Interpretación de informes

Visión general

HSBC compara Naver y Kakao tras sus resultados de 2Q26, centrándose en la divergencia de rentabilidad del negocio principal y estrategia de AI. Mantiene calificaciones Buy sobre ambas, pero prefiere Kakao porque se espera que su plataforma Talk y estructura de costes respalden el crecimiento de beneficios, mientras que el programa de inversión expansivo de Naver probablemente presione los márgenes antes de que los ingresos de infraestructura AI sean más visibles.

Perspectivas principales

HSBC estructura la comparación en torno a la importancia de la rentabilidad del negocio principal mientras las iniciativas de AI aún se desarrollan. Naver reportó un beneficio operativo de 2Q26 de KRW520bn, sin variación interanual y 8% por debajo del consenso de Bloomberg. Su margen operativo cayó 3 puntos porcentuales interanuales hasta 15%, por costes superiores a lo esperado vinculados a inversiones en comercio y fintech. Kakao, en cambio, registró un margen operativo de 13%, 2 puntos porcentuales por encima del año anterior. HSBC espera que esta diferencia persista en 2H26: prevé un margen operativo de Naver de 16%, frente a 18.6% en 2H25, mientras que se proyecta que el beneficio operativo de Kakao crezca 26% interanual y que su margen se expanda a 12.7%, 1.7 puntos porcentuales interanuales más. Para Naver, el informe espera que el mayor gasto en apoyo a vendedores para entregas rápidas, la competencia en terminales de pago físico con Toss y los servicios de AI pesen sobre la rentabilidad a corto plazo. Los ingresos de Naver en 2Q26 fueron KRW3,389bn, un aumento de 16% interanual, pero los gastos operativos subieron 20%, incluido un incremento interanual de 25% en marketing. HSBC prevé ingresos de 2026e de KRW14,064bn y beneficio operativo de KRW2,249bn, lo que implica un margen de 16%. Recortó sus estimaciones de beneficio operativo para 2026e-28e en 7%, 5% y 4%, respectivamente, mientras elevó las estimaciones de ventas en alrededor de 1%. La estrategia de AI de Naver consiste en operar infraestructura AI B2B, que HSBC considera más monetizable que los agentes AI de consumo porque la demanda es más clara a medida que se desarrolla la tecnología AI. Su plan de capacidad aumenta desde 85MW actualmente hasta 375MW en 2028, 643MW en 2029 y 1,010MW en 2030. HSBC estima ingresos anuales de infraestructura de KRW0.5trn en 2027e, KRW2.6trn en 2028e, KRW6.1trn en 2029e, KRW11.8trn en 2030e y KRW18.0trn en 2031e. Sin embargo, la infraestructura AI conlleva riesgo de costes de computación y utilización, y HSBC no espera que la oportunidad se refleje plenamente hasta que Naver asegure contratos a plena capacidad. El informe también señala que su base de valoración de 2028 tiene la mayor visibilidad porque la hoja de ruta de expansión divulgada por Naver llega hasta ese año. La estrategia de Kakao se centra en el mercado de agentes AI B2C, incluido GPT-in-Talk, pero HSBC percibe obstáculos en adquisición de usuarios y rentabilidad porque los usuarios coreanos prefieren aplicaciones independientes. A diferencia de Naver, Kakao no afronta un aumento importante de costes relacionados con AI, pero la monetización sigue siendo incierta. La institución espera que su negocio principal Talk se beneficie de la renovación de la plataforma en 4Q25, la mejora de la estructura de costes y la desinversión de activos no esenciales de bajo margen. En 2Q26, Kakao generó ingresos de KRW2,098bn, un aumento interanual de 9%, y beneficio operativo de KRW277bn, un aumento interanual de 36% y 22% por encima del consenso. HSBC prevé ingresos de KRW8,402bn y beneficio operativo de KRW1,042bn para 2026e, seguido de beneficio operativo de KRW1,285bn en 2027e. La valoración de HSBC respalda su preferencia por Kakao, pero mantiene una calificación Buy sobre Naver. Para Naver, utiliza un enfoque de suma de partes en publicidad, comercio, plataforma financiera, Webtoon Entertainment y Enterprise. Reduce el valor de publicidad a KRW14.8trn desde KRW18.2trn, mantiene un P/E objetivo de 11.3x y valora el comercio en KRW19.5trn mediante un múltiplo EV/GMV de 0.29x sobre un GMV promedio de 2026e-27e de KRW66trn. Enterprise se valora en KRW9.4trn, desde KRW10.4trn, sobre la base de KRW62bn EV/MW para 290MW de capacidad de 2028e, un descuento de 20% respecto a la referencia de pares de KRW77.6bn. Tras deuda neta, HSBC obtiene un valor razonable por acción de KRW371,509 y redondea el precio objetivo a KRW370,000, desde KRW400,000. Para Kakao, HSBC valora el negocio principal en KRW9.5trn utilizando un P/E objetivo de 15.8x sobre NOPAT de 2026e de KRW601bn, aplicando un descuento de 30% a su múltiplo de referencia porque la rentabilidad de las nuevas iniciativas sigue siendo menos visible. Las subsidiarias se valoran en KRW11.6trn, incluidas Kakao Mobility, Kakao Entertainment, Kakao Pay, KakaoBank, Kakao Games y SM Entertainment, generalmente después de un descuento de holding o NAV de 30%. Tras deuda neta, el informe obtiene un valor razonable por acción de KRW59,737 y mantiene el precio objetivo de KRW60,000. A 18.5x P/E de 2027e, HSBC espera que la plataforma Talk de Kakao impulse un crecimiento interanual del beneficio operativo de 20%-30% en 2026e-27e, pese a las bajas expectativas del mercado para la monetización de AI.

Marco de análisis

HSBC compara primero el desempeño operativo de las compañías en 2Q26 y sus perspectivas de margen para 2H26, y luego contrasta sus modelos de AI de infraestructura B2B y de agentes B2C. Vincula las perspectivas de AI con la capacidad de rentabilidad del negocio principal y aplica valoraciones por suma de partes a nivel de segmento mediante múltiplos de beneficios, múltiplos de GMV, referencias de EV/MW de pares, valores de participaciones y descuentos indicados.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes

  HSBC valora por separado los segmentos operativos de Naver y el negocio principal y las subsidiarias de Kakao, y luego ajusta por deuda neta para obtener el valor del capital y los precios objetivo.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Múltiplos P/E objetivo

  El informe aplica múltiplos P/E objetivo al negocio de publicidad de Naver y al negocio principal de Kakao, con descuentos que reflejan consideraciones de sentimiento y visibilidad de rentabilidad.

• Métodos de valoraciónOtro

  Valoración EV/MW para capacidad de centros de datos AI

  HSBC valora Naver Enterprise frente a la capacidad eléctrica de centros de datos, usando una referencia EV por megavatio derivada de pares y un descuento por la posición de Naver como nuevo participante del mercado.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Naver (035420.KS)

  Compañía cubierta; el potencial de infraestructura AI B2B queda compensado por la presión de márgenes del negocio principal a corto plazo.

  Fortalezas

  Mayor potencial de monetización de infraestructura AI y una hoja de ruta divulgada de expansión de centros de datos hasta 2028.

  Debilidades

  Se espera que una mayor inversión en comercio, fintech y AI reduzca el margen operativo de 2H26.

  Comparación

  HSBC prefiere Kakao porque se espera que Kakao registre un crecimiento más sólido del beneficio operativo principal a corto plazo.

  Riesgos

  Pérdida de cuota en publicidad digital, crecimiento más lento de miembros Plus, retrasos en el acuerdo con Dunamu, monetización débil de AI o cooperación limitada con NVIDIA.

• Kakao (035720.KS)

  Compañía cubierta y selección preferida de HSBC; se espera que el crecimiento de la plataforma Talk y la disciplina de costes respalden los beneficios.

  Fortalezas

  La renovación de Talk, la mejora de la estructura de costes y las desinversiones de activos no esenciales de bajo margen respaldan la expansión de márgenes.

  Debilidades

  La rentabilidad de las iniciativas de agentes AI, incluido GPT-in-Talk, tiene visibilidad limitada.

  Comparación

  Se prefiere Kakao frente a Naver pese a la menor visibilidad de monetización de AI, porque se espera que su plataforma principal crezca de forma más rentable.

  Riesgos

  Deterioro macroeconómico que afecte la publicidad, monetización de agentes AI inferior a lo esperado o retrasos en lanzamientos de nuevos servicios.

Datos clave

• Beneficio operativo de Naver en 2Q26KRW520bnSin variación interanual; 8% por debajo del consenso de Bloomberg.
• Margen operativo de Naver en 2Q2615%Bajó 3 puntos porcentuales interanuales.
• Previsión de margen operativo de Naver para 2H2616%Frente a 18.6% en 2H25.
• Beneficio operativo de Kakao en 2Q26KRW277bnAumentó 36% interanual; 22% por encima del consenso.
• Previsión de beneficio operativo de Kakao para 2H26+26% year-on-yearMargen operativo previsto en 12.7%, 1.7 puntos porcentuales interanuales más.
• Capacidad de centro de datos AI de Naver de 2028e utilizada en la valoración290MWAplicada a la valoración de Enterprise; excluye la capacidad existente usada para negocios internos.
• Precio objetivo de NaverKRW370,000Recortado desde KRW400,000; implica un potencial alcista de 76.2% desde KRW210,000.
• Precio objetivo de KakaoKRW60,000Sin cambios; implica un potencial alcista de 50.4% desde KRW39,900.

Impacto e implicaciones

HSBC sostiene que el potencial de la fábrica de AI de Naver es relevante, pero necesitará capacidad contratada y márgenes resilientes del negocio principal para reflejarse más plenamente. Considera que la mejora económica de Talk de Kakao es el impulsor de beneficios más inmediato, mientras que la monetización de sus agentes AI sigue siendo una incertidumbre de más largo plazo.

Riesgos

• Para Naver, HSBC cita posible pérdida de cuota de mercado en publicidad digital por competencia de AI de búsqueda, menor crecimiento de miembros Plus, retrasos en el acuerdo con Dunamu, monetización débil de servicios AI y falta de cooperación significativa con NVIDIA.
• Para Kakao, HSBC cita debilidad macroeconómica que afecte la publicidad, decepcionante monetización de agentes AI y retrasos en lanzamientos de nuevos servicios.

Aspectos que vigilar

• La evolución del margen operativo de Naver en 2H26 a medida que aumentan los gastos en comercio, fintech y AI.
• Anuncios de contratos a plena capacidad y avance de la expansión de infraestructura AI de Naver vinculada a NVIDIA.
• El crecimiento de la plataforma Kakao Talk y el ritmo de mejora de márgenes tras la renovación y las desinversiones de activos no esenciales.
• Evidencia de que Kakao puede monetizar los servicios de agentes AI y lanzar nuevos servicios según lo previsto.