售场景中的交叉渗透。
• Naver与Coupang未来评级、目标价和估值假设是否因交易进展而调整。