보고서 해설

개요

본 보고서는 HD Hyundai Heavy Industries가 발표한 엔진 및 SMR 투자를 검토한다. 핵심 결론은 AI 데이터센터용 육상 HiMSEN 전력 엔진 생산능력의 예상보다 큰 확대가 HHI에 상당한 기회를 제공하고, HD Hyundai Marine Solution에는 반복적인 정비 매출의 상승 여력을 만든다는 것이다.

핵심 견해

HHI는 10 September에 KRW1,072.2bn의 투자를 발표했다. 이 중 KRW833.6bn은 토지를 포함한 울산 온산의 신규 HiMSEN 전력 엔진 공장에, KRW238.6bn은 울산의 SMR 핵심 부품 시설에 투입된다. 전력 엔진 공장은 2027년 3월부터 2028년 5월까지 건설되고 2028년 6월 가동이 예상된다. 약 20MW의 H54급 엔진을 위해 연간 3.0GW의 생산능력을 추가한다. SMR 공장은 TerraPower Natrium 원자로의 핵심 부품을 연간 2기분, 각 기 약345MWe, 생산하는 것을 목표로 하며 1H29 완공이 예상된다. Nomura는 HiMSEN 총 생산능력이 2025년 말 3.0GW에서 2030E 7.2GW로 증가할 것으로 예상한다. 육상 생산능력은 신규 온산 공장의 3.0GW와 HD Hyundai Engine 확장 후 1.0GW를 합쳐 4.0GW가 되며, 선박용 생산능력은 울산 본공장에서 3.2GW가 된다. 약9GW의 2행정 주기관 생산능력까지 더하면 Engine & Machinery 부문의 총 생산능력은 약16.2GW에 달한다. 신규 공장은 경영진이 공급망 병목으로 보는 크랭크샤프트와 엔진 블록의 내재화도 가능하게 한다. 이번 확장은 특히 AI 데이터센터에서 증가하는 육상 전력 엔진 수요에 대응한다. HHI는 문의 파이프라인이 이전에 제시한 3-9GW 범위를 크게 초과한다고 밝혔지만, 모든 문의가 주문으로 전환되는 것은 아니라고 경영진은 주의했다. 2026년 HHI는 미국 Aperion Energy의 660MW, USD0.42bn 발전소 주문과 Corban Energy의 1GW, USD0.67bn 주문을 공개했다. 경영진에 따르면 미국은 전 세계 AI 데이터센터 수요의 약80-90%를 차지하며, 신규 문의는 AI 데이터센터와 기존 육상 전력 수요에 대략 50:50으로 나뉜다. 주요 기술 고객과의 논의는 동일한 9MW 및20MW 엔진을 사용하는 부유식 데이터센터와 바지선 탑재 발전소에 점점 더 집중되고 있다. Nomura는 선박용 및 전력 엔진 시장 모두 판매자 시장이어서 수익성 환경이 우호적이라고 주장한다. 경영진은 현재 엔진 영업이익률이 낮은20%대이며 전력 엔진은 더 높은 수익성을 낼 것으로 설명했다. Nomura는 추가 1GW당 KRW1tn의 매출과 전력 엔진 영업이익률 30%를 가정하는데, 이는 HiMSEN 선박용 엔진보다 약5 percentage points 높다. 이에 따라 완전 가동 시 KRW3.8tn의 추가 매출과 KRW1.1tn의 추가 영업이익을 전망한다. 신규 공장은 4Q28E 초에 첫 엔진을 인도하고, 2028E에는 약30%의 가동률을 보인 뒤 2030E 전후 완전 가동을 목표로 한다. 보고서는 경쟁 환경에서도 확장을 평가한다. 경영진은 Wärtsilä가 전력 엔진 시장의 약60%를 점유하고, Wärtsilä와 Everllence가 합산 4.7GW까지 생산능력을 확장 중이라고 추정한다. HHI는 4.0GW의 육상 생산능력을 확보하면 비슷한 규모에 도달하고 증가 시장에서 점유율을 의미 있게 높일 수 있다. Nomura는 Wärtsilä, Everllence 및 HHI만이 대구경, 약20MW 4행정 중속 엔진 라인업의 라이선서를 보유한다고 지적한다. HMS는 HHI HiMSEN 엔진의 독점 정비 계약을 보유하고 있어 핵심 하류 수혜자로 제시된다. HHI는 이전에 연간 0.2GW의 육상 엔진을 인도했다. 신규 시설이 완전 가동되면 HMS는 2029F부터 매년 추가 3.8GW의 엔진을 정비할 수 있다. Nomura는 신규 육상 생산능력에서 발생하는 정비 매출이 2033F에 최대 KRW1.1tn에 이를 것으로 추정한다. 이 모델은 AI 데이터센터 엔진이 24년의 운영 수명 동안 잦은 정비가 필요하므로 연간 정비 예산이 약8%라고 가정한다. 3년 정비 주기와 예산의 약70%가 3년 차에 배정되는 구조를 반영해, 보고서는 2032F부터 의미 있는 매출 기여를 예상한다. 완전 가동 시 신규 엔진의 2032F 정비 영업이익은 Nomura의 현 HMS 2026F 영업이익 추정치 KRW426bn에 도달할 수 있다. HMS에 대해 Nomura는 Buy를 유지하고 목표주가를 KRW270,000에서 KRW340,000으로 상향했다. KRW229,500 대비 48.1%의 상승여력을 의미한다. 목표주가는 2027F EPS KRW9,102에 37.2x의 목표P/E를 적용해 산출한다. 기존 방법은 2028F EPS KRW10,728에 31.5x를 적용한 뒤 11.4%의 자본비용으로 2년 할인하는 방식이었다. 20% 프리미엄은 HHI의 4행정 엔진 생산능력 확장에 따른 이익 상향을 반영한다. Nomura는 견조한 펀더멘털, 지속적인 성장, 주주환원 및 추가 AI 데이터센터 엔진 계약에 따른 재평가 가능성을 근거로 HMS를 한국 조선 부문 최선호주로 제시한다. HHI에 대해 Nomura는 Buy를 유지하고 목표주가를 KRW550,000에서 KRW560,000으로 상향했다. KRW453,500 대비 23.5%의 상승여력을 의미한다. 평가는 12개월 선행 BVPS KRW126,069에 4.44x의 목표P/B를 적용한다. 목표P/B에는 미국 해군 기회의 10.9% 프리미엄과 AI 데이터센터 발전기 기회의 61.4% 프리미엄이 포함된다. 3.3GW 확장이 기존 1.2GW 생산능력 전망을 크게 넘어서면서 Nomura는 AI 데이터센터 기회 가치를 KRW10.9tn에서 KRW21.0tn으로 상향했다. 실제 AI 데이터센터 주문이 현실화되면 주가 재평가가 일어날 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

Nomura는 먼저 HHI가 발표한 자본투자를 분석하고, 추가 엔진 생산능력을 가동 일정, 인도 능력, 매출 및 마진 가정으로 전환한다. 이후 수요 문의, 고객 적용처, 산업 생산능력 및 경쟁 지위를 평가한 뒤, 생산능력 확대가 HMS의 반복 정비 매출에 미치는 영향을 추적한다. 보고서는 HMS를 예상 EPS에 대한 목표P/E로, HHI를 12개월 선행 BVPS에 대한 목표P/B로 평가하고 확인된 전략 기회의 프리미엄을 더한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  전력 엔진 생산능력 확대와 AI 데이터센터 및 기타 육상 용도에서의 수요

  보고서는 HHI의 계획 생산능력을 문의 파이프라인, 공개 주문 및 경쟁사 생산능력과 비교하여 추가 생산량이 흡수되고 우호적인 가격으로 판매될 수 있는 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  엔진 제조 확대가 HMS 정비 매출로 이어지는 구조

  HMS가 독점 정비 계약을 보유하기 때문에 HHI의 추가 엔진 인도는 HMS가 서비스할 수 있는 설치 기반을 확대하는 것으로 해석된다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  HMS 목표P/E 평가

  Nomura는 2027F EPS KRW9,102에 37.2x의 목표P/E를 적용해 HMS의 KRW340,000 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  HHI 목표P/B 평가

  Nomura는 12개월 선행 BVPS KRW126,069에 4.44x의 목표P/B를 적용하고 기회 프리미엄을 더해 HHI의 KRW560,000 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• HD Hyundai Marine Solution (443060 KS)

  HHI의 HiMSEN 엔진 인도 증가로부터 독점 정비 계약을 통해 주로 정비 측면의 수혜를 받는다.

  강점

  독점 HiMSEN 정비 지위, AI 데이터센터 엔진의 반복 서비스 매출 전망, 견조한 예상 펀더멘털.

  약점

  정비 주기상 신규 시설의 의미 있는 매출 기여는 2032F까지 예상되지 않는다.

  비교

  Nomura는 HMS를 한국 조선 부문의 최선호주로 제시한다.

  위험

  신조선 시장의 잠재적 역풍.

• HD Hyundai Heavy Industries (329180 KS)

  확대되는 육상 HiMSEN 엔진 생산능력의 직접 소유자이자 운영자.

  강점

  계획된 4.0GW 육상 생산능력, 대구경 엔진 역량, 증가하는 AI 데이터센터 문의 파이프라인 및 글로벌 주요 경쟁사와 유사한 규모에 도달할 가능성.

  약점

  신규 공장은 2030E 전후까지 완전 생산능력에 도달하지 않을 전망.

  비교

  경영진은 HHI의 4.0GW 육상 생산능력이 Wärtsilä와 Everllence의 합산 4.7GW 확장과 유사한 규모가 될 것으로 예상한다.

  위험

  금리가 상승하면 AI 데이터센터 투자가 둔화할 가능성.

핵심 데이터

• HHI 발표 투자액KRW1,072.2bnHiMSEN 전력 엔진 공장에 KRW833.6bn, SMR 핵심 부품 공장에 KRW238.6bn.
• HiMSEN 생산능력7.2GW by 2030E2025년 말 3.0GW에서 증가하며, 4.0GW는 육상 전력 엔진 생산능력이다.
• 추가 엔진 매출KRW3.8tn2029F부터 완전 가동 시 Nomura의 추정치.
• 추가 엔진 영업이익KRW1.1tn약30%의 전력 엔진 영업이익률을 적용한 완전 가동 시 Nomura 추정치.
• HMS 정비 매출Up to KRW1.1tn in 2033FHHI의 신규 육상 전력 엔진 생산능력에서 완전 가동 시 예상되는 매출 기여.
• HMS 목표주가KRW340,000KRW270,000에서 상향; KRW229,500 대비 48.1%의 상승여력.
• HHI 목표주가KRW560,000KRW550,000에서 상향; KRW453,500 대비 23.5%의 상승여력.

영향과 시사점

Nomura는 이번 확장이 HHI가 구체적인 AI 데이터센터 관련 수요에 대응하고 있음을 보여주며, HHI가 대규모 육상 전력 엔진 공급업체가 될 수 있다고 본다. 독점 엔진 정비 관계를 통해 최대의 반복적 하류 수혜를 받는 것은 HMS이며, HHI는 엔진 인도에서 직접적인 매출, 이익 및 밸류에이션 상승을 얻는다고 판단한다.

위험

• 신조선 시장의 잠재적 역풍은 HMS 목표주가 달성을 저해할 수 있다.
• 금리 상승으로 AI 데이터센터 투자가 둔화하는 것은 HHI의 AI 데이터센터 기회에 대한 하방 위험이다.

주시할 점

• 신규 온산 3.0GW 전력 엔진 공장의 건설, 시운전 및 첫 엔진 인도 진행 상황. 가동은 2028년 6월, 첫 인도는 4Q28E 초가 예상된다.
• AI 데이터센터 문의가 확정 주문으로 전환되는지 여부. 경영진은 모든 문의가 주문으로 전환되지 않는다고 주의했다.
• 2030E 전후 완전 가동을 향한 가동률 램프업과 이에 따른 엔진 매출 및 마진 실현.
• AI 데이터센터 엔진 서비스 주기가 성숙함에 따라 2032F부터 예상되는 HMS 정비 매출의 실현.
• 경영진이 수요에 따라 달라진다고 언급한 TerraPower Natrium SMR 부품 프로그램의 후속 단계.