AI广告货币化起步，目标价微调至27万韩元

概览

本报告针对韩国互联网巨头Naver Corp的一季度业绩进行点评。瑞银认为，核心看点在于AI货币化的早期证据，管理层指出AI贡献了超过50%的广告收入增长。尽管因短期成本投入和执行力度的不确定性将目标价从29万韩元微调至27万韩元，但鉴于其跨平台整合优势及清晰的AI变现路线图，机构仍维持“买入”评级。

核心观点

AI货币化初见成效：Naver的核心差异化优势在于搜索、电商和支付的跨平台整合，使其能将用户意图直接转化为交易。一季度数据显示，AI已显著推动广告收入增长，贡献率超过50%。随着生成式AI（GenAI）广告的推进，市场关注点正转向其具体的货币化能力。 生成式AI广告进展顺利：Naver计划在第二季度于AI Briefing中测试结合购物和本地服务的生成式AI广告，并于第三季度实现全面货币化。早期数据令人鼓舞：AI Briefing中后续查询的点击通过率（CTR）比标准搜索推荐高出2.5倍以上，长尾查询量同比增长超过2.5倍，自发布以来后续查询点击量增加了约10倍。内部数据显示，与支付和预订基础设施整合的广告可使转化率几乎翻倍。 电商业务动能增强，但需持续投入：受Plus Store应用推出的推动，电商业务表现强劲，SmartStore GMV同比增长14%（2025年为+10%）。该应用的购买转化率比网页端高84%，用户停留时间翻倍，季度环比回头客增加23%。此外，2月推出的AI购物代理（AI Shopping Agent）相比传统购物搜索具有更高的重复使用率和转化率。公司重申三年内次日达覆盖率超过50%的目标，并计划下半年为Plus会员提供免费配送/退款服务。采用N-Delivery的卖家GMV增长比未采用者高出约4个百分点，凸显了履约改进的影响。然而，这些举措也意味着近期成本的持续投入。 估值调整反映短期顾虑：基于一季度业绩，瑞银将2026/2027年每股收益（EPS）预测分别下调6%/2%。考虑到AI执行的潜在不确定性以及持续的成本投资可能对利润率造成压力，投资者短期内可能保持观望。因此，将目标价从29万韩元下调至27万韩元，但仍基于20倍2026年预期市盈率（倍数保持不变），当前股价对应2026年预期市盈率约为16倍，低于历史平均的20倍。

分析框架

瑞银的分析逻辑主要围绕“AI技术落地转化为财务业绩”这一主线展开。首先，通过拆解广告收入增长的驱动因素，量化AI的贡献度（>50%），验证技术投入的有效性。其次，通过跟踪生成式AI广告的关键运营指标（如CTR、长尾查询增长、点击量倍数变化）来预判未来的收入弹性。在电商板块，采用“量价拆分”与“用户行为分析”相结合的方法，不仅关注GMV增速，更深入分析Plus Store应用带来的转化率提升和用户粘性变化，同时权衡免费配送等促销策略对成本和取现率（take-rate）的双重影响。最后，在估值层面，采用相对估值法（PE），在承认长期AI潜力的同时，通过下调短期EPS预测来反映基础设施成本上升对利润率的挤压风险，从而得出更谨慎的目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  研报在分析电商业务时，不仅看GMV总量增长，还拆解了转化率（价/效率维度）和用户时长/回头客（量/粘性维度）的变化，以判断增长的质量。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE/PEG 估值

  研报使用市盈率（PE）作为核心估值锚，参考历史平均估值水平（20x）并结合当前盈利预测调整来确定目标价，这是成长型科技公司常用的相对估值方法。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  预期差/预期管理

  研报指出市场辩论焦点正从“是否有AI”转向“AI如何货币化”，并提示投资者短期可能因执行不确定性而观望，这体现了对市场预期节奏和情绪变化的把握。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Naver Corp (035420.KS)

  直接受益标的，AI技术落地与电商增长的核心载体

  优势

  跨平台整合能力强（搜索+电商+支付），AI早期货币化数据亮眼，电商GMV加速增长

  劣势

  基础设施成本上升可能短期压制利润率，免费配送等策略增加支出

  风险

  政府监管、经济恶化导致广告支出减少、竞争加剧、海外业务并购风险

关键数据

• AI对广告收入增长贡献>50%一季度数据显示AI已成为广告增长的主要驱动力
• 生成式AI广告后续查询CTR提升>2.5倍相比标准搜索推荐，AI Briefing中的后续查询点击通过率更高
• SmartStore GMV同比增速+14%较2025年的+10%有所加速，显示电商动能增强
• Plus Store应用购买转化率提升+84%相比网页端，App端的购买转化效率显著提高
• 2026/2027年EPS预测调整-6% / -2%反映了一季度业绩后的模型修正
• 目标价270,000 韩元此前为290,000 韩元，基于20倍2026年预期PE

影响与含义

研报认为，Naver在AI应用层的定位正在加强，其跨平台整合能力有助于将技术优势转化为实际的商业变现。虽然短期内的基础设施成本投入可能会压制利润率，导致股价波动或投资者观望，但长期的货币化路线图具有建设性。对于行业而言，Naver的AI广告实践可能成为其他平台参考的案例，特别是在如何将生成式内容与交易场景结合方面。

风险

• 政府监管政策变化
• 经济恶化导致企业广告支出减少
• 新兴成功互联网服务带来的竞争加剧
• 现有业务向第三方大规模出售股权
• 重大并购活动，尤其是涉及海外业务
• 全球和国内竞争对手在移动业务上的激烈竞争，可能压缩利润率

后续跟踪

• 下半年生成式AI广告对收入的具体影响
• 除优化效应外，广告增长的可持续性
• 基础设施成本上升背景下的利润率轨迹
• 下半年推出免费配送后，近期改善的电商势头能否持续
• 金融科技和数字资产战略的进展